聶軍:為對沖基金正名

擁有10多年對沖基金組合投資經驗的聶軍認為，要推動萌芽中的中國對沖基金行業茁壯成長，不僅要避免走日本的彎路，更要改變人們對于對沖基金的錯誤認識。在他看來，被妖魔化的對沖基金其實風險更小、回報更優、杠桿可控，比傳統投資策略更優越。他同時指出，中國乃至亞洲對沖基金的投資策略往往集中于股市多/空頭策略，策略同質化不僅攤薄盈利機會，更增加系統風險，因此，對沖基金經理們需要擴展策略。

2010年3月31日，融資融券交易試點正式啟動；4月16日，滬深300股指期貨上市交易。這不僅僅是兩個簡單的衍生金融工具，它們的推出意味著中國資本市場具備了做空機制，對沖基金的出現成為可能。中國的對沖基金元年由此開啟。

正如盛諾金（Synergy）基金管理集團董事總經理聶軍所言：“嚴格地說，沒有融資融券，是不能做對沖基金的，因為沒有對沖機制。如果沒有對沖機制，就會出現市場的瘋狂，比如，去年的創業板，PE上百倍，大家要參與，就只能接受這么高的PE，否則只能站在一邊看熱鬧，心癢手癢。可以融資融券，對整個市場來說，是很健康的機制。比如，創業板發行當天就可以做空，在價位比較合理的時候再把它買回來。所以，融資融券是對沖基金一個最基本、最必需的工具。股指期貨推出以后，市場有一個做多做空的機制，所以也會更有效一些，可以把估值帶到一個合理的位置。”

曾效力于高盛和美林的聶軍，已經從事了10多年的對沖基金組合（fund of funds）投資，見證了FOF從起步走向成熟的整個階段，他過去所服務的FOF年化回報率超過10%。對于剛剛萌芽的中國對沖基金行業，聶軍認為，要推動其茁壯成長，首要問題是為對沖基金正名，這也是一向低調的他接受我們采訪的初衷：“現在對沖基金被妖魔化了，尤其是在1997年金融風暴之后。”

對沖基金:更優越的投資工具

“提起對沖基金，人們（尤其是亞洲民眾）不禁會聯想到喬治·索羅斯（Geroge Soros）。此公1992年由于對英鎊的正確分析，認為英鎊將會被踢出歐洲貨幣組織而與英國央行打了一場攻堅戰，從中盈利約20億美元，其旗下的基金在數年中迅速達到了200多億美元的規模。而后，他又在1997年帶領幾家大對沖基金對M.I.T.（馬來西亞、印度尼西亞、泰國）的金融系統展開沖擊，從亞洲金融風暴中大獲其利。”在亞洲贏得“金融大鱷”稱號的索羅斯，由此和對沖基金一起，被打上了“投機”、“高風險”、“不擇手段”等負面標簽。

從百度上可以搜索到非專業人士對于對沖基金的看法：對沖基金，也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨和金融期權等金融衍生工具與金融組織結合后，以高風險投機為手段，并以盈利為目的的金融基金。它是投資基金的一種形式，屬于免責市場產品。意為風險對沖過的基金，對沖基金名為基金，實際與互惠基金安全、收益、增值的投資理念有本質區別。

“實際上，這完全是一種誤導。還有的漫畫將‘對沖’演繹成一對夫妻一起沖浪，如此‘對沖’，簡直荒唐之極！”聶軍深有感觸地說：“中國的對沖基金要發展，一定要正名，改變人們的一些錯誤認識。因為如果把一個妖魔化的東西發展起來，大家接受不了。其實，對沖基金不但像互惠基金一樣追求安全、收益、增值，其風險往往比互惠基金要小得多。如果將‘hedge fund’譯成“避險基金”，現在的誤解或許不會這么大！”聶軍還特別強調，后面所談的對沖基金投資策略全部為陽光操作。

為此，他與金思維投資咨詢（上海）有限公司董事長兼總裁徐春等了解海外對沖基金運作模式的精英，近來一直張羅于7月3日舉辦“第一屆中國對沖基金和量化投資國際高峰論壇”。“我們舉辦這么一個會議，就是希望中國對沖基金行業一開始就有一個正確的引導，避免走日本的老路。日本是亞洲開展對沖基金最早的市場，但是20年后，它們又基本上回到了原點（附文）。我最近才從日本回來，見了一些對沖基金經理，感覺他們處于一種非常脆弱的狀態。”

在聶軍看來，在亞洲被妖魔化的對沖基金，其實是比傳統策略更優越的投資工具。相比恒生指數、標普500、上證指數，對沖基金指數和對沖基金組合指數的回報和風險更具優勢（圖1、2）。更有說服力的證據是，在下跌周期中，對沖基金對投資組合的保護作用遠遠強于股指（圖3）。這也與耶魯大學教授陳志武的計算相吻合：2000年初到2009年10月，對沖基金綜合指數的年回報率達到6.2%，不僅超過標普500的-2.1%，也超過了巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司的5.9%（詳見本刊2010年3月文章《對沖基金超越巴菲特：哪個神話破滅？》）。

為什么對沖基金的風險更小？“因為它們使用了對沖工具。”聶軍通過對比兩個簡單的投資策略，展示了對沖工具的作用（表1）。分析可以發現，使用傳統方式的策略1與對沖工具的策略2投資回報率相差不大，分別為7%和6.27%；但單日風險相差非常大，策略1是策略2的4倍。可見，經過期權等金融工具對沖后的投資組合，可以降低風險。從回報分布看，策略1分布在-15%至20%之間，策略2分布在-3%至4%之間，策略2也更為穩定。

在2010年這樣大起大落的震蕩市，則可以通過伽馬策略完成一輪“高賣低買”的操作，并實現可觀的利潤（表2）。聶軍解釋道：“我們可以分別計算出看漲期權與看跌期權的估值曲線（圖4），兩條曲線上的每一點都有一個切線，如果在期權的基礎上再加上一個投資，使得整個投資組合的切線變得水平，這時的風險是最小的。這就好比，一個躺著的瓶子只有放在水平的桌上才可能穩定，如果放在斜坡上，一定往下走。斜坡只要稍微一動，瓶子就會做很大的運動，如果放水平的話，抖動一下，瓶子還是在那里，這說明風險比較小。”

具體而言，如果單純采用傳統方法投資股票，股價在3天里從55元漲到60元，再跌到55元，賺不到錢。但采用伽馬策略，不僅股價上升時賺錢，下跌時同樣賺錢；不但控制了風險，還真正地做到了“高價賣低價買”。

“如果內地把這個衍生產品推出來了，今年這種行情，對沖基金就大有用武之地了。對沖基金并不靠別人的災難發財，而是靠技術。它為什么保持這個切線水平，因為它要保持風險最低，盈利最穩定，所以，對沖基金的風險較小。中國傳統上所說的空方，不叫空方，只有真正做空股票，才叫空方。傳統的投資是一條腿走路，要么買股票，要么賣股票；而對沖基金都是兩條腿甚至三條腿走路，這第二、第三條腿，就是用來做對沖的。這個股市浪起浪落，它就在里面撿魚撿蝦。”

對沖基金≠高杠桿

金融危機之后，高杠桿率備受詬病，對沖基金也因為高杠桿屢屢受到非議。聶軍卻表示：“實際上，對沖基金用不用高杠桿，要看不同的策略，有些策略，比如并購套利策略，就不需要杠桿。”

他舉例說，同是債券的套利，在公司債券和政府債券之間套利的策略，就需要使用杠桿。具體來看，公司債券是有違約風險的，所以其折價率比政府債券高得多。假設一個四年期公司債券以87元發行，而另一個四年期政府債的發行價為95元，由于兩只債券有不同的折現率，策略就很簡單：買入公司債券，同時做空政府債券，花87元，收取95元，其中的差價8元，如果撐到到期日，收益就是8元。之所以要同時做空同期政府債券，是為了避開利率變動所帶來的風險。

但是，“由于債券屬于固定收益產品，每筆交易的盈利比例比較小。所以，做這個策略需要杠桿，但杠桿不能太高，一般十幾倍就可以了。像長期資本管理公司（LTCM），當年的杠桿率達到28倍，這意味著，如果交易標的價格向下波動3.5%，其本金就全部損失。”

中國對沖基金投資策略有待分化

根據聶軍提供的數據，現在針對中國市場的對沖基金有70-80家，它們基本上都在海外注冊，絕大多數沒有直接交易A股。從信托計劃的口徑看，在本土注冊的陽光私募大概管理300-400億元的資產，但由于信息披露不充分，其中有多少在做對沖并不清楚，所以，無人能夠統計出中國對沖基金的具體規模。盡管中國對沖基金處于起步階段，聶軍認為，從現在中國股市市值居全世界第三來看，如果政府能夠給予很好的引導和監管（監管最重要的一點是職業操守），5-10年后，中國對沖基金的規模不應該比美國、歐洲的對沖基金規模小，“這并不是很空想的事情，因為中國有這么大的市場，但是要避免走日本的彎路”。

中國對沖基金業雖然大有可為，但包括中國在內的亞洲對沖基金，目前都存在不少問題。首當其沖的，聶軍認為，當屬其投資策略過于集中在股市多/空頭策略上。

亞洲對沖基金投資策略過于單一

對沖基金的交易策略可以分為四大類：股市多/空頭、事件驅動、全球宏觀、相對價值。從全球看，這四大策略的分布比較均衡，股市多/空頭策略占31.5%，全球宏觀策略為17%，事件驅動和相對價值策略都在25%左右。但是，亞洲有近60%的資金集中在股市多/空頭策略上，相對價值策略里也有很大一部分采用股市多/空頭策略。在中國，采用股市多/空頭策略的比例更大。從數量上看，全球有46%的對沖基金采用股市多/空頭策略，而亞洲的這一比例是72%，中國的比例更大，而且，現在新成立的對沖基金絕大多數都是采取這一策略。

聶軍認為，造成這種策略分布不平衡的原因主要是，很多對沖基金從共同基金演變而來，交易策略照搬共同基金的基本面分析，所以在做空時，心理承受能力不是很好，經驗不是很足，加之市場限制比較多，很多亞洲對沖基金在怎樣做空上還比較落后。

2009年，全球對沖基金行業的平均回報率為19.4%，但除日本外的亞洲對沖基金回報高達37.4%。聶軍表示，這跟區內經濟和股市的表現有很大的關系，“亞洲對沖基金的策略分布主要是股市多/空頭策略，這個策略與股市的相關性在70%以上。但作為風險管理經理，我并不是很高興看到這件事：你不可能上去的時候有貝塔，下行的時候沒有貝塔，回報和風險是對稱的；亞洲對沖基金一年漲37%—這也是投資策略太過于集中在股市多/空頭策略的結果，那么，你就要有心理承受能力，一年會跌37%，甚至更高”。

對沖基金交易的可擴展策略

在聶軍看來，投資策略同質化的結果是，所有人都擠在一座橋上，橋承擔的重量越來越大，同時每個人分到的空間也越來越小；一旦橋垮了，大家都會落水。“其實，他們沒有注意到，周圍還有很多橋。在聶軍的PPT上，列舉了十幾種投資策略。

他舉例說，多/空策略的基金，如果對公司的管理層比較了解，可以往并購套利方向發展；對ST公司摘帽和戴帽過程比較了解的基金，可以往受壓力資產（distressed securities）套利方向發展。

資本結構套利策略，同樣有很大的發展空間。一家上市公司同時發行可轉債、債券、股票，但是，同一個利好消息在這些市場上的反應速度是不一樣的，投資者可以通過信息的非有效性來建立多頭和空頭。因為是同一家公司，該利好消息最終要在不同的市場反映出來，價位要合攏（converge），在合攏之前，有一個差價（spread），中間就存在套利空間。

“比如2009年12月16日，唐山鋼鐵并購邯鄲鋼鐵和承德釩鈦，就可以引入并購套利策略。”由于收購對價有5%左右的折價，所以，買入被收購的兩家公司要優于買入唐山鋼鐵，可以有5%的收益。現在有了做空機制，則可以這樣操作：在停牌之前，買入承德釩鈦，按照轉換比例做空相應股數的唐山鋼鐵，這樣就有5%的折讓；等到合并完成時，手上就沒有任何股票了，相當于5%白賺了，完全是無風險套利。“所以，對沖基金不是靠別人的災難賺錢，而是要做功課，知道它里面有些什么東西，轉換股數都要提前做好分析。”

又比如，指數套利策略，滬深300現在有了期貨，它的某只成份股被剔除時，就可以做空這只股票。為什么？因為很多基金是跟蹤指數的，如果一只成分股在指數中占5%的比重，基金就需要建5%的倉位。該成分股被剔除出來，指數基金也必須賣掉它，這只股票一定要跌。反之亦然，這種策略一般個人投資者都可以做。

聶軍認為，以上每一個策略都是一座橋，對沖基金經理們需要擴展策略，尋找更多的橋。“當然，現在有很多策略，在內地還不能做。”比如信譽套利，一個公司發行一只債券，這只債券有可能賴賬（default），所以就有一個信用違約掉期（CDS）；很多CDS放在一起，就有了CDS指數（CDS index）；市場、公司或者事件對債券和CDS的影響不一樣，在這一指數上的影響也不一樣，所以，投資者可以建立自己模型來分析信譽（credit）的價格錯位并建倉，最終合攏時，這個債券、CDS以及指數上的價格會吻合，這里面都有套利空間。此外，像債券套利這種相對價值策略，在中國也沒有條件做，一是債券市場很不活躍，二是做債券套利需要杠桿，由于流動性不好，就算杠桿上去了，但是沒有對手，也無法完成交易。

當然，擴展策略需要很多的專業知識，“數量分析會運用得不少，但最重要的是要會建金融模型，借助模型分析，才能夠確信其中是否有價格錯位”。不過，也有些策略并不需要借助模型，“比如有些多/空頭策略，就可以在excel中做”。

進入FOF的迷人世界

聶軍所在的盛諾金基金，主要業務是FOF，其產品主要投資于海外的對沖基金。在十幾年的對沖基金生涯中，聶軍與上千家頂級對沖基金打過交道，對海外市場及對沖基金交易策略都非常了解。同時，位于香港的盛諾金對中國市場的了解度也高于其他海外資金，未來，它希望能夠在國際、國內搭建“投資人－資金”的雙向橋梁。

FOF的目標：股市的回報、債市的風險

在聶軍進入時，FOF行業剛剛起步，“過去十幾年，我有幸見證了FOF從起步走向成熟的整個階段”。這個成熟可以從兩方面來說，一是運作，一是投資者接受的程度。目前在西方，機構投資者，尤其是保險公司、再保險公司、養老基金（pension fund）、教育基金（endowment）及銀行等，都從FOF嘗到了甜頭。這使得對沖基金行業吸引到越來越多的資金。有數據顯示，對沖基金的管理資產從2003年的400億美元猛增到2009年的4.6萬億美元，增長115倍。而且，包括哈佛、斯坦福、耶魯等大學的教育基金也大舉投資其中。過去，教育基金投資于對沖基金的資金比例在5-10%之間，現在，一些投資期限較長的教育基金，投資對沖基金的比例最高提升至40%。

“FOF如果做得好，能夠做到‘股市的回報、債市的風險’。所謂股市的回報，并不是說一年50%、60%，而要和過去100年標普500的平均回報相比較。一般來說，一年有10%的回報就相當不錯了，以前我做的FOF年化回報率在10%出頭。”同時，投資也要看風險，FOF的年化風險波動率在5%左右，而上證指數在30%左右，標普500在15%以上。相比之下，能夠實現10%或更好的回報，風險控制在5%，這非常了不起。

當然，在中國內地，很多人認為10%不足為奇，還不夠一個漲停板。“但是很多人不知道，漲停板背后是不是跌停板。我就給很多人出了個題目，如果有兩只股票，假設沒有漲跌停，A股票前天漲50%，昨天跌50%；B股票前天漲10%，昨天跌10%，你選哪一只？”聶軍分析道，一漲一跌之后，A股票剩75%的本金，B股票剩99%的本金。但是在內地，股民往往比較喜歡A股票，“他們還需要進行投資方面的洗禮”。

FOF的優點：風險更低，回報更穩定

聶軍表示，FOF的最大優點是風險更低，回報更穩定。這是因為，在不同的市場條件下，各種對沖基金策略有完全不同的盈利機會。“比如說，當股市或其他金融市場處于陰風慘雨的狂跌時，正是在該市場做空頭的大好時機；震蕩不定的股市，可能正是市場中性策略特別是統計模型套利策略有良好表現的時候；而公司宣布破產，則可能給受壓力資產策略帶來良機；動蕩的外匯市場則有利于好的外匯套利策略；甚至天氣因素也會給農產品期貨策略帶來豐厚的利潤（風調雨順使農產品價格走低，久旱無雨則使農產品價格升高）；經濟復興或進入蕭條又宏觀模型策略創造獲利的良機；強勁的股市不但會使廣大投資者歡天喜地，聰明的可轉債套利者也可從中享受免費午餐；轟轟烈烈的兼并熱潮還會給兼并套利策略提供無本之利。”如果每種策略都采用，并根據不同的市場條件啟動相應的策略，豈不是能在任何市場條件下都盈利？這一理想之下，產生了組合對沖基金進行投資的FOF。

“對于FOF投資者來說，沒有不好的市場，只有不好的組合。”從聶軍的統計模型看，沒有一種策略能夠自始至終起占據主導地位，也就是說，每一種策略都有它的迎頭風（head wind）和順風（tail wind），這就要求，做FOF要合理地配置資產。如何把各種策略組合起來并正確地分析各種市場的走向，然后據此調整資金，是FOF投資的主要挑戰。

聶軍認為，相比直接投資對沖基金，投資FOF更有優勢。“個體投資者投資不同的對沖基金有種種不便利。一方面，對沖基金存在人性風險和投資風險，買股票的話，上市公司還有年報，而對沖基金沒有年報，作為個體投資者，要去跟蹤不太可能。另一方面，FOF有規模效應，單獨的投資者也許能夠買入一個兩個對沖基金，但是要買十個的話，需要很大一筆資金；但是FOF要求的資金量小，買入同樣金額的FOF，相當于買入多只對沖基金。”

另外，法律、法規經常都在變（比如現在歐美都在加強監管），作為個體投資者，很難弄清楚這些變化對自己的影響。尤其是對沖基金的丑聞，單個的投資者很難規避，一定需要一個專業團隊，分工協作。“我所服務的團隊，過去十幾年從來沒有卷進任何一樁對沖基金丑聞。比如曼哈頓基金，我們有投資過，他們承諾向我們提交風險報告（risk report），但是之后借口要建立新的系統，要求給予時間寬限；到期后我們催收，他們說還需要3個月；到期再催，他們又找理由拖，于是，我警示該基金處于警報（alarm）狀態；2-3個月之后，他們仍然沒有提交風險報告，我就把它剔除掉了。這只基金的問題是偽造回報，我們在它丑聞暴露前夕贖回了，6個月后，曼哈頓基金的這位老兄出現在《巴倫周刊》（Barrons）的封面上。其他一些深陷其中的投資者起訴我們，說我們高價贖回的資金是他們的。法官調查后，發現我們沒有利用任何內幕消息交易，只是嚴格執行了風險管理制度。我們一分錢都沒虧，要是沒有一個專業的團隊，不可能做到。”

如何評估基金風險？

聶軍所在的團隊借助于嚴格、多維的評估標準，避免卷入任何一樁對沖基金丑聞。在他的電腦里，有一個包括數十種評估對沖基金模型的系統。“對沖基金不像共同基金，每個季度有報表。投資人只能利用掌握的知識，去問基金經理他們在做些什么，問題還得由投資人自己找出來。光看業績報表，每月小幅虧損，并不能引起投資人關注。但是用金融模型監測出來，再有的放矢地詢問對沖基金經理，就大致知道是團隊還是系統出問題了。”

那么，FOF如何從與對沖基金經理的溝通中獲取詳細的資料？聶軍回答：“誰會做對沖基金經理？一般來說，都是華爾街大行里很牛的交易員（trader）。他們幫大行賺了很多錢，也拿了很多錢，但還是覺得不成比例，所以自立門戶。這些人很牛，時間也很寶貴，要想從他們那里得到信息，一定要問很有針對性的問題，否則他隨便就把你打發了，或者就說沒時間，這樣你就被隔絕開了。如果了解他們，問到點子上了，他不管高興不高興，必須要回答你，否則投資者就要贖回了，所以他必須要很認真地對待。”

不過，在他看來，量化分析并不是基金評估的全部，更重要的是防范基金經理的人性風險，“我們評估對沖基金，一是看投資風險和回報；再一個是看人性風險，或者說運作風險（operational risk）。只有把兩方面的風險做好了，才能保護自己的利益，才談得上回報。否則，基金經理把你的錢卷跑了，就什么回報都沒有了。”而沒有其他人講過的人性風險更為他所強調，“比如一個基金虧錢，心理壓力就會變大，行為舉止就不一樣，投資策略就可能轉變，這些都會在我的監控之列。”

對于大眾所認為的FOF收費高昂，聶軍則解釋道：“FOF的管理費實際上已經計入到回報里，這和共同基金沒有什么區別。”如同公募基金一樣，投資者購買基金時，只需付基金層面的費用，并不用再支付基金交易股票時的印花稅等；投資者購買FOF時，也并不需要支付FOF給各家對沖基金的管理費用，所以并不需要支付額外的費用，一般來說，FOF 的費用只有投資對沖基金費用的一半。

中國對沖基金發展任重道遠

隨著對沖基金的壯大和投資策略的差異化，中國會否迎來FOF的發展良機？聶軍直言，這個假設沒有錯，但由于中國包括亞洲的對沖基金策略都集中于股市多/空頭策略，要做FOF，現在還比較困難，分散風險還不是那么容易。“我把資金投給10個人，是不是風險比投給一個人更分散？其實不一定，如果這10個人配置的是同一種投資，這和投資給一個人有什么區別？所以，做FOF一定要策略分化。”

寄望中國對沖基金業成長壯大的聶軍，對于行業發展的建言多多，包括借鑒美國經驗、吸取日本教訓，在制度上呵護對沖基金的成長，對沖基金經理要擴展交易策略等。低調內斂的他，采訪中不時透出激情，并期待著“5-10年后，在針對中國市場的對沖基金中，最成功的基金經理會是中國人”。

美國VS日本：對沖基金發展六大制勝法寶

在聶軍看來，美國對沖基金行業的發展超越日本，主要在于六大原因。

首先，經濟穩定。美國和日本，分別是全球第一和第二大經濟體，經濟穩定方面有類似之處，但是日本太折騰，首相幾個月換一次，造成了很多政策性的風險。相反，美國經濟比較穩定，資金也雄厚，政府很少干預市場，值得中國借鑒。

第二，美國金融產品豐富。除了融資融券、期貨，還有多種衍生產品，在政府的鼓勵下，也很注重金融創新。當然有人覺得，這次金融海嘯是因為金融衍生產品創新太多，所以把罪魁禍首歸到衍生品頭上。其實，衍生產品是人類社會智慧的結晶，就跟造一把刀和一輛汽車一樣，你不能說發生了兇殺案，就怪罪打造這把刀的鐵匠；發生了車禍，發明汽車的人就得坐牢。工具本身沒有對錯，它只是個工具。金融衍生產品有兩種目的，一是避險，另一個是投機。很多人忘了第一個目的，都拿這些衍生品去投機。并在投機之上再進行投機，于是出現了CDO平方、CDO立方，杠桿越加越大，最后，就像玩雜技一樣，一直壘上去，下面稍微動一下，整個都坍塌了。

第三點非常重要的，就是美國的法律法規很健全，職業操守普及。我們在美國從事這個行業，特別注意職業操守。我相信內地能夠很快制定出同樣的法律法規，但是這些東西要深入人心，不止是寫在紙上，至少還需要兩代人。這是因為，在美國很多明顯違規的東西，在內地居然會被認為“這主意不錯”；而且，可能大家有一種僥幸心理，喜歡打擦邊球。如果老想著打擦邊球，就不會花太多時間做正事。

當然，在美國，時不時也有人違規，有的人會鋌而走險，也有做內幕交易這類事情，但大家都知道那是錯的，這一點很重要。如果說華爾街有什么優點的話，那就是職業操守至少給大家灌輸得非常透徹。中國的對沖基金要成長，這一點一定要做。如果大家都靠投機取巧，這條路就走不通。這不光是中國的問題，整個亞洲都有這個問題。

法律、法規、稅收等制度，都會對對沖基金行業產生深遠影響。日本可能出于保護民族工業的目的，在2007年10月啟動《金融工具與交易法》之前，禁止居住在本土的對沖基金經理融券做空；而且，對基金經理的資格要求非常嚴格，所有基金經理必須通過日本金融廳非常嚴格的審批，才能成為DIM（Discretionary Investment Manager），在日本境內投資運作。另外，日本的個人所得稅稅率高達50%。這些因素就導致了從事日本市場的對沖基金經理必須要遠離本土來操作，他們最終轉移到新加坡。到了新加坡之后，很多基金經理發現，為什么還要遠程做日本這一塊呢，為什么不做全球投資？所以，好的基金經理都不再關注日本市場了。日本人如此，外國人再去關注就更困難了，這就導致日本對沖基金行業萎縮了。

我們可以對比日本對沖基金指數和道瓊斯－日本指數的表現。從1999年12月開始，在2003年以前，雖然股指向下，對沖基金指數還是向上的，相對股指有一定的阿爾法。在2003年之后，這兩條指數基本上平行了，股指漲，它也漲；股指跌，它也跌，基本上沒有阿爾法了（附圖）。這反映出，2003年之后，對沖基金經理的技術含量下降了。

日本規模最大的對沖基金叫SPARX，2005/2006年曾經是亞洲最大的對沖基金，當時管理170億美元的資產，現在大概是68億美元，已經萎縮了一大半（60%），而且還在萎縮。其他的對沖基金都很小，很多集中于做中小市值板塊。這是因為，它們用共同基金的方法去分析市場，覺得日本經濟被打壓得很厲害，外資都流出了，本土的資金也流出了，所以估值一定很低，而估值最低的、最有吸引力就是中小市值股票。但實際上，這些中小市值的股票跌起來比大市值股票還厲害。而且，日本的對沖基金經理總是希望日本經濟能夠再次起飛，這次人民幣匯率改革重啟，他們比中國人興奮多了，希望能夠帶動日本經濟。

再一點是流動性。美國作為世界第一大經濟體，對全球資金的吸引力非常強，流動性非常高。日本就不同了，過去20年，日本只有很短暫的一些時段是外資流入的，其他時候都是資金往外流，這對國內的流動性就有影響。日本雖然說對沖基金行業并不怎么健康（投資策略太集中于股市多/空頭策略），但是日本人對對沖基金的投資非常有經驗，他們的大機構、高端客戶對全球每個地方的對沖基金都有投資。

另外一點就是社會分工的專業化。跟美國人相比，亞洲人普遍覺得自己萬能。美國股市也經過了起步、慢慢發展的過程，很多人都試過水，在里面受過傷，因此在美國，大家都知道95%的共同基金的投資業績跑輸標普500。但是在亞洲，大家不會接受這么一個事實，而是認為今年沒搞好，可能是運氣不好，我明天再來。其實呢，這是有規律可循的，在數學上有一個大數定理，美國人接受了這個規律，所以，美國人敬重有專業知識的專業人士。亞洲人包括中國人，在這點上做得不夠。打個比方，美國的稅法千奇百怪，但亞洲人一般都喜歡自己填報稅表，認為不但可以節省費用，還可以耍點小聰明省稅。但是，把稅表拿給專業會計師一看才會發現，往往為了省幾十元的費用而多繳了幾千元的稅，因為有很多省錢條款根本沒注意到。

投資也是一樣，咱們亞洲人都喜歡自己試水，對有專業知識的專業人士不是很敬重。在美國，如果一個人問他的基金經理朋友的投資理念和投資項目，他可能是評估一下朋友的能力，看看是否值得把錢交給對方管理；但是在亞洲，他并不是要評估朋友的水平如何，多半是想從基金經理那里套出一些信息后自己去操作。這其實是對專業人士的不敬重。亞洲人總是覺得自己做什么事情都能和專業人士做得一樣，這是不可能的，韓愈很早就說過，“術業有專攻，聞道有先后”嘛。

最近國內又在放《三國》，這讓我想到，劉備早前老是覺得自己以仁待人可以收服人心，又有關、張、趙等威震天下的勇士可以殺敵，可就是屢戰屢敗，不明就里。直到遇到徐庶和諸葛亮，接連破陣打了幾個勝仗后，他才知道，原來專業人士對打大仗是有一套的。大家都知道，劉備在得到諸葛亮的指點后，事業才真正走上了正軌，這也是一個是否敬重專業人士的很好的例子。

也正是因為投資的專業化，美國才有很成熟的一批專業機構投資者和高端客戶。這些高端客戶在其他方面很成功，但專長并不一定是做投資。但亞洲人不管職業是什么，都認為股票這東西大家都能操作，套一點內幕消息、運用強大的資金優勢造造勢就行。我在美國基本上沒聽到什么股神，巴菲特也只被叫作“成功投資者”（successful investor）。而在亞洲，股神太多了，而且很多股神都不是做投資這一行的。如果社會分工不明確的話，就好比在一個公司里面，CFO、COO、CEO什么事情都管，這肯定會出事，只有分工協作，才可能健康發展。所以，中國資產管理行業要發展起來，一定要形成敬重專業能力的社會氛圍，這是美國對沖基金行業成功的一個主要原因。

最后，在美國，很多機構投資者嘗到了FOF的甜頭，尤其是保險公司、再保險公司、教育基金、退休基金（公司、州政府）。FOF的風險比較低，投資比較分散，所以得到它們強力的支持，這也推動了對沖基金行業的發展。我見到的日本存活的對沖基金，基本上每一個里面也都有退休基金在支撐。這也是中國需要借鑒的。