刺激政策三路退出

中國需考慮與歐美發達經濟體迥異的政策退出邏輯，當前主要集中在信貸投放、地方政府投融資平臺和房地產領域

雙周宏觀經濟分析

4月經濟數據進一步確認中國已恢復增長勢頭，但始于2008年底的超常規刺激政策如何退出，我們則需考慮與歐美發達經濟體迥異的邏輯。

歐美刺激政策主要表現為大規模的基礎貨幣投放，但2009年中國的基礎貨幣投放增長并不迅猛。一年多來，中國超常規刺激政策主要表現在三個環節:信貸投放、地方政府投融資平臺和房地產，政策退出也應從這些環節著手。

信貸投放正常化是主線

2009年近10萬億元的信貸投放可謂超常規，故刺激政策的平穩退出首先應從信貸著手。今年以來，物價水平持續上升，加大了管理通脹預期的難度，可以預計物價在年中見頂回落前，信貸投放的從嚴監控是重要政策基調。

在貨幣政策基調的表述上，可以把貨幣和信貸政策適當區分。2010年采取適度寬松的貨幣政策和適度從緊的信貸政策，或更合乎實際情況。基礎貨幣投放可以在2009年基礎上再寬松一點，即維持經濟增長所需的充足流動性，但信貸投放與2009年相比則應緊一些。

貨幣信貸的增速大致可以按全年GDP增速加物價漲幅，再加3至5個百分點。2010年估計貨幣信貸增長17%至18%，即7.5萬億元左右的新增信貸。

信貸投放的平穩退出，必須跟宏觀經濟走勢相匹配。2009年信貸投放四個季度的比例分布是5∶3∶1∶1，而歷史上平均水平是4∶3∶2∶1。考慮到2010年一季度經濟屬于沖高趨勢，全年可能性導向目標是3∶3∶2∶2。

今年一季度信貸投放在一定程度上超過30%。從全年分布看，一季度末信貸緊縮的力度還會延續到二季度，這也是為配合刺激政策退出做準備。

有觀點認為，地方投融資平臺在清理，房地產在調控，真正吸收的信貸增長不大，7.5萬億元信貸額度可能用不了。也有觀點認為，2010年信貸應當再度達到9萬億或10萬億元，因為2009年開工項目要到2010年、2011年才開始建設，建設時期即用錢時期，若再進行信貸嚴厲緊縮，很可能導致對民營經濟的擠壓，同時帶來通脹壓力。

近期，局部地區民間利率大幅攀升，很可能是一季度末信貸突然緊縮產生的效應。如果資金不用來支持基礎設施或加工制造等，原賴以抑制通脹的這部分輕微過剩產能，很可能在大量基礎設施開工建設后，轉為產能滿負荷運行，從而使2011年和2012年物價壓力增大。

只要看一下制造業產能利用率，就可分析出下半年制造業產能利用率可能會恢復到2007年經濟高點的水平。所以，全年信貸投放完成7.5萬億元應該沒問題，但要謹防負面影響。

對銀行而言，首要應對措施應是結構調整。上半年信貸適度緊縮的合理性之一是，2009年有很多投融資平臺借貸后項目并未真正開工。2009年中長期貸款顯著高于開工的固定資產投資規模，總計約1.5萬億元左右。

據推測，多數企業準備將這部分資金用于2010年開工建設項目。因此在2010年初對企業賬上結余的資金進行緊縮，比下半年開工時再緊縮的沖擊要小。

其次，2009年很多銀行沒有項目，希望參與信貸投放，做了大量票據貼現。根據今年1月-3月的數據估算，若考慮票據轉移、置換，2010年一季度流入實體經濟的部分信貸將高于2009年一季度同期水平。

這也印證了一季度實體經濟復蘇的強度，同時也證明基礎設施融資對短期融資的擠壓在產生作用，這也是今年資本市場大幅調整的重要原因之一。

信貸平穩退出實際始于2009年下半年，6月、7月最典型，去年6月信貸投放1.53萬億元，7月3559億元。2009年上半年信貸月均超過1萬億元，下半年月均3000億-4000億元。2010年信貸退出可謂第二波。

房地產退出格局明朗

與此前多次房地產市場調控政策相比較，當前正在進行的調控政策在針對性和預見性等方面都有較大程度的提高，同時會促成房地產市場的結構調整。從預見性看，以2007年房地產調控為例，當年9月房地產調控政策出臺時，市場已經出現了明顯的供大于求，即使不做顯著調控，市場也會平穩回落，加大調控力度使得市場波動加劇。而起步于2009年7月的房地產調控，則面臨著顯著的供不應求，最為典型的指標竣工銷售面積比達到空前的1∶2水平。

從調控線索看，這一次房地產調控政策目標明確，就是要擴大供給、抑制投資和投機性需求、引入對市場秩序的監管，三條線同步推進。

其一，擴大供給。2010年國土資源部新增土地供應面積為18萬公頃，為2009年的135%，新增部分要求70%用于五類住房，即廉租房、經適房、限價房、租賃房、棚戶區改造，針對性十分明顯。

其二，抑制投機。執行過程提高利率及二套房首付比例，屬歷史上最嚴時期。這樣就使這部分投機有所抑制。

其三，引入市場秩序的監管和問責。此次調控政策最看重的是對地方政府問責，特別是對部分房價上漲快、土地收入高的地區，調控方向明確。

從市場預期看，即使沒有調控措施出臺，2010年房地產開工量、銷售量增長速度也可能回落。去年全國房地產銷售面積增速超過40%，這已經把未來多年的需求透支了一部分。調控政策針對性增強，則會加速這種調整。

所以，需求回落可能導致2010年成交量下降，但擠壓的是投機需求。市場出現明顯調整后，實際消費性需求會重新進入，房地產市場的需求構成更為健康。大規模的土地供應，給真正有實力的大型房地產企業重新進行全國布局的機會，促成房地產企業的結構調整，并保持較快增長速度。

2010年4月末的一系列嚴厲政策，使得房地產市場交易量大幅下降，目前看來沖擊最大的反而變成了資本市場。房地產板塊領跌，直接推動整個市場的下跌，資本市場擔心的問題值得關注。

一是不同地區以競爭性態勢出臺打壓措施，產生疊加效應;二是擔心房地產市場回落帶動投資的回落，與此同時，如果新增長點沒有形成，可能會對整個經濟增長帶來負面影響;三是基于主要城市供不應求的基本格局，房地產存量較小，所以盡管交易量大幅下降，但是一些一線城市的房地產價格還出現輕微上漲，導致市場預期可能會出臺更為嚴厲的緊縮措施。

從實際需求狀況看，整個市場不會因此出現大幅度調整，預計未來一年內下調幅度約為10%-20%，屬較為健康，將其視為結構調整更為恰當。

規范地方投融資平臺

在應對金融危機過程中，投融資平臺所推動的基礎設施建設，幫助我們度過了最困難的時期，但也帶來了許多新問題，如地方政府負債率增大。我們要用發展的眼光進行判斷，對其進行分類引導，用市場化手段化解問題。

2009年下半年，地方投融資平臺負債率達至最高，后經金融系統的清理、規范，已開始平穩回落。與美國、巴西、新西蘭政府對地方政府的債務率以150%-200%來測算相比，目前中國地方政府的本級整體債務率和地方投融資平臺的負債，仍在可承受范圍之內。

如果考慮到地方政府持有的大量資產、基礎設施完成之后的土地收入和其他經濟活動收入的上升，以及城市化繼續推進，現在進行規范化清理為時不晚。

從分類指導角度看，全國7000家左右的地方投融資平臺，70%為縣一級，加強監管之后，縣一級投融資平臺要從銀行借款幾乎不太可能。縣以上有比較穩定的財政來源與現金流，有償還能力，在規范化基礎上應繼續予以支持，將基礎設施項目建完。重點應防范純粹用來借錢的殼公司，特別是規范其違規行為。對打包貸款項目進行清理，要對應項目，考核償還能力。

應更多引入市場化手段，對確有現金流的部分投融資平臺，進行市場化運作，而不必要再劃入投融資平臺，或轉讓股份、轉讓資產，讓其繼續運行下去。

同時鼓勵多元化的融資渠道，比如城投債，不能視其為一般公司債。中國的城投債基于其特定功能看是一種準市政債，經過適當規范、完善后，仍有很大發展空間。日本一些政府投融資平臺90%的資金來源是通過發債，值得借鑒。

中國城市化進程還有很長的路要走，許多基礎設施尚待建設，早期沿海地區的一些基礎設施建設，也是通過投融資平臺建設起來的，現在的投融資平臺所具有的問題。例如，負債率高、沒有現金流等，當時的那些投融資平臺也都有，但是那些問題是如何解決的?

只要城市化趨勢在繼續，沿海成功化解債務的故事可以在中西部地區重演。同時可通過債券發行等市場化手段，提高透明度和約束力。無論是轉讓資產、引進新股東、市場化運作，還是發債，都屬投融資平臺的市場化改革。

中國地方政府和發達國家有很大不同，如中國不僅有稅收，還有轉移支付、預算外收入、當地國企股權和國有資產、土地收入等。若以地方投融資平臺貸款規模大來過分夸大對銀行不良資產的影響，或者說中國7000個投融資平臺就是7000個迪拜，那是聳人聽聞。

迪拜的房地產是在城市化完成之后，主要以外需為主，以投資需求為主。中國的基礎設施建設是自身發展所需，且多在地方政府債務承擔范圍之內。

從操作角度看，銀行在這些投融資平臺的貸款上都采取嚴格的態度，特別是在清理之后。除了考核地方財政預算、項目本身的現金流，更重要的是土地評估以及還款來源的明確，有的銀行也在積極督促地方政府通過注入資產到投融資平臺來增強其財務能力和還款能力。

因此，投融資平臺的一些問題確實存在，但依然在可控的范圍內，政策調整仍有空間，堅持市場化改革是逐步平穩化解問題的途徑。

作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長