研報精讀

汽車行業趨勢仍看好

李春波 許英博

2010年10月中國汽車生產154.10萬輛，環比下降3.26%，同比增長22.50%；銷售153.86萬輛，環比下降1.16%，同比增長25.47%，旺銷顯著超越市場預期。受國慶長假影響，往年10月銷量通常環比下降8%～14%，今年環比降幅顯著偏低，超越市場的樂觀預測，體現終端需求旺盛。乘用車旺銷延續（120萬輛，同比+27%），商用車市場亦有明顯恢復（34萬輛，同比+20%）。終端需求持續較強，我們預計11月、12月汽車需求仍有望環比分別提升6%～8%。

企業盈利能力持續提升，高ROE水平下行業PB水平將持續下降。受季節因素影響。預計2010年全行業ROE水平有望超過30%，產能利用率維持高位，未來兩年企業盈利能力仍有望持續提升。當前主流公司PB水平3～6倍，ROE水平下行業PB水平將持續下降。

預計2010年汽車銷量將接近1800萬輛，四季度汽車需求在2009年高基數基礎上仍實現約20%的增長，全年銷量增速有望接近33%。中國仍處于汽車快速普及階段，持續增長的購買能力和購買意愿是驅動需求提升的核心原因。預計2011年汽車銷量有望增長10%～15%，優勢企業將實現20%以上的需求提升和30%以上的業績提升。

我們持續認為中國汽車年銷量有望達到5000萬輛，對于處于消費快速普及其的汽車產業和主流公司無須過分擔心。中國當前經濟發達程度、人均收入與美國60年代相仿，但汽車保有率僅為其當時的1/10，中國汽車需求仍處于快速普及期，未來5年私家轎車增速有望維持15%甚至更高的較快增長。交通、環境、能源問題持續伴隨行業發展，基于低保有率和快速提升的購買能力，預計汽車需求將維持平穩較快增長，市場結構維持平衡發展。

風險因素：宏觀經濟二次探底，經濟增速放緩致汽車需求大幅下滑，自主品牌產能過快釋放導致產品價格松動，通脹加劇導致原材料價格顯著上漲等。

維持行業“強于大市”的評級。A股汽車公司估值水平處于市場低端，主流公司2011年PE僅為11～13倍，港股可比公司估值已顯著超越A股。明年優勢汽車公司有望實現20%以上的銷量增長和30%以上的盈利增長，主流公司合理估值水平至少應接近2011年15～18倍。推薦重點關注盈利能力強、估值低的中高端乘用車及零部件公司：一汽富維、華域汽車、悅達投資、一汽轎車、福耀玻璃等。

江鈴汽車：投資少，收效大的SUV

趙晨曦

3季度江鈴汽車（000550）公司銷售費用超預期。3季度公司銷售費用達到2.80億元，同比增長29.87%，環比增長41.98%，當季銷售費用率達到7.07%，超出市場普遍預期。我們認為3季度公司銷售費用超預期的主要原因是由于準備SUV產品N350上市造成的，按照公司一貫的穩健原則，N350的促銷和開辦費用會在3季度和4季度的利潤表中有所體現。

關于目前公司現有產能情況的跟蹤。公司現在有3條生產線，分別是年產8萬輛的輕卡生產線，年產8萬輛的皮卡和SUV生產線，年產5萬輛的全順商用車生產線。從目前的人員生產安排看，公司多數崗位是1班工作制，少數環節如涂裝線有時候需要在周6加班，因此我們認為若需求上升公司有通過加班提高產量的潛力。

關于N350生產和銷售的安排。公司推出的新款N350產品被命名為馭勝，該車型已于本年10月份下線，預計在12月份上市。N350項目預計總投資5.98億元，截至2010年上半年已經投資了4.43億元，N350采用企業原有的皮卡、SUV生產線，與全順商用車共用JX4D24柴油發動機，另外底盤、前橋、后橋、車身也由公司現有的工廠供應，因此該項目接近6億元的投資基本為研發費用投入。N350是公司2006年上馬的項目，其研發費每年都有攤銷，因此N350上市并不會對公司帶來很大的財務壓力。

由于N350項目在固定資產上的投資非常少，預計其最大的固定資產投資是在模、夾具上的投入，預計金額不超過1億元，因此N350項目的盈虧平衡點會非常低，預計N350的年銷量達到4000輛以上就可以保證盈利了。

目前公司擁有100家一級經銷商，500個維修點，公司將利用現有渠道對N350進行推廣。我們預計N350的售價在12萬～15萬元之間，其目標客戶瞄準國內2、3線市場，公司現有的營銷渠道已經可以保證N350在初期的順利推廣。

目前國內最主要的柴油SUV生產商是長城汽車，長城生產的哈弗H系列SUV約有30%為柴油版，2010年前9個月哈弗H系列的銷量達到8.1萬輛，預計全年銷量達到11萬輛，同比增長73.2%按30%計算，則柴油版SUV的銷量達到3.3萬輛。根據我們的調研，我們發現經銷商普遍認為月銷量達到3000輛的柴油版SUV已經可以算得上是非常成功的暢銷車型了，從這點可以看出目前的柴油版SUV仍屬于剛開始起步的階段。

N350搭載了JX4D24的柴油發動機，采用博世第2代高壓共軌電噴技術，最大輸出功率為90kW，最大扭矩可達290Nm，車身尺寸為4740mm×1894mm×1862mm，軸距為2750mm。N350和哈弗H版車型都采用的是非完全承載式車身，都是手動變速器，N350在動力系統上占有優勢。

盈利預測和投資建議。2010年公司產銷規模突破17萬輛已成定局，預計全年公司銷售汽車17.9萬輛，同比增長56.39%。由于公司在4季度進行N350的上市推廣活動，因此2010年下半年的銷售費用會相應增加從而影響公司全年盈利。展望2011年，預計N350的全年銷量將達到2.5萬輛，產品毛利率達到21.7%。

天潤曲軸：可望成曲軸巨無霸

王清濤

事件：天潤曲軸（002283）與北汽動力總成簽署新產品試制協議11月10日，公司公告與北京動力總成有限公司就2.0L及2.3L曲軸的產品試制開發事宜進行了充分協商，并簽署了《試制協議》。

事件點評：國產曲軸的驕傲天潤曲軸達到世界先進水平協議約定公司作為北汽動力總成的一級供應商，而印度巴勒特作為其二級供應商，只負責提供曲軸毛坯。

印度巴勒特公司是位列蒂森克盧博、日本住友的之后的世界第三大曲軸供應商，天潤能打敗它成為北汽動力總成的一級供應商，說明天潤產品的綜合實力已經達到世界領先水平。此次與北汽動力合作之前，公司還與廣汽菲亞特簽署了獨家配套協議。新進入的中高端合資轎車品牌紛紛選擇公司作為其供應商，結束了中高端轎車發動機里無國產曲軸的歷史，證明天潤品牌已獲得世界認可，這既是天潤的勝利，更是國產曲軸的驕傲。轎車曲軸替代進口市場空間巨大，我們看好公司的轎車曲軸業務。

為薩博配套意義重大

協議涉及的產品主要為北京汽車工業控股有限責任公司收購的瑞典薩博汽車公司兩個發動機系列(2.0L、2.3L)提供配套。待產品試制完畢后，公司將與北京汽車動力總成有限公司簽訂正式供貨合同。

據了解，2011年天潤將實現對薩博曲軸的試生產，2012年批量供貨。

薩博發動機項目的產能大約20萬臺/年，按照每只曲軸600元左右的價格計算，正式履行合同每年給天潤帶來年收入僅1.2億元，屆時不及天潤年收入的5%，因此業績貢獻有限。但是此次與薩博的結合意義重大。天潤已是上海汽車(榮威和名爵)的獨家配套商，如今又拿下廣汽菲亞特和薩博，預示著天潤已經進入國內自主品牌和國外高端品牌兩個市場，天潤定位高端轎車曲軸市場的意圖已經凸顯，不排除天潤繼續和奔馳、寶馬等國際巨頭合作的可能。

有望成為曲軸巨無霸

2010年，公司預計生產曲軸80萬只，其中重型曲軸超過40萬只，占據了曲軸銷量的50%，收入貢獻更是超過80%。嚴格意義上講，天潤僅是國內重型曲軸的龍頭而非曲軸行業龍頭。隨著公司IPO項目投產，公司進入高速成長期，預計未來3年復合增長率不低于30%。期間，輕型曲軸、轎車曲軸產能瓶頸將會打破，產品多元化路線逐漸清晰。2011年公司轎車曲軸產能將達到30萬只，轎車曲軸業務收入將實現翻倍增長。

我們認為，公司質地優良，是在生產、管理和技術上全面領先的國內汽車零部件生產廠商。生產上，生產效率高、產業鏈完整自制率高、設備先進廢品率低；管理上引進精益化管理模式，管理層穩定且有遠見；技術擁有全國行業首家“曲軸工程技術研究中心”、“國家博士后科研工作站”、“國家級技術中心”。憑借這些優勢，公司成長為國內曲軸巨無霸已是時間問題。

增長趨勢明確

IPO項目投產后，公司迎來高速發展期，預計2010/2011年公司銷售收入將達到12/18億，對應2010/2011年的EPS為0.83/1.25元，當前收盤價對應的動態PE僅21倍，估值水平大大低于同期及以后上市的汽車零部件公司。考慮到未來幾年公司快速成長的可能，給予“買入”的投資評級。

寧波華翔：新一輪快速增長

秦結文 王 軼

寧波華翔（002048）即將迎來新一輪的快速增長。公司未來三年盈利水平快速增長的驅動因素包括:1)緊隨下游整車企業的產能擴張而全國布局產能，此舉一方面有利于提升公司的市場份額，同時能有效降低公司的運營成本，提升公司的盈利水平。公司目前的生產能力主要集中在長春、寧波和上海，東北新工廠、成都新工廠預計在2011年、2012年分別建成投產，南京工廠、武漢工廠、福州工廠、佛山工廠也已經在籌劃當中。

1)公司將進入附加值較高的座椅產品系統。整車中座椅系統的價值量相當于非座椅內飾產品總成的總和。公司現有產品附加值提升空間有限，公司募投項目將涉足座椅系統相關零件產品，預計該項目建成達產后，產品銷售收入和毛利水平較目前的產品有大幅度的提高；2)國際并購將幫助公司實現產品技術水平和盈利水平的大幅度提升。公司2009年分別出售了公司持有的陸平機器廠73.8%的股權、富奧公司29%的股權，累計回籠現金約7億元人民幣，同時公司于2010年3月份完成了定向增發，募集資金8.5億元。

公司目前財務狀況良好，資產負債率非常低，完全有實力開展國際并購。

國際并購將幫助公司拓展產品線，快速提升產品附加值，為公司盈利水平的提高注入強勁動力。

參股公司富奧上市在即，將對公司產生積極的影響。一方面，富奧在資本市場的支持下駛入發展的快車道，為公司貢獻的投資收益有望快速增長；另外一方面，富奧公司上市后，公司所持有的富奧公司的股權價值將獲得重估。如果公司獲得比富奧公司投資回報率更高的投資機會，公司可以選擇減持所持有的富奧公司的股份，兌現二級市場所賦予的對富奧公司的流動性和成長性估值溢價，為公司投資于回報率更高的項目提供現金支持。

鑒于公司未來三年全國布局快速提升市場份額、進入全新產品領域提升產品附加值、國際并購引進盈利能力較強的產品，富奧上市后盈利水平進入快速上升通道，預計公司未來三年復合增長率有望超過30%。

2005年至2007年公司通過IPO與增發募集資金走上“內涵+外延式”共同發展的快速成長之路，三年間公司凈利潤的年的復合增長率達65%，期間大部分交易日公司股價對應的市盈率在20-50倍之間；而目前公司處境與2005年的非常相似，我們認為理應享受估值溢價。

近期可能的股價催化劑：1)富奧公司上市，市場給予較高的估值水平；2)國際并購項目年內取得實質性進展。

風險因素：1)乘用車行業景氣程度顯著下降；2)公司募投項目達產及全國布局的進度低于預期；3)國際并購項目進展緩慢；4)原材料價格大幅度上漲。

力帆股份：致力海外拓展

國都證券 浙商證券

宏觀經濟及居民收入保持持續快速增長。城鎮及農村居民人均可支配收入穩步提升，居民購買力不斷提高，消費逐漸從解決衣食問題向改善住行問題轉變，這為汽車、摩托車行業的快速發展提供了良好的外部環境和巨大的市場空間。

汽車行業處于發展初期，成長空間較大。我國汽車行業歷經近10年的快速發展，至2009年已位居世界汽車第一大國，但人均汽車保有量水平遠低于全球平均水平，更低于美國、德國、日本等發達國家，甚至不及巴西和俄羅斯。我國汽車行業尚處于發展初期，距世界汽車強國仍存較大差距，未來成長空間較大。

汽車流通行業向縣級城市延伸，三、四級市場成為新一輪汽車消費熱點。國內汽車市場新的增量主要來自于三級、四級和五級城市，市場增長點從中心城市向中小城市轉移，由此引發廠家主導的渠道正在由單一4S模式向多層級發展，從旗艦店到城市展廳，從4S店到單一功能店，以適應不同級別城市渠道網點布局的需要，汽車流通行業由中心城市向中小城市滲透，將有力促進三、四級城市，甚至是五級城市的汽車消費，進而帶動行業進入新一輪發展高潮。

全球摩托車市場呈現多樣性，其中新興發展中國家將為全球摩托車產業繼續提供巨大的市場空間；全球汽車市場與摩托車市場類似，歐美日等發達國家汽車銷量增速放緩，而新興市場如印度、俄羅斯等國家2001年至2008年年均增長率達到10%以上，巴西增速也較快，特別是中國年均45.5%；目前國內所生產的通用汽油機產品大部分出口海外。2001-2008年，中國通用汽油機產量年均復合增長率高達63%，2008年產量中出口占比達80%。

公司始終把“力帆三件寶”：創新、出口、信譽好，作為公司成長發展的經營哲學，堅持自主品牌、自主研發和國際化戰略。借鑒本田等企業的成功發展模式，公司圍繞動力技術培育核心競爭力，打造摩托車、汽車、通用汽油機三大業務板塊；圍繞全球市場進行產業布局，實現國內和海外市場的齊頭并進。經過十多年經營實踐，公司在明確戰略的指引下，突出主業，適時進行產業延伸，并形成了在技術研發、渠道營銷和品牌建設方面的核心競爭優勢。

突出的研發創新能力：目前擁有有效專利權1566項，專利申請權1023項；此外，在渠道營銷上力帆股份也有明顯優勢：公司已在全國建立了227個一級經銷網點、360個二級經銷網點、470家售后服務中心，另外公司擁有摩托車海外代理網點1105個，汽車海外一級代理網點110個、二級代理網點209個，并且在越南等三個國家設有摩托車生產基地，在埃塞俄比亞等國家設有獨資和合資的汽車生產工廠。

公司近期公開發行募集資金主要投向：15萬輛乘用車項目及摩托車生產基地建設項目，此外，還將致力于打造動力基地項目(包含年產20萬臺汽車發動機項目和年產100萬臺通用汽油機)。公司進軍轎車行業的決心，可見一斑。

萬向錢潮：期待傳統零部件放量

天相投顧

2010年1月至9月，萬向錢潮(000559)公司實現營業收入58.99億元，同比增長53.4%，歸屬于母公司所有者凈利潤2.97億元，同比增長65%。

3季度，公司實現營業收入17.6億元，同比增長23.5%，歸屬于母公司所有者凈利潤8，079萬元，同比增長21%。基本符合我們的預期，全面攤博每股收益：0.066元。

收入增長，毛利率小幅下滑。3季度公司毛利率為16%，環比繼續小幅下滑0.25個百分點，比去年同期下滑3個百分點。

公司萬向節在國內主流市場占有率居全國第一；輪轂軸承和輪轂軸承單元在質量、產能和規模上均居全國第一，國內主要整車廠家上海大眾、一汽-大眾、上海通用等均為其合作伙伴；等速驅動軸產能居全國第二。我們認為公司傳動軸和萬向節領域市場占有率已經較高，目前來看若沒有明顯的技術更新和市場拓展，公司毛利率或市場占比將維持穩定或者小幅下滑。連續兩個季度的毛利率環比下滑可能是公司勞動力成本和鋼材價格小幅上升導致的。

輪轂軸承成為新的戰略重點。上半年公司對旗下主要軸承廠家萬向精工和錢潮軸承分別增資1.37億元和0.3億元，用于產能擴充和技術研發。公司軸承產品2009年毛利率為21.8%，目前產能1000萬套/年，上半年一直處于滿負荷狀態，存在擴充產能的急迫需要，司計劃2012年將軸承產能擴充至2000萬套/年，軸承產銷規模將逐步上升。

投資看點：1)介入新能源汽車部件領域：公司計劃2年內共投入2億元用于電動汽車電機及電控系統研發，我們認為萬向集團的新能源汽車將采取鋰電池-電機及控制系統-整車三步走的戰略，公司依托萬向集團的技術優勢，在新能源汽車領域的發展值得期待；2)定向增發已于2010年上半年完成，募投約18個億用于年產840萬支的等速驅動軸項目，為了盡快擴充產能，公司已經先期陸續投入部分資金，預計全部產能達產需3年時間，預計2013年達產后公司等速驅動軸產能將達到1000萬支，國內等速驅動軸龍頭地位穩固。

我們看好公司在傳統零部件的戰略布局和新能源領域的未來發展，維持“增持”的投資評級。