機(jī)構(gòu)為何不愿摻和A股治理

高明華

作者為北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任，教授、博士生導(dǎo)師

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者與其投資的公司保持著較為疏遠(yuǎn)的關(guān)系，在公司管理不善和股東價(jià)值被忽視的情況下，它們會(huì)出售股票以保護(hù)自己的利益，而不會(huì)積極地參與公司治理。

20世紀(jì)七八十年代以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家法律法規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制逐步放松，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)和持股數(shù)額越來(lái)越大。如美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有股票的市值占美國(guó)股票市場(chǎng)總值的比重從1980年的37.2%增至2006年的66.3%，其在美國(guó)1000大企業(yè)中的平均持股比例從20世紀(jì)50年代的23%增至2007年的76.4%。2007年，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)總額占到GDP的211.2%。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者采用原來(lái)簡(jiǎn)單買賣股票以賺取溢價(jià)的方式已經(jīng)不適時(shí)宜了。而且，隨著市場(chǎng)交易信息的透明化，機(jī)構(gòu)投資者在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)必然會(huì)引發(fā)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致投資者信心喪失，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)的巨大波動(dòng)，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者自身股票價(jià)格的縮水。因此，機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)變自身策略，開始積極參與目標(biāo)公司的治理，試圖通過目標(biāo)公司治理水平的提高和公司績(jī)效的改善來(lái)獲得長(zhǎng)期收益。最早積極參與目標(biāo)公司治理行動(dòng)的是以美國(guó)養(yǎng)老金為首的公共社會(huì)福利基金，隨后保險(xiǎn)基金和共同投資基金也紛紛加入，從而掀起了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義熱潮。

中國(guó)自1990年重啟證券市場(chǎng)以來(lái)，尤其是近幾年來(lái)，伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展和法律環(huán)境的優(yōu)化，機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)從無(wú)到有，從小到大，包括證券投資基金、保險(xiǎn)基金、社?；稹⒆C券公司、合格境外投資者(QFII)和私募基金在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者都得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。2005年至2008年，機(jī)構(gòu)投資者總資產(chǎn)市值由2005年的3，202.97億元增至2008年的24，695.83億元，年均增長(zhǎng)率為223.68%。2008年，機(jī)構(gòu)投資者總資產(chǎn)市值占股市總市值的比例為20.35%，占股市流通市值的比例為54.62%，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)取代一般散戶，成為中國(guó)股票市場(chǎng)中的主要力量。

由于自身的弱小，機(jī)構(gòu)投資者一般很難與上市公司的控制性股東達(dá)成相關(guān)協(xié)議，不得不采用消極治理方式，即在股票二級(jí)市場(chǎng)上，通過拋售股票來(lái)維護(hù)自己的利益。這樣做的結(jié)果雖然能夠?qū)ι鲜泄镜墓芾韺赢a(chǎn)生一定程度的震動(dòng)，但機(jī)構(gòu)投資者自身，損失也是十分巨大的。

我們選取了2006年至2008年中國(guó)滬深兩市A股上市公司中連續(xù)3年都有3家機(jī)構(gòu)投資者持股(可視為“三家聯(lián)盟持股”)的260家上市公司做樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟參與上市公司治理的有效性問題作了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟持股比例過低，或者機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟股權(quán)控制力不強(qiáng)，再或者機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟持股流動(dòng)性過大時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)盟和控制性股東之間的博弈關(guān)系消失，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理問題的表現(xiàn)與普通投資者沒有什么差別。

統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)全部機(jī)構(gòu)投資者在2006—2008年間的持股比例均值分別為12.08%、17.77%和15.72%，持股比例明顯較低，而排名前三位的機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)更低，3年間的均值分別為4.78%、5.17%和4.78%。如果對(duì)滬深兩市全部上市公司進(jìn)行考察，那么結(jié)果將會(huì)更低。如此之低的機(jī)構(gòu)投資者持股比例根本無(wú)法使機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生積極參與上市公司治理的動(dòng)機(jī)。

此外，機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)控制力不高、持股流動(dòng)性過強(qiáng)也是他們不能有效參與公司治理的重要原因。2006年至2008年，排名前三位的機(jī)構(gòu)投資者平均年度持股變動(dòng)率為0.91、0.88和0.67(年度持股變動(dòng)率的取值范圍為0-1，數(shù)值越大表示年度持股變動(dòng)率越大)，雖然逐年下降，但仍然較高。機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)控制力不高，就無(wú)法使多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面有效達(dá)成一致，而持股流動(dòng)性過強(qiáng)，則導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者不能作為安定股東參與上市公司的治理。

總之，由于中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展仍不健全，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從數(shù)量上還是資金規(guī)模上都無(wú)法和上市公司控制性股東相抗衡，因此機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)上市公司治理的積極性十分有限。