國(guó)有控股\\投資效率與信貸資源配置

摘要:銀行信貸是我國(guó)企業(yè)的主要資金來(lái)源之一，其配置效率的高低對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)融資決策有重要影響。本文以我國(guó)2001—2008年非金融上市公司為樣本，考察了我國(guó)上市公司的過(guò)度投資行為對(duì)銀行信貸資金配置的影響，并進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率和銀行信貸配置影響的差異。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過(guò)度投資程度越大，越容易獲得銀行貸款;相對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)控公司而言，隨著過(guò)度投資程度的增大，國(guó)有控股公司獲得的銀行信貸規(guī)模越大;國(guó)有控股公司過(guò)度投資的程度要大于私有產(chǎn)權(quán)控股公司。上述結(jié)果表明，銀行的信貸資源更多流向了過(guò)度投資的國(guó)有控股公司，我國(guó)信貸市場(chǎng)的資源配置功能有待優(yōu)化。

關(guān)鍵詞:銀行信貸;投資效率;國(guó)有控股;資源配置

中圖分類(lèi)號(hào):17830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1000-176X(2010)11-0050-06

信貸資金是我國(guó)企業(yè)的主要資金來(lái)源，在我國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著極其重要的角色，因此，信貸資源配置質(zhì)量的高低無(wú)疑將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。優(yōu)化資源配置是銀行的基本職能之一，但從全球范圍來(lái)看，信貸配給現(xiàn)象卻廣泛存在，相關(guān)學(xué)者也對(duì)此現(xiàn)象的原因進(jìn)行了深入探討，如信息不對(duì)稱(chēng)、法律制度和政企關(guān)系等。

從現(xiàn)有研究來(lái)看，較少有文獻(xiàn)從企業(yè)投資效率的角度來(lái)研究信貸配給或信貸資源配置效率問(wèn)題，而企業(yè)投資效率的高低是一個(gè)極其重要的指標(biāo)，它直接決定著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的發(fā)展前景顯然要比短期經(jīng)營(yíng)狀況更重要;對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，投資于一家未來(lái)發(fā)展前景良好的企業(yè)顯然更符合自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。因此，如果投資效率越高的企業(yè)獲得了更多的銀行貸款，則表明我國(guó)的信貸資源配置是有效的，這對(duì)于銀企雙方來(lái)說(shuō)是一種雙贏，也將對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用;反之，則表明我國(guó)的信貸資源配置是低效或無(wú)效的，稀缺的信貸資源被浪費(fèi)，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一種損害。因此，從企業(yè)投資效率角度來(lái)研究我國(guó)信貸資源配置的效率問(wèn)題具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論分析與研究假說(shuō)

易行健和張德常的研究表明，由于銀行往往依據(jù)一些簡(jiǎn)單的、較為容易獲取的信息對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，所以導(dǎo)致我國(guó)的信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的分割，表明我國(guó)的信貸管理體制存在較大的缺陷，它是造成我國(guó)信貸市場(chǎng)出現(xiàn)信貸配給現(xiàn)象的主要原因之一。我們認(rèn)為，在現(xiàn)行的信貸管理體制下，銀行會(huì)將更多的信貸資源投向過(guò)度投資企業(yè):(1)我國(guó)自20世紀(jì)末開(kāi)始逐步實(shí)施貸款五級(jí)分類(lèi)制度，從原則上要求按照企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)確定相應(yīng)的貸款額度。對(duì)于那些投資越多的企業(yè)，銀行可能會(huì)認(rèn)為它們具有良好的發(fā)展前景。Jensen發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)理有增加企業(yè)投資規(guī)模的動(dòng)機(jī)，因?yàn)橹挥型ㄟ^(guò)大量投資，才能夠向外界傳達(dá)企業(yè)具有較多的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于這類(lèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行可能會(huì)認(rèn)為它們的風(fēng)險(xiǎn)較低，進(jìn)而為它們提供更多的資金支持。(2)五級(jí)分類(lèi)制度較為粗糙，沒(méi)有要求銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行更加專(zhuān)業(yè)和深入的分析，同時(shí)，受廣大基層銀行信貸員專(zhuān)業(yè)素質(zhì)的限制，使得它們只能通過(guò)企業(yè)的投資額進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析，而難以分析企業(yè)投資的質(zhì)量或效率。(3)我國(guó)企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束，如果企業(yè)投資越多，對(duì)資金的需求量越大，它們往往不僅不能按期償還貸款，相反可能需要更多新的貸款，在此情況下，它們會(huì)努力促成銀行對(duì)到期的貸款提供展期或“借新還舊”;從銀行的角度來(lái)說(shuō)，它們?yōu)榱吮苊獬霈F(xiàn)“呆賬”、“壞賬”，也往往會(huì)滿足企業(yè)的要求。這樣的結(jié)果便是企業(yè)投資越多，銀行給予的貸款也越多。由此，我們提出假說(shuō)1:

假說(shuō)1:企業(yè)過(guò)度投資程度越大，越容易獲得銀行貸款。

產(chǎn)權(quán)約束不同，投資主體的投資行為也將不同。Shielfer和Vishny認(rèn)為在國(guó)有控股公司中，國(guó)有控股公司會(huì)基于自己的政治立場(chǎng)，利用自己掌握的權(quán)力對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行有目的的低效投資或轉(zhuǎn)移。國(guó)有企業(yè)存在“費(fèi)用最大化”、進(jìn)而導(dǎo)致投資最大化的傾向;北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心認(rèn)為過(guò)度投資和投資低效的本質(zhì)是產(chǎn)權(quán)約束和地方政府政績(jī)觀導(dǎo)向的問(wèn)題。我國(guó)分稅制改革為地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供了動(dòng)力，行政權(quán)力的區(qū)域分割也為干預(yù)地方經(jīng)濟(jì)提供了能力，其結(jié)果是導(dǎo)致地方政府可能要求地方企業(yè)加大投資，以提高本地GDP和財(cái)政收入。江鋒研究發(fā)現(xiàn)，地方政府控制和干預(yù)顯著地提高了當(dāng)?shù)厣鲜泄镜耐顿Y。由此，我們提出假說(shuō)2:

假設(shè)2:國(guó)有控股公司過(guò)度投資的程度要大于私有產(chǎn)權(quán)控股公司。

二、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1 投資效率的衡量

參照Richardson的做法，我們通過(guò)對(duì)如下的模型進(jìn)行回歸所得到的殘差來(lái)衡量投資效率指標(biāo):

Newinvt表示企業(yè)當(dāng)年的新增投資，借鑒Richardson、魏明海和柳建華的研究，我們將其定義為:構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出+購(gòu)買(mǎi)或處置于(分)公司的支出一處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金一當(dāng)期折舊額，我們用年初總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

Grow表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率表示。Lev表示負(fù)債比率，用總負(fù)債與總資產(chǎn)之比表示。Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，用貨幣資金與短期投資之和表示，用總資產(chǎn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。Age表示企業(yè)上市年限。Size表示企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。Return表示企業(yè)的股票回報(bào)，用年度股票回報(bào)率表示。Newinvt_lag表示上期的新增投資。Industry和Year分別表示行業(yè)啞變量和年度啞變量。在上述模型中，自變量都比被解釋變量滯后一期。

我們對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，得到的殘差ε即為投資效率，我們用Invt表示，它是實(shí)際投資額與理想投資額之間的差額，也即投資偏離度。該指標(biāo)大于O表示過(guò)度投資，值越大，過(guò)度投資程度越大。

2 OLS回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文通過(guò)如下的OLS回歸模型來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn):方程(2)檢驗(yàn)假說(shuō)1;方程(3)檢驗(yàn)假說(shuō)2。

其中，Loan為公司的銀行貸款規(guī)模，用資產(chǎn)負(fù)債表銀行負(fù)債/總資產(chǎn)表示。Invt是方程(1)計(jì)算的殘差，代表過(guò)度投資的程度。Gov為企業(yè)控股股東產(chǎn)權(quán)屬性的虛擬變量，如果公司為國(guó)有控股公司，則GOV=1，否則為GOV=0;Loan_lag為上期銀行貸款規(guī)模;Grow表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率表示;ROA表示企業(yè)的業(yè)績(jī)，用總資產(chǎn)凈利率表示;FCF為估計(jì)出來(lái)的自由現(xiàn)金流，計(jì)算公式是FCF=CFO-Imaintenance-I×new。CFO是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~，Imaintenance是固定資產(chǎn)的折舊和無(wú)形資產(chǎn)的攤銷(xiāo)，I x new是估計(jì)的期望投資水平，是方程(1)的擬合值。Indirector為獨(dú)立董事比例，等于獨(dú)立董事人數(shù)/全部董事人數(shù);ManShare為高管持股比例，等于管理者持有本公司股份數(shù)量/本公司全部股份數(shù);Bigshare為最終控制人控制公司的控制權(quán)比例;LEV為公司財(cái)務(wù)杠桿，等于年末負(fù)債總額除以年末資產(chǎn)總額;SIZE為公司規(guī)模，等于年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)。借鑒Hadlock、Conyon和Mushy、Fan等、Richardson、江偉和李斌、黎凱和葉建芳等的研究，我們?cè)谀Ｐ椭锌刂屏松鲜鲎兞俊Ｔ谀Ｐ椭形覀冞€加入了行業(yè)和年度虛擬變量。

三、研究樣本與描述統(tǒng)計(jì)

1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究需要上市公司最終控制人的數(shù)據(jù)，而最終控制人信息從2001年開(kāi)始被要求系統(tǒng)披露，因此，本文研究的時(shí)間范圍從2001-2008年。另外，由于采用Richardson等運(yùn)用的模型估算投資效率時(shí)需要前期的數(shù)據(jù)，因此，本文實(shí)際上利用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間是1999-2008年。另外，除剔除了回歸中所使用變量值缺失的公司外，本文還對(duì)樣本做了如下幾方面的處理:(1)剔除金融行業(yè)的公司。金融行業(yè)所采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其它行業(yè)適用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除。(2)剔除行業(yè)變更公司。由于在估算投資效率時(shí)需要前期的投資支出數(shù)據(jù)和利用前期數(shù)據(jù)估計(jì)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)(以前期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量投資機(jī)會(huì)時(shí))，因此，基于前后數(shù)據(jù)可比性的考慮剔除行業(yè)發(fā)生了變更的公司。行業(yè)界定參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，將所有樣本公司分為21類(lèi)，其中制造業(yè)數(shù)量較多，取兩位代碼分類(lèi)進(jìn)一步細(xì)分，其他行業(yè)取一位代碼分類(lèi)。(3)剔除特殊處理及暫時(shí)退市公司。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，被特殊處理及暫時(shí)退市公司的投資行為及財(cái)務(wù)行為與“正常公司”存在重大差異，這類(lèi)公司為避免最終退市，多尋求資產(chǎn)重組、置換、資本運(yùn)作等，甚至進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，因此本文予以剔除。(4)剔除最終控制人為金融機(jī)構(gòu)、高校、社會(huì)團(tuán)體及不存在最終控制人的公司。由于這類(lèi)公司所占比例很小(僅占3.69%)，而本文研究將考察不同最終控制人類(lèi)型對(duì)代理成本與投資效率的關(guān)系的影響，因此我們參照徐莉萍、辛宇和陳工孟的做法剔除這類(lèi)公司。(5)對(duì)所有控制變量進(jìn)行winsorize處理，小于0.5%分位數(shù)與大于99.5%分位數(shù)的變量，令其值分別等于0.5%分位數(shù)和99.5%分位數(shù)。表1描述了樣本選擇過(guò)程。

本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，被特殊處理及暫時(shí)退市公司數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，行業(yè)變更數(shù)據(jù)、最終控制人信息來(lái)自手工收集。

2 描述統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。銀行貸款(Loan)的平均值和中位數(shù)為0.3021和0.2906，表明樣本公司銀行貸款規(guī)模較大;最小值為0.0021，最大值為2.2351，表明樣本公司間銀行負(fù)債差異巨大，有些公司基本上沒(méi)有銀行負(fù)債，有些則資不抵債。投資效率(Invt)的平均值和中位數(shù)分別為0.0647和0.0612，最小值和最大值分別為0.0000和0.5134，表明樣本公司間過(guò)度投資的程度存在較大差異。這與Richardson(2006)的研究結(jié)果相類(lèi)似。自由現(xiàn)金流(FCF)的平均值和中位數(shù)分別為-0.0456和-O.0415，而美國(guó)上市公司相應(yīng)的數(shù)據(jù)為-0.036和-0.012(Richardson，2006)，表明我國(guó)上市公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流總體上偏弱一些。管理層持股比例(ManShare)平均值和中位數(shù)分別為O.0071和0.0001，最小值為0，最大值則高達(dá)74.81%，表明我國(guó)上市公司間高管持股比例存在巨大差異，且高管持股主要集中于私有產(chǎn)權(quán)樣本公司。公司規(guī)模(sIZE)的平均值為21.3036;財(cái)務(wù)杠桿(LEV)的平均值和中位數(shù)分別為O.4839和0.4938，最小值為0.0687，最大值為O.9，表明我國(guó)上市公司在財(cái)務(wù)杠桿方面也存在較大差異。Grow的平均值為O.3512，表明我國(guó)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)速度較快;最小值為-1.5123，最大值為4.9076，表明上市公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率存在重大差異，所代表的投資機(jī)會(huì)也存在重大差異。最終控制人控制權(quán)比例(Bigshare)平均值和中位數(shù)分別為0.4220和0.4141，說(shuō)明我國(guó)上市公司40%多的股份被掌握在單一控制人(包括一致行動(dòng)人)手里;最小值和最大值分別為0.1050和O.8205，表明最終控制人持有上市公司的股份也存在較大差異。外部董事占全部董事比(Indirector)平均值(中位數(shù))為0.3077(0.3333)，最小值為0，最大值為0.75，表明有些公司沒(méi)有聘請(qǐng)外部董事，有些則3/4的董事為獨(dú)立董事，公司間存在較大差異。

表3報(bào)告了自變量之間的相關(guān)系數(shù)。Loan與Invt、FCF、GOV、LEV顯著正相關(guān)，與SIZE顯著負(fù)相關(guān)，表明公司過(guò)度投資的程度越大、創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流越多、控股股東產(chǎn)權(quán)屬性為國(guó)有、資產(chǎn)負(fù)債率越高，獲得的銀行貸款也越多;相對(duì)而言，公司規(guī)模越大，獲得的銀行貸款反而不一定更多。Invt與FCF、Grow、GOV、Bigshare、LEV顯著正相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越多、投資機(jī)會(huì)越多、控股股東為國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性、控股股東持股比例越高、財(cái)務(wù)杠桿越大，公司出現(xiàn)過(guò)度投資的程度越大;與Indirector、ManShare顯著負(fù)相關(guān)，表明獨(dú)立董事比例越高，高管持股比例越高，樣本公司過(guò)度投資的程度越小。其他變量之間的關(guān)系也比較合理和直觀，比如Grow與FCF、ManShare顯著正相關(guān)，表明自由現(xiàn)金流越多、高管持股越多的公司，投資機(jī)會(huì)也較多;Grow與Bigshare、SIZE顯著負(fù)相關(guān)，表明最終控制人控制比例越高、公司規(guī)模越大的公司，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較低。盡管自變量之間的相關(guān)系數(shù)顯著，以VIF檢驗(yàn)多重共線性的值都不大于5，因此，多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響比較有限。

四、檢驗(yàn)結(jié)果

表4報(bào)告了投資效率對(duì)銀行信貸資源配置影響的回歸結(jié)果。

從回歸結(jié)果來(lái)看，Invt的回歸系數(shù)為O.0113，在1%水平上顯著大于0，表明公司過(guò)度投資的程度越大，獲得的銀行信貸越多。該結(jié)果支持假說(shuō)1。GOV的回歸系數(shù)為0.0097，在5%水平上顯著大于0，表明相對(duì)私有產(chǎn)權(quán)控股公司而言，國(guó)有控股股東獲得了更多的銀行信貸，這與(Fan等，2003;江偉和李斌，2006;黎凱和葉建芳，2007)的研究結(jié)論一致。GOV×Invt的回歸系數(shù)為O.0076，在5%水平上顯著大于0，表明相對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)控股公司而言，隨著過(guò)度投資程度的增大，國(guó)有控股公司獲得的銀行信貸規(guī)模越大，進(jìn)一步表明國(guó)有控股公司的投資更容易獲得銀行信貸的支持。Loan_lag的回歸系數(shù)為O.7815，在1%水平上顯著大于0，表明本期信貸規(guī)模與上期的信貸規(guī)模存在顯著正相關(guān);ROA的回歸系數(shù)為O.0671，在5%水平上顯著大于0，表明公司盈利能力越強(qiáng)，越容易獲得銀行信貸;SIZE的回歸系數(shù)為-0.0071，在5%水平上顯著大于0，表明公司規(guī)模越大，相對(duì)獲得的銀行信貸反而更少。

表4還報(bào)告了國(guó)有控股對(duì)投資效率影響的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，GOV的回歸系數(shù)為0.0161，在5%水平上顯著大于0，表明相對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)控股公司而育，國(guó)有控股公司過(guò)度投資的程度更大。該結(jié)果支持假說(shuō)2。FcF的回歸系數(shù)為0.0814，在1%水平上顯著大于0，表明公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流越多，過(guò)度投資的程度越大。Indirector的回歸系數(shù)為-0.0710，在10%水平上顯著小于0，表明獨(dú)立董事比例越高，過(guò)度投資的程度越低;LEV的回歸系數(shù)為O.0403，在5%水平上顯著大于0，表明公司財(cái)務(wù)杠桿越大，過(guò)度投資的程度越大。

五、研究結(jié)論

大量文獻(xiàn)研究了銀行信貸資金的供給問(wèn)題，但從投資效率角度研究信貸資源配置的文獻(xiàn)較少。本文借鑒Richardson的方法構(gòu)造出投資效率的計(jì)量，以我國(guó)2001 2008年非金融上市公司為樣本，考察了我國(guó)上市公司的過(guò)度投資行為對(duì)銀行信貸資金配置的影響，并進(jìn)一步考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)投資效率對(duì)銀行信貸的影響的差異。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)過(guò)度投資程度越大，越容易獲得銀行貸款;相對(duì)于私有產(chǎn)權(quán)控股公司而言，隨著過(guò)度投資程度的增大，國(guó)有控股公司獲得的銀行信貸規(guī)模越大;國(guó)有控股公司過(guò)度投資的程度要大于私有產(chǎn)權(quán)控股公司。上述結(jié)果表明，銀行的信貸資源更多流向了過(guò)度投資的國(guó)有控股公司，我國(guó)信貸市場(chǎng)的資源配置功能有待優(yōu)化。