公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率:來(lái)自上市公司的證據(jù)

摘要:本文對(duì)2005-2008年我國(guó)大型與中小型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較研究，發(fā)現(xiàn)前者的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于后者。通過(guò)實(shí)證研究深入分析二者差異的成因，研究結(jié)果表明，大型上市公司有更強(qiáng)的貸款意愿，而中小型上市公司相對(duì)有較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好;上市公司的所有權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響;大型上市公司的規(guī)模效率有利于其進(jìn)行債務(wù)融資，同時(shí)，中小型上市公司治理狀況是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率較低的原因之一。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)負(fù)債率;大型與中小型上市公司;資本結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào):F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1000-176X(2010)11-0043-07

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外大部分研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)顯示，企業(yè)規(guī)模在資本結(jié)構(gòu)決策中起著重要作用。這意味著大型與中小型公司會(huì)因?yàn)橐?guī)模不同而有不同的資產(chǎn)負(fù)債率。Myerst，Warnert，Rajan和Zingalest的研究認(rèn)為破產(chǎn)成本隨公司規(guī)模的增大而減少，從權(quán)衡理論的角度解釋?zhuān)蠊緫?yīng)比小公司使用更多的負(fù)債。Marsht，Titman和Wesselst，Michaeles等從代理成本的視角分析認(rèn)為小公司的經(jīng)營(yíng)決策更傾向于大股東，債權(quán)人和股東間的沖突更嚴(yán)重，小公司將相對(duì)地使用更少的長(zhǎng)期負(fù)債和更多的短期負(fù)債。Fama和Jensen～7]認(rèn)為大公司比小公司更傾向于向貸款人提供更多信息，因此對(duì)大公司的監(jiān)督成本較少，大公司比小公司具有較高的借貸能力。

總體來(lái)講，國(guó)外學(xué)者關(guān)于規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究并沒(méi)有獲得一致的結(jié)論。部分研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與負(fù)債水平正相關(guān);而另一部分研究則表明公司規(guī)模與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

西方資本結(jié)構(gòu)理論都是在一定時(shí)期和制度背景下形成的，如資本市場(chǎng)的有效性較高、存在完善的破產(chǎn)機(jī)制、管理人員普遍持股等。而在我國(guó)當(dāng)前轉(zhuǎn)軌過(guò)程中特殊的制度環(huán)境下，現(xiàn)存的有關(guān)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論認(rèn)識(shí)是否適用有待求證。國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究上市公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的過(guò)程中，對(duì)公司規(guī)模與負(fù)債率的關(guān)系也進(jìn)行了探討。陸正飛和辛宇的研究認(rèn)為公司規(guī)模與負(fù)債率無(wú)顯著關(guān)系;而王娟和楊鳳林的研究認(rèn)為負(fù)債率與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。但更多的學(xué)者研究認(rèn)為公司規(guī)模與負(fù)債率正相關(guān)。

事實(shí)上，公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不是獨(dú)立發(fā)生的，很大程度上可能受到所有權(quán)性質(zhì)、公司治理狀況、外部金融環(huán)境等因素的影響。對(duì)這些方面進(jìn)行區(qū)分是更準(zhǔn)確把握公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系至關(guān)重要的前提。顯然，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究中，較少進(jìn)行這種區(qū)分。這樣籠統(tǒng)地得出公司規(guī)模與負(fù)債率之間的關(guān)系必然過(guò)于武斷，很難真正反映公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。而對(duì)公司所有權(quán)性質(zhì)、公司治理、外部金融環(huán)境進(jìn)行區(qū)分的一種相對(duì)簡(jiǎn)單的方法是將上市公司分為大型上市公司和中小型上市公司兩組，然后分別進(jìn)行組內(nèi)和組間的實(shí)證研究，以揭示出公司規(guī)模對(duì)負(fù)債水平的真實(shí)影響。此外，現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)所采集的數(shù)據(jù)未能延伸到近期。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成和公司治理的不斷加強(qiáng)，我國(guó)上市公司的內(nèi)部公司治理和外部金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化。因此，本文基于2005年以后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，對(duì)公司規(guī)模與上市公司負(fù)債水平之間關(guān)系的研究能提供新的更有意義的證據(jù)。

二、數(shù)據(jù)和方法

1 數(shù)據(jù)來(lái)源與篩選

本文采用巨靈金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)(公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及宏觀數(shù)據(jù))、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(公司治理數(shù)據(jù))、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(審計(jì)意見(jiàn))中我國(guó)上市公司2005-2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)資料，并對(duì)各年度數(shù)據(jù)根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除:

(1)金融類(lèi)公司以及sT類(lèi)公司。(2)有B股的公司以及同時(shí)在境內(nèi)和海外上市的公司，如H股、N股等。(3)未被出具“無(wú)保留意見(jiàn)”的上市公司，其中包含“保留意見(jiàn)”、“保留意見(jiàn)帶解釋性說(shuō)明”等。(4)財(cái)務(wù)信息出現(xiàn)明顯異常和缺失的上市公司。最終得到2005-2008年共3 292組上市公司的年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)資料。其中，2005年710家，2006年769家，2007年866家，2008年947家。

2 回歸模型、研究變量及指標(biāo)設(shè)計(jì)

借鑒以往的研究方法，本文以上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ筒捎靡韵履Ｐ?

其中，i=1，2，…，n，j=1，2，…，m;L為各家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率;xi為各家上市公司的第i個(gè)公司特征變量;yj為各家上市公司的第j個(gè)公司治理變量;z為經(jīng)主成份法提取后的宏觀控制變量;β、γ、ψ分別為各個(gè)解釋變量向量對(duì)應(yīng)的參數(shù)向量;ε為誤差項(xiàng)。

由于我國(guó)債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，企業(yè)債務(wù)主要是指上市公司對(duì)銀行債務(wù);且我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度大，難以用來(lái)穩(wěn)定度量公司價(jià)值，因此本文采用資產(chǎn)負(fù)債率的賬面指標(biāo)表示被解釋變量。另外，本文以我國(guó)上市公司整體為研究對(duì)象，因此在解釋變量設(shè)計(jì)上選取了除行業(yè)因素外所有可獲得和量化的主要影響因素變量，各指標(biāo)定義如表1所示。

三、大型與中小型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文將搜集到的2005-2008年數(shù)據(jù)以總資產(chǎn)規(guī)模排序，挑選出每年的前后各100家上市公司，分別代表大型上市公司與中小型上市公司。匯總后得到大型與中小型上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)各400組，一共800組數(shù)據(jù)。兩樣本上市公司規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)如表2、表3所示。

從兩樣本的資產(chǎn)負(fù)債率分布可知，中小型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)偏小，平均為33.8%;大型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)偏大，平均為56%。樣本分布的偏度和峰度基本接近于零。利用P—P圖對(duì)兩樣本進(jìn)行正態(tài)分布檢驗(yàn)，結(jié)果表明兩樣本負(fù)債率的分布形態(tài)近似于正態(tài)分布。

應(yīng)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)的方法來(lái)檢驗(yàn)兩樣本均值之間是否有顯著差異，結(jié)果顯示方差齊性檢驗(yàn)顯著性大于0.05，因此方差齊性的假設(shè)條件滿(mǎn)足。選擇對(duì)應(yīng)行的檢驗(yàn)結(jié)果可知，等均值檢驗(yàn)的雙尾顯著性概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5%，所以拒絕接受均值相等的假設(shè)，大公司與中小公司兩類(lèi)樣本的資產(chǎn)負(fù)債率有著顯著的差異。

為什么大型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著大于中小型上市公司?本文從資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素人手分析其原因。首先通過(guò)對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響因素進(jìn)行理論分析獲得表1所示的各解釋變量，進(jìn)而在以下部分進(jìn)行實(shí)證分析。

四、上市公司資產(chǎn)負(fù)債率影響因素的實(shí)證分析

以我國(guó)2005-2008年4年共3 292組上市公司的年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)資料為基礎(chǔ)，進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債率影響因素的全樣本回歸分析。

雖然模型中變量很多，但從解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)看大部分變量之間的相關(guān)性不高。而控制的各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間具有十分顯著的相關(guān)性，為避免多重共線(xiàn)性影響，本文運(yùn)用主成分法提取出1個(gè)共同因子作為回歸時(shí)的宏觀控制變量因子。方差貢獻(xiàn)度權(quán)重顯示提取出的因子反映出了原變量的絕大部分信息(累計(jì)貢獻(xiàn)度96.30%)，它與GDP同比增長(zhǎng)、與CPI同比增長(zhǎng)、與M₁同比增長(zhǎng)、與1年期貸款利率正相關(guān)，與1年期實(shí)際貸款利率負(fù)相關(guān)。

在此基礎(chǔ)上依據(jù)模型(1)對(duì)各因素與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系進(jìn)行逐步回歸，結(jié)果如表4所示。

回歸結(jié)果顯示，最終進(jìn)入方程的各因素顯著性均較高。調(diào)整R²=0.44，F(xiàn)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)值為138.88，通過(guò)了模型的總體顯著性檢驗(yàn)。D-w檢驗(yàn)值d=2.06，不存在自相關(guān)現(xiàn)象。各變量的方差膨脹因子值均小于2，不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

從多元回歸結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變異系數(shù)、宏觀控制變量因子等正相關(guān)，與速動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、固定資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等負(fù)相關(guān)。從宏觀控制變量因子構(gòu)成來(lái)講，資產(chǎn)負(fù)債率與GDP同比增長(zhǎng)率、CPI同比增長(zhǎng)率、1年期貸款利率等正相關(guān)，與1年期實(shí)際貸款利率負(fù)相關(guān)。

在回歸結(jié)果中沒(méi)有得到上市公司在管理層持股、董事會(huì)特征、公司控制權(quán)市場(chǎng)等因素對(duì)負(fù)債率的顯著影響，說(shuō)明目前我國(guó)上市公司內(nèi)部治理對(duì)公司負(fù)債率的決策影響還較微弱。中外上市公司公司治理和決策環(huán)境的差異造成我國(guó)上市公司的公司治理特征并未表現(xiàn)出對(duì)公司負(fù)債率有規(guī)律的影響。

當(dāng)然，這些影響因素雖未最終留在回歸結(jié)果中，但并不能說(shuō)明它們與資產(chǎn)負(fù)債率完全無(wú)關(guān)。因?yàn)橛袝r(shí)為了得到擬合優(yōu)度最好的結(jié)果，一些與因變量有關(guān)的因素可能會(huì)被排除在最終回歸結(jié)果之外。本文又利用皮爾森相關(guān)系數(shù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率影響因素進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率除了與以上變量存在相關(guān)關(guān)系外，還與已流通股比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事人數(shù)正相關(guān)，與高管持股比例、董事長(zhǎng)與CEO兼任情況負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)全部在1%水平下顯著)。

五、大型與中小型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率差異原因的實(shí)證分析

為了深入分析大型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高于中小型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的原因，本文對(duì)兩類(lèi)樣本的資產(chǎn)負(fù)債率影響因素加以比較，結(jié)合各影響因素與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系，尋找導(dǎo)致二者資產(chǎn)負(fù)債率顯著不同的原因。

本文利用兩獨(dú)立樣本的非參數(shù)檢驗(yàn)——曼一惠特尼秩和檢驗(yàn)，得到了大型與中小型上市公司在各個(gè)指標(biāo)變量上差異的檢驗(yàn)結(jié)果，經(jīng)歸納后得到表5。

由表5結(jié)果顯示，在大型與中小型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率影響因素的比較中，除已流通股比例與股利支付率兩個(gè)因素外，兩類(lèi)樣本在其余因素上都存在著顯著的不同。大型上市公司在盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)集中度、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)規(guī)模方面顯著高于中小型上市公司，且實(shí)際控制人性質(zhì)更多地為國(guó)有;而中小型上市公司在個(gè)股市場(chǎng)表現(xiàn)、資金流動(dòng)性、管理層持股方面顯著高于大型上市公司，且更多地存在董事長(zhǎng)與CEO兼任的情況。

本文認(rèn)為，以下幾個(gè)因素與兩類(lèi)樣本資產(chǎn)負(fù)債率的差異有關(guān):

(1)在資金流動(dòng)性因素方面，兩類(lèi)樣本的總體分布顯著不同，且中小型上市公司普遍有更高的流動(dòng)性資金。又由前文回歸已知，資金流動(dòng)性與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。因此，我國(guó)中小型上市公司低負(fù)債的同時(shí)伴隨著高資金流動(dòng)性，這說(shuō)明中小型上市公司為避免受制于資金限制，會(huì)傾向于采取更謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)策略，其擴(kuò)張的速度相對(duì)較慢，保持較高的資金流動(dòng)性，從而降低負(fù)債率。

(2)在經(jīng)營(yíng)收入波動(dòng)性因素方面，兩類(lèi)樣本的總體分布也顯著不同，且大型上市公司普遍有更高的經(jīng)營(yíng)波動(dòng)。又由前文回歸已知，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有正向相關(guān)作用。由于在我國(guó)銀行貸款利率缺乏彈性，可能引發(fā)借款企業(yè)的逆向選擇，高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)傾向于更多貸款。這也是使得大型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較高的主要原因之一。

(3)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)因素方面，兩類(lèi)樣本的總體分布顯著不同，且中小型上市公司普遍有較低的固定資產(chǎn)比例，即中小型上市公司有形資產(chǎn)相對(duì)較少，在債務(wù)融資中可作為抵押物的資產(chǎn)相對(duì)較少，因此在利用抵押物獲得貸款方面不如大型上市公司，尤其不利于其長(zhǎng)期債務(wù)性資金的獲得(長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與固定資產(chǎn)比例正相關(guān))，導(dǎo)致較低的資產(chǎn)負(fù)債率。我們認(rèn)為這也是造成大公司負(fù)債率高于中小公司的原因之一。

(4)在股票市場(chǎng)表現(xiàn)因素方面，兩類(lèi)樣本的總體分布同樣顯著不同，且中小型上市公司普遍有較高的市值賬面比。又由前文回歸結(jié)果已知，市值賬面比與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，因此，擁有較高市值賬面比的中小型上市公司在融資抉擇中會(huì)更傾向于股權(quán)融資，從而降低債務(wù)融資比例，導(dǎo)致相對(duì)較低的資產(chǎn)負(fù)債率。我們認(rèn)為這也是使得大型與中小型上市公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著不同的原因之一。

(5)在實(shí)際控制人性質(zhì)方面，大型上市公司與中小型上市公司相比更多為國(guó)有性質(zhì)。又由前文回歸已知，實(shí)際控制人性質(zhì)為國(guó)有的上市公司傾向于擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率，因此可推測(cè)由于實(shí)際控制人的原因，大型上市公司可能較中小型上市公司有更高的資產(chǎn)負(fù)債率。

六、主要研究結(jié)論

1 大型上市公司與中小型上市公司相比有更強(qiáng)的貸款意愿

中小型上市公司雖然較大型上市公司有相對(duì)更低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但在我國(guó)因缺乏利率彈性而存在逆向選擇狀況的債務(wù)性融資市場(chǎng)中，其并不能利用這一點(diǎn)獲取相對(duì)于大型上市公司的融資優(yōu)勢(shì)。另外，中小型上市公司固定資產(chǎn)比例普遍低于大型上市公司，這又使得其在利用抵押物獲得債務(wù)性融資機(jī)會(huì)方面少于大型上市公司。與中小型上市公司相比，大型上市公司在債務(wù)性融資市場(chǎng)上具有優(yōu)勢(shì)和較高比例的可抵押資產(chǎn)，從而使這類(lèi)公司具有更強(qiáng)的貸款意愿和貸款可得條件，這使得大型公司更有可能具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

2 中小型上市公司相對(duì)有較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好

數(shù)據(jù)顯示，中小型上市公司的成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)波動(dòng)性并不像人們普遍認(rèn)為的那樣高于大型上市公司，相反卻是相對(duì)更低的。但由于證券市場(chǎng)上人們對(duì)其成長(zhǎng)性的期待以及小規(guī)模公司股票的易炒作特點(diǎn)，導(dǎo)致這類(lèi)公司具有較高的市值賬面比。而高市值賬面比的公司選擇股權(quán)融資能夠籌集到更多資金，因此擁有較高市值賬面比的中小型上市公司在融資抉擇中會(huì)更傾向于股權(quán)融資，從而降低債務(wù)融資比例，導(dǎo)致其相對(duì)較低的資產(chǎn)負(fù)債率。

3 上市公司所有權(quán)性質(zhì)影響資產(chǎn)負(fù)債率

數(shù)據(jù)顯示，控制權(quán)性質(zhì)為國(guó)有的上市公司普遍擁有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。在我國(guó)大型上市公司多為國(guó)有控股性質(zhì)，該類(lèi)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定影響重大，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資服務(wù)。且銀行(尤其是國(guó)有銀行)對(duì)該類(lèi)公司的債權(quán)存在“軟約束”，國(guó)有控股性質(zhì)的上市公司較少因負(fù)債率過(guò)高面臨破產(chǎn)威脅，這助長(zhǎng)了大型上市公司不斷擴(kuò)大債務(wù)融資規(guī)模的行為，從而成為導(dǎo)致大型上市公司的負(fù)債率普遍較高的原因之一。

4 大型上市公司較明顯的規(guī)模效率有利于其進(jìn)行債務(wù)融資

我國(guó)中小型上市公司低負(fù)債的同時(shí)伴隨著較高的資金流動(dòng)性，這意味著中小型上市公司為避免受制于資金限制而傾向于保持較高的資金流動(dòng)性和采取更謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)策略、相對(duì)較慢的擴(kuò)張速度，樣本數(shù)據(jù)也顯示出中小型上市公司在資金營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)性和盈利能力上均劣于大型上市公司。而大型上市公司在相對(duì)較高的資產(chǎn)負(fù)債率下有相對(duì)較高的資金周轉(zhuǎn)率，反映出大公司債務(wù)融資資本充裕，且能夠充分利用規(guī)模效率實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)狀況，而這可能在一定程度上支持了大型上市公司相對(duì)較高的債務(wù)融資比例。

5 中小型上市公司的公司治理狀況是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率低的原因之一

盡管大部分公司治理因素沒(méi)有進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債率影響因素的最終回歸方程中，但從這些因素與資產(chǎn)負(fù)債率的皮爾森相關(guān)系數(shù)情況以及大、中小型上市公司在這些因素上的比較分析中我們可以得到以下兩點(diǎn)結(jié)論:首先，中小型上市公司普遍有更高的管理層持股，管理層持股越高越可能厭惡風(fēng)險(xiǎn)，越有動(dòng)力和能力向下調(diào)整負(fù)債水平，降低企業(yè)負(fù)債率。其次，中小型上市公司普遍存在董事長(zhǎng)與CEO兼任的情況，這可能會(huì)使其內(nèi)部控制系統(tǒng)失效、降低董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督管理作用，內(nèi)部人控制和大股東侵占小股東利益的可能性提高，在融資中可能會(huì)傾向于對(duì)管理層約束力小的股權(quán)融資，降低負(fù)債融資比例。