人民幣貶值并非天方夜譚

7月份以來，美元指數貶值了4.5%，而截至28日，人民幣兌美元匯率也自高點回落了約0.02%，一改6月底重啟匯改之后的強勁升值勢頭。人民幣匯率近段時間的表現，似乎不太符合盯住籃子的特征，但我們認為，這并不能否定籃子的存在，可能只是籃子在不同階段呈現的不同特征。筆者將嘗試從國際金融市場與籃子的角度，探討人民幣匯率中期走勢及公允價值所在。

如果籃子是有效運轉的，那么美元將在籃子中占據最大比重，我們估計這一比重至少將超過50%，甚至更高，美元的高權重將起到籃子穩定器的作用，避免匯率劇烈波動。而余下的部分，將不會簡單按照中國的外貿權重來分配，中國出口競爭伙伴的貨幣，也許在外匯市場上并不那么重要，但將會入選籃子，因此我們推測，除了歐元、日元外，籃子中應當包含韓元、東南亞貨幣、新臺幣等。當然，具體權重還有待進一步探討。

在籃子的機制之下，人民幣可以就此加入非美貨幣的陣營，與非美貨幣一起兌美元浮動，避免因單獨盯住美元而在美元升值時被動升值，如果美元出現大幅升值，那么人民幣理應貶值。

這樣的話，不論是我們預測人民幣未來的匯率趨勢，還是企業進行相關的匯率避險操作，都可以從其他非美貨幣的波動中借鑒經驗，做到有的放矢，避免拍腦袋以及市場極端情緒所引發的負面后果。

盡管近期美元走貶，但在中期之內我們仍然看好美元。未來外匯市場有兩大關注點，一是歐洲債務危機還會不會惡化，如果繼續惡化，那么美元無疑將再度走強;二是如果債務危機到此為止，那么市場的焦點將會轉向經濟復蘇。歐洲國家主張激進的財政緊縮與“去福利化”，此舉將在中長期內損害歐洲居民的消費能力和歐洲經濟的復蘇動能，因此，我們認為美國的經濟復蘇會好于歐洲，并由此導致在下一輪加息周期中，美元將領先歐元加息。

美元近期的貶值，可能只是對前期大幅上漲的階段性修正，而一旦避險情緒降溫導致的資金流動告一段落，我們認為有較大可能，比如在今年4季度或明年初再次見到美元走強，且可能持續較長一段時期。

如果我們的判斷是成立的，那么本著盯住一籃子貨幣的原則，人民幣屆時理應和其他非美貨幣同步出現貶值，即使跌回此輪匯改起點6.82甚至7.0以上，也并不是沒有可能。

不過我們也認為，此輪重啟匯改初期，貨幣當局將會格外注重“有管理的浮動”，籃子的作用可能不會很快完全顯現出來，人民幣升值速度不會太快，畢竟中國目前仍面臨著外需前景不穩、國內經濟放緩的局面。這或許可以解釋近兩周人民幣兌美元波動，與國際市場不同步的現象，但隨著時間的推移，我們相信籃子的作用會逐漸加大，雙邊波動的特征也會日漸突出，有升有貶將成為常態。

就人民幣更長期的走勢而言，市場普遍看法是，人民幣依然低估，隨著外貿失衡局面的扭轉，人民幣會在波動中維持升勢。但我們認為這一看法可能過于片面，人民幣公允價值所在并不能單純依靠外貿數據來判斷。

我們有理由認為，人民幣經過連續數年的升值，可能已經開始接近其公允價值所在，低估的情況并不嚴重。如果考慮到國內資源價格尚未改革，實際上也補貼了出口這一事實，人民幣匯率或許已經非常接近公允價值了。以此推斷，即使在中長期內，期望人民幣出現較大幅度升值，也是不現實的，如果貨幣當局或市場盯住外貿數據來推動人民幣升值，或許會出現超調的情況。