道德風險與金融危機

不可否認，當前的金融危機給政策的面貌帶來了翻天覆地的沖擊。在一個接一個的國家里，我們看到政府恐慌地做出膝跳反射似的反應，并把他們的政策手冊扔到一邊:前所未有的救助和國有化開始出現，審慎的財政政策灰飛煙滅，毫無保留的凱恩斯主義已經回歸。很多人宣稱，我們嘗試的自由市場已經失敗，現在應該進行更廣泛的監管和更積極的宏觀經濟管理。

與此論點相關的看法是，道德風險的問題被高估了。最明顯的例子就是薩默斯2007在其專欄文章中勸告讀者要當心“道德風險原教旨主義”，因為這比“道德風險本身還要危險”。然而與他不同的是，我認為道德風險是被嚴重低估了，道德風險在危機的誘因中扮演了重要角色。為了更好地設計將來的改革方案，并且避免今后更多的災難，我們需要認識到道德風險的重要作用。理解道德風險對于理解經濟運行是至關重要的，即便這可能被認為是“道德風險原教旨主義”。

道德風險的性質

道德風險是指一方對于另一方的利益負有責任，但卻有動機把自身的利益放在首位。例如:

雖然明知道你不應該買某金融產品(例如按揭)，我可能還是會賣給你。

我也許會在為你管理基金時支付給自己很多的獎金;或者我也許會多冒風險，然后由你來承擔后果。

類似這樣的道德風險是充斥在金融和經濟體系中的不可避免的特征。處置這些風險(指使之得到合理的控制)是制度建設中的基本任務之一。事實上毫不夸張地講，經濟中的基本制度結構(如使用什么樣的合約，以及企業和市場采取什么樣的組織方式等)已經發展到完全不能忽略道德風險的地步。

鼓勵冒險:正面朝上我贏，反面朝上你輸

許多道德風險都涉及到冒更大的風險:如果我冒險的后果由你來承擔，那么我就很可能去冒這個險;但如果我要承擔自己冒險行為的后果，我就更可能會為自己的行為負責。因此，對于道德風險控制不足會導致過度冒險行為，而過度冒險行為顯然是這次金融危機中反復出現的主題。

一個典型的例子就是次貸丑聞。從前，銀行發放按揭貸款時一般會持有到期。如果借款人違約，銀行通常會遭到損失。因此，銀行就有動力慎重審查貸款對象，借款申請人會被小心挑選，潛在的次貸借款者得到貸款的可能性不大。然而，如果銀行放出按揭貸款后期望將其轉手(通過證券化)，這種審慎貸款的動力就被嚴重弱化了。實際上，如果該銀行將按揭貸款轉賣給第三方，它就只關心從貸款發放中能夠賺多少錢，而對于該筆貸款是否會違約不感興趣。在這種情況下，貸款發放行愿意借錢給任何人。最終的惡果就是，銀行很少甚至毫不考慮風險地發放按揭貸款。在這種情況下:

即使是最懶惰的按揭經紀人都能夠給最缺乏信用的借款者弄到次貸按揭。借款人不能償還按揭的成本在按揭證券化定價的過程中被神奇的體現出來:這樣的按揭貸款會與其他同樣隨意放出的貸款在一起打包，然后被賣給北德意志州立銀行這種毫不懷疑地被其最初的高收益率所吸引的銀行。所有人都在交易中賺到了費用，所有人都很開心。(哈欽森， 2008)

不幸的是，只要在房價不斷上漲的同時，市場中不斷有新的參與者，這個巨大的龐氏騙局才能夠延續下去。然而一旦利率上漲伴隨著房價下跌，傻瓜參與者的供給必然會枯竭，整個體系的崩潰也就不可避免。

第二個例子就是BBC的羅伯特#8226;佩斯特所命名的“貪婪游戲”，即私募基金和對沖基金的管理人用出資人的錢，把20%的利潤(再加上2%的資產年度管理費)支付給自己做獎金，然而一切損失卻由出資人獨自承擔。通過大量借款，這些投資的杠桿率都很高。就羅伯特#8226;像佩斯特介紹的:

如果私募公司或對沖基金賺到了10億英鎊的資本收益，相應基金的管理人就能卷走20%，也就是2億英鎊。但如果是損失了10億英鎊，則出資人將會獨自承擔這筆損失。

出資人愿意提供這些優厚的條件，因為這些基金在很多年中都獲得了良好的收益。這種薪酬計劃導致了人才由銀行向基金(真實的或人們想像的)流動，為此銀行自身也開始在薪酬制度上向基金靠攏。與拿自己的金錢冒險相比，基金經理和銀行家愿意用出資人的錢冒更大的風險。“但由于不用投入自己的資金就有賺取巨額獎金的可能”，羅伯特#8226;佩斯特繼續解釋道，許多人看起來被自己的宣傳所誘惑了。很顯然，他們相信:

結構化金融是具有革命意義的金融技術，可以把劣質貸款變成優質投資。不論是在華爾街還是倫敦，人們都對這種現象熟視無睹。然而至少有一些銀行家、私募股權基金和對沖基金管理人承認，這種現象的根源在于人類貪婪的天性被這種不用承擔個人風險就能保證發財的火爆薪酬體系激發了。(羅伯特#8226;佩斯特， 2008)

值得注意的是，獎金一旦付出就一般不會被收回。遞延獎金制度的缺失誘使基金管理者只關注發放下次獎金前的時間段。如果該基金在此后遭受損失，那就不是他們本人的煩惱和錯誤了。遞延薪酬制度的缺失使短期行為制度化，使管理者沒有動力對長期經營采取負責任的態度。

然而，次貸丑聞和貪婪游戲僅僅是其他更廣泛、更深入層次問題的縮影——金融部門的道德風險已經失控了。就像馬丁#8226;沃爾夫在其2008年文章中所指出的，在所有的行業中，金融業“最有個人從社會損失中獲益的天賦”，金融工程的使用(包括結構化融資和另類風險轉移)、過度的財務杠桿、激進的會計處理和虛假的信用評級不僅沒有“創造價值”，而且幫助金融業從業者大量攫取價值(不客氣的說就是攜款潛逃)卻絲毫沒有受到風險管理、公司治理和財務監管方面的約束。為此，我們需要質疑為何各種“控制體系”失敗得如此慘痛。

失敗的金融風險管理

首要問題是，金融風險管理哪里出了紕漏。答案是復雜而且多層面的。從最表面上看，現代量化風險管理的從業人員做出的假設總是不夠充分:他們假設金融風險服從高斯分布(因此忽略掉真正關鍵的“肥尾”的部分);他們假設相關系數是常量(而忽略在危機中相關性會急劇放大，導致建立在組合分散投資基礎上的風險管理策略失效);他們還對市場流動性做不合實際的美好假設，因為其經常在最被需要的時候枯竭。許多風險模型和風險管理策略忽略了策略和系統的互動性:這就像是看電影的人總以為自己可以在著火時輕易抵達出口，卻忽略了那時所有人都會朝著那個方向跑。這樣或那樣的建模錯誤導致模型過于關注無用的“正常”市場條件，卻因此忽略了至關重要的異常市場條件。結論令人憂心，通過風險管理來進行檢驗也許實際上弊大于利，因為這會讓金融體系更容易受到危機的影響。

接下來就是估值模型及其如何使用的問題。“盯市”在缺乏市場流動性的情況下不可行，在這種情況下，估值會轉而采取“盯住模型”的方法。“盯住模型”方法的使用取決于很多假設，這些假設可能會受到質疑和濫用。以模型為基礎的估值方法不反映真實市場價格。就像我們近期一次又一次看到的，“盯住模型”頭寸的市場價值經常會被發現僅是所估價值的一小部分。

CDO(債務抵押憑證)和CDS(信用違約互換)這兩個金融危機中最出名的“惡棍”可以為我們提供非常恰當的例子。CDO是對于債券或抵押貸款所構成的標的物資產池的一種層級債權，而CDS是指償付取決于違約事件的一種掉期合約。這些工具的市場規模實在是非常巨大:2007年，CDO的市場規模大概有5000億美元;截至2007年底，CDS市場的名義本金額約在60萬億美元左右。由于這些衍生工具需要使用復雜的金融模型，尤其是其價值對于決定違約概率參數的估計十分敏感，它們的估值非常值得懷疑。這些衍生工具同樣也對涉及到的相關系數的估算非常敏感，然而即使在最理想的時候，相關系數的估計值都是有名的不穩定和不可靠。除了這些衍生工具的市場規模大以外，由于其存在著與隱含期權相關的復雜性，以及評估對手方信用風險暴露的難度(例如在CDO中難以評估層級的影響)，觀察家們愁眉苦臉地將其稱為“經濟暗物質”和“大規模金融殺傷武器”也就毫不奇怪了。

在數量風險管理策略的現實應用中，還有其他問題存在。讓我以三個非常不一樣的例子來進行說明:

一種情況是模型是好的，使用有問題。幾年前，在CDO市場中有一個很有教育意義的例子。在CDO領域中，最大的技術難題就是如何估算在公司債券池中N只違約的概率。一個名叫李祥林的華爾街統計學家在2000年提出了名為“高斯相依”的統計模型。李祥林的模型受到了業內人士的熱烈歡迎，CDO市場也開始迅猛發展。這個模型事實上是如此成功，以至于市場把CDO中的債券池替換為掉期池，開發出了新的杠桿率更高的工具(合成CDO)。一切都進展得很順利，直到2005年5月，幾家大型汽車企業的評級被調降給一些對沖基金帶來了較大損失。交易員們開始將其歸罪于李祥林的模型，但人們發現他們使用該模型去決定對沖比率，而該模型的設計用途中沒有這一項。

另一個常見的例子是，定價模型或風險管理策略被建立在動態交易和連續流動性假設的基礎之上。由于模型是建立在連續流動性假設的基礎之上，在危機中我們一次又一次的發現，當流動性突然枯竭的時候，出現的大量損失無法被模型預測到，這時定價或風險管理策略完全不起作用。這樣的策略就像是用巧克力做的茶壺一樣，你只有在用它裝熱水的時候才會發現問題。然而這并不能作為從業者此次中招的借口，因為這樣的問題已經在1987年10月股市崩盤時組合保險策略中揭示出來過，并應該已經被業界很好地理解了。

交易員和資產管理人總是有動機與風險管理系統進行博弈。他們巧妙地應對這些系統，通過發現和利用系統漏洞來為自己謀利(例如，利用相對定價錯誤和低估風險的漏洞)。幾乎不可避免的結果是，機構真正承擔的風險可能會比風險衡量體系所給出的要大。由于沒有任何系統是完美的，任何系統能夠考慮到的交易員博弈的程度都是有限度的。這些問題揭示出現代金融風險管理中奇妙的核心矛盾:越精密的系統可能越不可靠。增強的精密性意味著更大的復雜性(也就有更大的犯錯空間)、更差的透明度(使錯誤更難被發現)和對假設更大的依賴性(任何假設都可能出錯)。我們可以同時從系統和風險管理策略的角度來看這個問題:包含著日常交易的動態策略在理論上經常優于靜態策略，然而動態策略經常會失敗，而靜態策略卻很有效。從理論上講，理論和實踐沒有分別;但是從實踐上講，兩者是有分別的，“精密的”風險管理被高估了。

也許在金融風險管理中，沒有成功抑制所承擔風險最重要的原因在于基本的經濟因素。簡單地講，如果承擔風險的動力足夠強，我們應該能預料到風險會被過度承擔。從這個角度講，風險管理和“打擊毒品”很相似:打擊毒品的行為也許能夠減少毒品的流入量，但是永遠都不能夠徹底勝利。金融風險管理的失敗還有一個更強有力的原因:不管風險管理者有多么優秀，也不管采取的風險管理體系有多么好，他們總要聽命于高級管理人員。這些高級管理人員經常要求風險管理者走捷徑、睜一眼閉一眼以及編造低風險數字來降低資本要求，也就是禁止制造不和諧因素。因此，風險管理的最終職責必須落在高級管理人員身上。最后需要指出，如果避免承擔過度風險不符合高級管理人員的利益，那么不管多么嚴格的風險管理都沒有用。如果高級管理者本身的薪酬體系就鼓勵承擔過度風險(現實世界中的大多數薪酬制度都是如此)，那么這種現象就無法避免，整個金融風險管理體系的穩定性因此也就岌岌可危。

可借鑒的教訓

如果針對當前危機而言有什么是顯而易見的，那就是對金融體系監管的國家干預已徹底失敗:失敗的不是“自由市場”，而是無監管市場。但是，在經濟統制體系下的金融市場和金融機構已被迫運營。這不是一個學術問題或者思想積分案例。這很重要，因為要使未來的改革正確無誤，就必須了解究竟是什么東西錯了。我個人觀點是，必須拆除包括金融監管和有限責任在內的現代中央銀行業“大廈”，而且必須將150年來一直延續的國家干預行為降至最低標準。不過，我對此并不抱太多幻想。我的主要意思是，要嚴格控制道德風險。讓我們權衡一下，控制道德風險是受歡迎的并且有助于減少額外風險，產生或加劇道德風險(如大規模救助)將導致更多本該回避的額外風險。簡言之，權衡變革需運用的關鍵標準是，究竟是減少還是增加了道德風險?

歸根結底，如果有人冒險，他就必須承擔這一行為。比方說，如果我冒險，就要確信我必須承受它。但是，如果我拿你的資金冒險，這就是道德風險，而且這樣不好。最后，正如偉大的米爾頓#8226;弗里德曼所說:“世界上沒有免費的冒險。”

(梅世云/摘譯)

(作者系英國諾丁漢大學商學院的金融風險管理教授，譯者系中央國債登記結算公司高級經濟師)