土地支持證券化產品分析

目前，我國土地儲備貸款的整體運行情況仍存在諸多不完善之處，其中一個主要問題表現在土地儲備貸款的最長期限較短，存在貸款期限與土地開發周期的期限錯配。2007年，人民銀行、銀監會在《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》中再次強調了土地儲備貸款的最長期限為2年，但在實際中容易形成銀行貸款期限無法覆蓋土地儲備項目全部時間段。

土地儲備貸款存在的問題

土地儲備貸款是銀行向土地儲備機構發放的用于收購、整治土地，提升土地出讓價值的短期周轉貸款。近年來，土地儲備機構作為調控土地市場的有力工具，在各地紛紛成立。土地儲備貸款占據了銀行信貸資金相當份額，并已成為銀行新的效益增長點和營銷重點。

由于土地收購儲備中心是經政府批準成立的，并擁有大量土地作為相對穩定而可靠的抵押物，因此一般認為其金融風險相對較低。但是實際上，土地儲備貸款存在其特有的風險和問題。

首先，存在貸款期限無法覆蓋土地儲備項目全部時間段的問題。人民銀行、銀監會在《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》中再次強調了土地儲備貸款的最長期限為2年，這就限制了貸款的期限長度，容易造成貸款和資金使用時間上的不匹配。

其次，就性質來說，土地收購儲備機構不是嚴格意義上的市場主體。當前土地收購儲備機構是不以營利為目的而由政府出面組建的一個特殊機構，依據政府的委托或授權行使某些特定的職能。主要有兩種形式:一是事業單位，二是以土地開發公司的形式出現。其實質都不是一種嚴格意義上的市場，因而能夠獨立支配的財產是有限的。另外，由于政府控制，其受到經濟形勢或國家有關政策的影響較大，增加了貸款的風險。

最后，土地儲備貸款抵押物有其特殊性，給銀行帶來了不小的風險。土地儲備機構抵押貸款中，抵押物的性質在法律上還無定論。土地儲備機構代表政府將土地通過征用、征購、收回等方式儲備后，設定的原土地使用權被注銷。在其被重新出讓、劃撥及出租前，該儲備地塊上的土地使用權處于虛置狀態。只有經過法定程序以出讓、出租及劃撥等方式才能在國有土地上設置土地使用權。由于土地儲備機構只是代行政府部分職權的代理機構，并不是實質意義上的土地使用者，因此對其儲備的土地談不上擁有使用權。從理論上講，土地儲備后將由政府根據實際需要重新進行處置，設定土地使用權。由于抵押地塊在處置辦理抵押貸款時，規劃指標與其收購前將有巨大差別，加上一些不確定因素的存在，地塊抵押價值變化較大，因此容易導致不僅土地儲備貸款抵押物性質不確定，價值也不穩定。因而給銀行帶來不容忽視的風險問題。

土地支持證券化融資方案

研究發現，通過證券化方法可以有效緩解土地儲備貸款風險及時間不匹配問題。所謂資產證券化就是把缺乏流動性但具有穩定預期現金流的資產匯集起來，形成一個資產池;并通過打包增信等手段，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券。 中國資產證券化市場分兩路展開試點:一個方向是在銀行系統展開的信貸資產證券化;另一個方向是在證券系統展開的探索，其標志是特定資產管理計劃(SAMP)的發行。

常見的資產證券化形式主要有:信貸資產證券化(ABS)、房地產投資信托基金(REITs)、特定資產管理計劃(SAMP)等。其中，ABS又可細分為房地產抵押貸款證券化(MBO) 、整體業務證券化(WBS) 等子品種。

這里我們針對土地儲備項目設計了整體業務證券化和特定資產管理計劃兩種交易結構。以土地儲備項目為例，說明兩種證券化設計方案的證券化融資結構，并將特定資產管理計劃(SAMP)與信托資產計劃進行對比。

整體業務證券化方案

從20世紀90年代中期開始，英國利用“整體業務證券化”對療養院、供水、地鐵、非營利房地產以及其他公共事業機構的未來現金流進行證券化。“整體業務證券化”與一般的證券化的區別主要體現在:一般的證券化對特殊的現金流資產進行破產隔離式管理;“整體業務證券化”雖然也注重破產隔離的設計，但證券本息償付還是承擔了資產持有人的經營管理風險，一定程度上債務償付取決于公司的整體業績。

這里我們假設:某市土地儲備中心負責開發改造某城中村，某銀行向該土地儲備中心發放了土地儲備貸款，貸款兩年到期，如果貸款到期前城中村改造完成的土地已達到或將達到出讓或出租的條件。

采取整體業務證券化的具體措施為(如圖1):

(1)設立一家持有基礎資產的控股公司。如圖1中的“城中村建設投資公司”，城中村改造完成的土地全部劃歸“城中村建設投資公司”所有。

(2)設立一家特殊發行機構(SPV)。特殊發行機構持有“城中村建設投資公司”的全部股權并向投資者發行債券，債券金額以中介機構對城中村所有土地的評估價值為依據，以城中村建設投資公司的股權為擔保。

特定資產管理計劃方案

2003年12月18日證監會頒布《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》(簡稱《辦法》)，在《辦法》的指引下，證券公司紛紛推出“特定資產管理計劃”(SAMP)投資產品，該產品類似于一個存續期限固定、投資范圍固定的封閉式基金，專門投資于某種特定的未來現金流。而且SAMP可以通過證券市場的大宗交易平臺進行交易，是一種流動性較高的固定收益產品。SAMP與一般資產證券化相比有其特殊的地方:一般的證券化對基礎資產進行破產隔離式管理，基礎資產在法律形式上真實出售; SAMP中基礎資產不進行真實出售，只投資于特定資產未來一段時間內產生的現金流，通常由銀行或者高信用級別企業為SAMP擔保。

SAMP與信托資產計劃也有所不同，主要體現在:

(1)投資人的限制。SAMP對投資人的組成無限制，合格的機構投資者和個人投資者均可參加;信托計劃對合格機構投資者無限制，但每一信托計劃的個人投資者不超過50人。

(2)流動性區別。SAMP份額可以在證券市場大宗交易系統進行交易;信托計劃份額只能在合格投資者之間交易，而且交易需要信托公司的登記確認。

采取SAMP融資具體措施為(如圖2、圖3所示):

(1)原始權益人與計劃管理人簽訂資產管理協議。協議中規定一定時間內的土地出讓收益優先滿足SAMP的本息償還要求，投資份額種類的設計與土地出讓收益的預計實現時間相配套。

(2)擔保機構對SAMP本息的擔保。在原始權益人提供反擔保后，擔保人(銀行、高信用等級企業)對SAMP的全部本息承擔連帶擔保責任。

土地支持證券化融資方案的優劣

證券化項目融資的優點

通過土地支持證券化融資有以下優點:

(1)降低客戶融資成本。證券化融資屬于資本市場的直接融資，大大降低了土地儲備項目的融資成本。

(2)消除政府隱性負債。由于土地儲備機構不再是融資關系中的債務人，這種融資不會牽涉到政府隱性負債的問題，使土地儲備機構的財務杠桿大為降低。

(3)進一步延長土地儲備項目期限，使現金流嚴格匹配。通過設計不同期限的證券調節本金到期日，土地儲備機構可以依據政府的土地供應計劃和最佳利益實現策略從容安排土地出讓，實現了融資性現金流償還與土地出讓收益的嚴格匹配。

(4)加速政府資本金的滾動利用。收益支持證券的發行收回了土地儲備項目的資本金，使得政府部門的資本金周轉加速，后續土地儲備項目有了資本金來源。

(5)有利于吸收更大范圍的資金。SAMP的投資門檻較低，最低5萬元即可參與投資，可以吸引廣大中小投資者的資金;另外保險資金可以通過SAMP間接投資基礎設施建設，設立SAMP是引導保險資金參與城市基礎設施建設的有效方式。

(6)非利息收入的潛在增長點。銀行在證券化融資中可以承擔證券發起人、資金托管行或者擔保機構的角色，證券化融資是銀行貸款退出的有效手段，也是今后中間業務收入的潛在增長點。

證券化項目融資的難點及建議

雖然證券化有解決貸款期限不匹配問題、減少土地儲備機構的財務杠桿、加快政府資本金流動等作用，但是其實施起來有一定的難度。以下分別就整體業務證券化和特定資產管理計劃方案融資的難點進行分析。

WBS融資的難點有三點，分別為:

(1)法律法規不健全。目前監管部門還沒有出臺關于整體業務證券化的相關規定，會計、稅收等處理還處于空白。

(2)土地出讓資金難以監管。由于土地出讓收益列入地方財政基金預算進行專戶管理，證券化運營中重要的現金流監管將遭遇政策限制。

(3)取得投資者認同較困難。整體業務證券化在我國融資市場尚屬新生事物，投資者對該種金融產品的風險收益難以把握，市場認同度可能較低。

SAMP融資的難點也有三點，分別為:

(1)證券化的外部監管問題。由于SAMP與土地儲備貸款續接后進一步延長了土地儲備融資的期限，在國家多次強調嚴格控制土地囤積的背景下，這種融資結構不易得到監管部門的認可。

(2)土地出讓資金難以監管。由于土地出讓收益列入地方財政基金預算進行專戶管理，證券化運營中重要的現金流監管將遭遇政策限制。

(3)SAMP經驗不足。在SAMP融資結構中，銀行將承擔發起人、托管機構或擔保機構的責任，如何很好地履行責任、保障自身權益需要進一步研究。

根據以上所述，整體業務證券化和特定資產管理計劃這兩種土地支持證券化融資方案各自在實施過程中存在諸多的困難，本文提出以下建議:

(1)證券化融資首先應以SAMP方式進行。

(2)密切關注國內相關法規進展，做出WBS發行預案，一旦外部條件成熟，迅速推向市場。

(3)證券化融資可首先在公路、水電站等有成功先例的項目上試點，積累經驗后再行推廣。

(作者單位:國家開發銀行研究院)