二次探底無可能:基于四周期綜合分析

通常所說的經濟周期包含有四個子周期:一是存貨周期，表現為存貨及訂單調整的短期調整;二是金融周期，表現為信貸、股市及房地產的周期性伸縮;三是需求周期，主要表現為消費和投資的波動;四是供給周期，表現為技術創新和制度創新決定的勞動力、資本、資源、技術和制度等長期生產要素的波動。四周期疊加共振，構成經濟增長的波動。

存貨短周期:存貨趨穩

美國自2008年四季度開始的劇烈去庫存階段已于2009年三季度結束，自2009年四季度以來，是個微弱的補庫存過程。美國訂單庫存最先復蘇，其次是自有庫存，最后是客戶庫存。目前美國仍處于庫存周期的上行區間，估計還要持續一個季度，到2010年四季度，有可能進入新的微弱的去庫存區間。即使如此，也不是各種類型的庫存都將下行，而是客戶庫存仍將上行，訂單庫存會有所下行，自有庫存基本維持目前水平，即庫存不會二次探底。

目前美國庫存銷售比處于歷史低位，未來有較大的上升空間。2010年3月至4月，美國庫存銷售比為1.23，比2007年11月經濟高潮時還低0.03個百分點。6月美國庫存銷售比回升到1.26，仍處于歷史底部水平，未來上升空間較大。同時，美國目前銷售處于歷史底部，未來上升空間較大。綜合以上兩個方面，美國商品銷售未來將會有較大幅度的增長，庫存銷售比目前有從歷史低點回升的跡象，庫存將會增長。

金融中短周期:實體經濟信貸期待恢復

美國金融去杠桿化基本結束。次貸危機爆發后，2007年8月到年底，美國經歷第一輪金融去杠桿化，資產支持證券余額大幅減少36.8%;2008年9月金融危機爆發后，美國又經歷了第二輪去杠桿化，資產支持證券余額大幅減少46.7%。截至2010年8月，資產支持證券余額4387.6億美元，與去年同期基本持平。但是資產支持證券余額占M2余額的比重僅為4.93%，大大低于有該項記錄以來的平均水平，即使再來一輪去杠桿化，對金融的沖擊也非常小。

美實體經濟借貸遠未得到恢復。首先是美國消費信貸同比增速處于歷史新低水平。美國消費信貸同比增速自2009年3月起同比下降持續至今，其中，2009年12月消費信貸增速同比下降4.4%，創自1950年以來的新低;2010年6月，消費信貸同比下降3.5%，已連續16個月同比下降。消費循環信貸增長速度急劇下降，是當前美國消費信貸下降的重要原因。其次是美國工商業貸款同比增速處于歷史新低水平。2010年8月初，美國工商業貸款增速同比下降少13.54%，雖比2月中旬最低點有所收斂，但仍比上三次下行的底部低不少。再次是不動產抵押貸款增速處于歷史新低水平。2010年6月初到8月初，美國不動產抵押貸款同比增速降至歷史新低水平。其中，封閉式住宅抵押貸款增速6月初降到最低，同比下降了3.41%，8月初稍有回升，降幅為1.87%;商業不動產抵押貸款增速8月初同比下降8.23%，處于歷史新低水平;循環房屋凈值貸款增速6月初與8月初持平，同比均下降2.09%，且該項指標6月下旬曾低至2.19%。

美銀行信貸中的證券部分數額創歷史新高。2010年8月初，美國銀行信貸中的證券部分23941億美元，創歷史新高，占銀行信貸的25%，其中國債和機構證券占2/3，其他證券占1/3。如果增速達到較高水平，銀行信貸中的證券部分數額將更大。

美國房價見底的可能性越來越大，同比漲幅基本恢復常態。美國十個大中城市房價指數盡管仍處低位，但從同比漲幅看，觸底反彈趨勢明顯，基本恢復正常。從調整幅度看，美大中城市房價觸底反彈的趨勢明顯。

美國股市回暖，對投資和消費的支持增強。次貸危機發生后，美國股市道瓊斯工業指數自2007年10月到達14164點的高峰后，經歷了長達一年多的劇烈調整，到2009年3月，最低下探到6594點，調整幅度高達53.4%。2009年3月起，美國股市持續上漲，到2010年4月，上漲到11204點，之后，在10000#12316;11000點之間震蕩，跌破10000點的可能性極小。

2009年3月以來，歐美股市持續一年的強勁反彈，對經濟確實產生了巨大而且正面的影響，2009年二季度后流動性緊張狀況明顯緩解，三季度后實體經濟明顯復蘇。股市持續反彈到現在，但上漲乏力。這時，房地產市場見底反轉的跡象非常明顯，房價同比出現了較大的漲幅，2010年6月住宅投資環比增長速度已見兩位數，在這種情況下，即使股市橫盤，對流動性的支持和對實體經濟復蘇的支持較為明顯。

實體經濟信貸是歐美金融周期中最晚復蘇的，至今仍然比較低迷，雖然降幅在縮小。改善取決于兩方面的條件，一是歐美失業率和儲蓄率要下降，消費要走出低谷;二是歐美對金融監管新規要得到普遍認可和適應，顯然，下半年這兩個條件的改善比較困難。

需求中周期:期待消費恢復增長

美國需求已經渡過了金融危機后最困難的歷時一年的蕭條時期，并經過了持續一年的復蘇。按照復蘇先后順序，投資領先，消費滯后。美國一年來投資增速之高歷史罕見。美國私人投資自2009年三季度以來的四個季度環比增長(折年率)分別為11.8%、26.7%、29.1%和28.8%，連續四個季度保持兩位數的增長，這在二戰后還是罕見的。投資成為拉動經濟增長的主要動力。美國一年來消費低迷不振。自2009年四季度以來，美國消費三個季度環比增長(折年率)分別為0.9%、1.9%和0.6%，均低于GDP增長率，成為經濟增長的最大拖累。因為美國個人消費占GDP的比重高達70%，消費復蘇滯后導致經濟復蘇乏力。

在投資復蘇中，最先復蘇的非住宅投資的設備和軟件投資，已連續環比增長四個季度，住宅投資在2010年二季度才大幅增長，這表明，美國房地產市場已有明顯改善;非住宅投資中的建筑投資至今也還沒有復蘇，這表明，美國至今的投資復蘇主要體現在更新改造投資上，新建投資并沒有復蘇，這主要是受到消費需求的制約，特別是服務需求的不振。

美國當前消費低迷的主要原因是儲蓄率居高不下。美國次貸最紅火的2005年三季度，美國儲蓄率曾低至1.2%，次貸危機爆發不久后的2007年三季度，美國儲蓄率也只有1.8%，但自2007年四季度起，美國儲蓄率快速提高，2009年二季度，上升到7.2%，2010年二季度有所回落，但仍高達6.2%，回到了1993年的儲蓄率水平。

而美國儲蓄率居高不下的主要原因是失業率居高不下。7月美國失業率為9.5%，與6月持平，比2009年10月本輪經濟衰退最高點10.1%已有明顯回落，但仍處1983年9月以來的高位。從失業人員的行業分布看，失業人員主要來自制造業194萬人，建筑業183萬人，專業和商業服務人員128萬人，零售業108萬人，服務業和制造業失業人數基本相當。

下半年美國消費增速將保持平穩。本輪美國經濟衰退是從2007年上半年次貸危機引發的，至今美國房地產市場調整已有三年，美國房價見底回升幾乎是確定的。另外，美國金融去杠桿化基本結束也是確定的，即使資產支持證券再度大幅減少，對貨幣供給的沖擊也不大。因此，伴隨著房地產市場好轉，房價回升和住宅投資恢復增長，美國消費信心和投資信心都會增強，從而會使下半年消費增加，失業率下降，形成經濟增長的良性循環。

消費好轉的過程也會比較長。在消費領域，商品消費已經恢復正常，但服務消費依然不振，主要原因可能來自兩個方面，一是失業率仍高，但未來下降是必然的，無非是緩降和快降的問題。二是儲蓄率仍高，只要未來儲蓄率穩定，不再繼續走高，消費恢復也是必然的。但短期內，美國房價上漲非常緩慢，消費好轉的過程也會比較長。

供給長周期:勞動力、技術和制度需要等待

在決定經濟長期增長潛力的勞動力、土地、資源、技術和制度五大要素中，當前正在發揮作用的是土地和資源，即價格比較低迷，成本比較低。由于失業率較高，勞動力人數優勢難以發揮出來，新興產業的技術有待突破，美國新醫改和新金融監管法案效果短期內對經濟具有不利影響。勞動力、技術和制度對經濟增長發揮作用還需要等待。

美國失業率下降是大勢所趨。從收入增長來看，消費增長可以期待，失業率下降有保證。美國6月平均工作時間33.5小時，僅比經濟高峰的2007年少0.3小時，其中制造業平均工作時間41.1小時，僅比2007年少0.1小時，基本上回到了過去10年工作時間平均水平。另外從勞動報酬來看，美國平均小時工資和總體勞動報酬指數均創歷史新高。在此情況下，美國就業人員的收入是有保障的，消費增長是可期的，隨著時間的推移，失業率必然下降。只是這一自然過程時間比較長。

技術期待突破。自1990年代互聯網技術推動美國經濟“高增長、低通脹”十年后，進入21世紀第一個十年，技術創新并無大的突破，迫切需要新興產業技術有較大的突破。目前，能夠預見的到的技術突破可能會首先出現在新能源領域，特別是生物技術和清潔能源技術等領域。但目前的新能源技術仍未獲得完全突破，大規模產業化還存在障礙。

制度創新尚顯不足。金融危機后，美國制度創新力度加大，對經濟形成一定支持，但創新不足。奧巴馬2010年3月簽署醫療保險改革法案，這一法案將使全美醫保覆蓋率從85%上升到95%。新醫改方案的初衷是讓更多的美國民眾能夠享有醫保，這將消除部分受益者對未來不確定性的擔憂，將有助于降低儲蓄率，提振消費。但是也有人指出，新醫改法案將會導致“保費升高、工作崗位減少、稅收增加、民眾享有的醫療服務受損”，這就反倒增加了不確定性。另外，奧巴馬7月21日簽署金融監管改革法案，短期來看，根據該法案，對金融機構的限制性規定將會使信貸維持低迷狀態，不利于經濟增長特別是消費復蘇。再就是奧巴馬8月簽署了美國制造業促進法案，這一法案是美國政府重振“美國制造”一攬子計劃的一部分，包括大規模投資清潔能源、道路交通，改善寬帶服務等，總投資達170億美元。長期來看，未來金融危機可能性降低，同時金融監管者應對風險的能力得到提高。

2010年下半年，美國經濟增長和需求低迷使國際大宗商品價格維持在較低的水平上，從而為美國經濟復蘇贏得了較低的成本支持。此外，制造業促進法案和“將制造業崗位留在美國”等一系列政策措施也會開始發揮作用，美國失業率將會下降，大量勞動力重新就業，這一過程大約可以持續三年以上。

2011#12316;2012年，將是美國新能源技術取得突破并廣泛應用、就業得到促進的時期，大量失業者重新找到工作，美國經濟增長潛力得到發揮，經濟增長速度將加快。

四周期綜合分析，世界經濟不會二次探底

存貨周期、金融周期、需求周期和供給周期，四周期疊加共振，構成經濟增長的波動。綜合分析四周期今后幾年的發展演變，世界經濟不會二次探底。

2010年三季度，盡管訂單庫存會下降，但客戶庫存將增長，總庫存仍繼續增長，存貨周期仍處于上行區間;金融方面，消費信貸仍較低迷，股市大幅上漲的可能性也較小，房地產市場回升將部分抵銷信貸的低迷，金融總體仍處于停滯;需求方面，受失業率居高不下影響，服務消費仍將較低迷，但投資特別是住宅投資的增長將部分彌補消費的不足;供給方面，奧巴馬政府刺激就業的一系列政策措施將緩慢見效，失業率緩降將是大概率事件。失業率的緩慢下降將刺激經濟三季度仍保持緩慢復蘇態勢。

四季度，訂單庫存還會繼續下降，客戶庫存不再繼續增長，但自有庫存會上行，總庫存可能保持不變，存貨周期將處于停滯區間;金融方面，消費信貸可能仍較低迷，股市可能性會上漲，房地產市場保持回升趨勢，金融平緩;需求方面，失業率繼續緩慢下降，服務消費將有所回升，投資特別是住宅投資的增長仍將持續，經濟復蘇趨勢更加明顯;供給方面，奧巴馬政府刺激就業的一系列政策措施見效緩慢，失業率繼續緩降。四季度失業率的緩慢下降和消費回升將推動經濟增長好于三季度。

2011年，存貨平，股市橫，房地產市場復蘇，消費信貸繼續好轉，服務消費有所起色，新興產業投資政策方興未艾，失業率繼續緩慢下降，經濟增長有望高于2010年。

2012年及以后三年，世界范圍內的新興產業投資興起，失業率顯著降低，投資者信心增強，消費轉入旺盛，經濟增長速度提高，世界經濟又進入少有黃金增長時期。

由此預計，2010年三季度美國經濟增長率將高于二季度，達到2.8%，四季度將高于三季度，達到3.2%，2010年全年美國經濟增長3.0%。2011 年，若美國失業率下降到7%以下，美國經濟增長將高于2010年，達到3.5%左右。2010年世界經濟增長3.5%，2011年增長4.5%，2012年及以后五年，美國經濟平均增長率在3.0%左右，世界經濟平均增長率保持在5%左右。

(作者單位:民生證券)