野村證券:中國的隱性財政負擔

即使考慮了地方政府的隱性債務，中國的財政狀況仍然穩固

2008年底推出的4萬億經濟刺激措施，成功地幫助中國政府在2009年實現了8.7%的GDP增長。我們在一年前就指出:(1)4萬億并非都來自財政刺激資金，大部分都是通過銀行貸款來融資;(2)地方政府實際上的刺激項目規模將遠遠超過4萬億的總額，可能會達到7萬—8萬億。那時市場還不認同這一觀點，但現在一些評論者開始擔心這些刺激項目可能會給地方政府帶來巨額的隱性債務(例如《經濟學家》雜志的一篇文章)。他們擔心這些債務或會在未來引發銀行危機，有可能中央政府不得不出手援助問題銀行。

在我們看來，這些銀行貸款應被視為地方政府的隱含債務，但卻不一定會引發銀行危機。中國政府(不管是中央還是地方政府)應該有財政能力可以在未來幾年有序解決這一問題。

地方政府的隱性債務

自1994年中國稅制改革以來，中央政府獲得的稅收收入比例一直超過地方政府(圖1)。中央政府隨后再將資金重新分配給地方政府，只留一小部分用于自身的開支(圖2)。根據現行制度，地方政府不得從銀行貸款或者發行債券(盡管2009年中央政府的確以地方政府的名義發行了2000億元債券指定用于經濟刺激項目)。這些制約因素迫使地方政府要尋找其他方法來為不可避免的赤字融資，其中一個方法是建立地方政府投資公司(LGIC)。

地方政府投資公司是地方政府所有的公司，專門建設地方基礎設施或社會福利項目。作為商業實體，這些公司可以直接從銀行貸款。根據中國銀監會的數據，截止2009年6月份，共有8221家地方政府投資公司，其中縣級或縣級以下政府占到60%。但關于這些地方政府投資公司的貸款金額(或債務)并沒有官方數據。根據央行的非官方數據，2009年的貸款金額達到5萬億元人民幣，但有評論估計這類貸款達到11.4萬億元，到2011年底再增12.7萬億元(去年開工的很多項目需要后續融資)，分別占2009年GDP的34%和38%(Shin，2010年)。其他機構的估計值在這兩個數字之間。

問題的嚴重性

鑒于數據不足，我們自己也無法得出令人信服的估計值。保守起見，我們用Shin的估計作為“最糟糕的情景”來評估問題的嚴重性。根據Shin的估計，這些債務到2011年底將占中國商業銀行貸款總余額的39%(根據我們認為2010—2011年期間貸款增加20萬億元的預期)。如果到2011年所有這些貸款都變為壞賬，那么中國銀行業的不良貸款率將從2009年的1.6%上升至2011年的40%以上，這真是聳人聽聞。但真會這樣嗎?

以2009年開工的2.1萬億經濟刺激項目為樣本，結果表明這些項目大部分是不一定會賠錢的鐵路、公路、電廠和其他的基建項目;而且即使是基于小的項目樣本，通過在高速增長和發展的經濟中發揮乘數效應，這些項目可能會為政府帶來可觀的稅收收入(圖3)。實際上，有些壟斷性項目可能會有很好的贏利。這些項目很輕松就能償還債務，不會成為不良資產。保守起見，我們假設這些債務有50%(相當于12.1萬億元)變成壞賬(我們認為可能性極低)。根據我們對2011年銀行貸款余額的估計，這將導致銀行的不良貸款率上升至20%左右，徹底耗盡中國銀行業的資本總額并導致銀行危機。

可能的解決方案

然而，我們認為政府不會允許危機的發生。因為這些地方政府投資公司的貸款屬于地方政府的隱含貸款，可能的解決方案是地方政府通過“債券換貸款”項目將這些貸款轉為明確的政府債務，即發行地方政府債券專門用于償還地方政府投資公司的貸款。根據以上“最糟糕的情景”的估計，需要發行12.1萬億元的地方政府債券。

如果啟動這類的“債券換貸款”項目，債券的主要購買者實際上可能就是銀行自己。然而，這些債券的償還之后將取決于中央和地方政府的稅收而不是單個項目的現金流。因此，12.1萬億元是否會成為問題要取決于中央和地方政府的總體財政狀況。由于12.1萬億元約占2009年中國GDP的37%，“債券換貸款”項目將導致中國的公共債務占GDP比率從約20%上升至57%，仍遠低于經合組織80%的平均值(圖4)。另外，考慮到財政收入的快速增長(過去10年的年增長率為19.7%)，我們認為這樣的公共債務/GDP比率應該不會對中國的財政可持續性帶來真正的擔憂。

我們要提醒讀者的是，這些估計都是基于最糟糕的預測情景和過分保守的假設(例如50%的貸款壞賬率)。最有可能的是，問題遠遠沒有我們以上假設的那樣嚴重。盡管如此，中央政府已經采取了行動(包括調查地方政府投資公司的債務，取消地方政府對這些公司貸款的擔保，并要求更嚴格控制地方政府新項目的上馬)，以避免地方政府投資公司的貸款失控。如果得到有效實施，我們相信地方政府投資公司帶來的隱性財政負擔應該不會影響中國政府的財政可持續性。