信貸擴張、房價波動對金融穩定的影響

譚政勛，魏 琳

（1.暨南大學 金融系/金融研究所，廣東 廣州 510632；2.江西財經大學，江西 南昌 330013）

信貸擴張、房價波動對金融穩定的影響

譚政勛1，魏 琳2

（1.暨南大學 金融系/金融研究所，廣東 廣州 510632；2.江西財經大學，江西 南昌 330013）

在金融體系同質化和順周期化的假設下，利用動態宏觀模型分析信用擴張、房價波動對金融穩定的影響后得知：在低利率政策下，信用擴張可能迅速推高房價；反之，當信用極為寬松時，利率的提高使得高企的房價瞬間暴跌。同時，我國房價波動越來越受到數量型貨幣工具而不是利率的影響。較小沖擊、較大沖擊、巨大沖擊所帶來的損失分別由企業、銀行、全社會承擔；金融穩定性依次減弱，直至銀行破產或發生金融危機。而銀行反饋機制放大了上述反應。

金融穩定；信貸擴張；房價波動；反饋機制

一、文獻綜述

對于銀行穩定狀況的變化、金融危機的成因，諸多文獻從不同角度進行了詳盡的分析；但歸納起來，主要是從負債和資產兩個角度進行解釋。前者包括銀行擠兌模型、Holmstrom和Tirole（1997）的資本緊縮模型、[1]以金融加速器為基礎的金融周期理論。Diamond和Dybvig（1983）解釋了信息不對稱和委托代理成本如何引發銀行擠兌。[2]Kiyotaki和Moore（1997）強調了資產的雙重作用，從而解釋了在資產凈值萎縮時，小沖擊是如何被放大以至于影響銀行資本和銀行穩定的；但由于采取了有限制性的貸款合約，沒有考慮違約對銀行資本的損失，所以不能解釋巨大損失導致的金融極不穩定狀況即金融危機。[3]Allen和Gale（1998）、Diamond和Rajan（2001） 認為銀行高杠桿負債經營具有內在的脆弱性，強調銀行中介作用所引致的代理問題和風險轉移機制是導致資產泡沫和金融穩定惡化的主要原因。[4-5]金融周期理論受到了費雪的“債務—通貨緊縮—大蕭條機制”的啟示，通過引入金融摩擦所內生的融資成本，刻畫了外源融資升水、融資杠桿和道德風險之間的關系，在模型中再現了金融周期的劇烈波動；放棄了“貨幣面紗論”和自然率假說，從微觀層面切入研究信息不對稱條件下的周期波動；既可以解釋金融危機的起因和機制，也清晰地呈現了危機后經濟走向復蘇的調整機制，即經濟均衡的狀態轉換機制。但金融周期理論過于強調借款者即企業資產負債變化對經濟波動的影響，并認為成功企業的貸款能夠彌補投資失敗企業的不良貸款，信貸總風險很??；也沒有重視貸出者即銀行及其資本金在維護金融穩定中的重要性，因而不能解釋這次房地產泡沫引發的次貸危機。而Goetz（2009）基于銀行資本金變動，解釋了資產價格波動對金融系統風險的傳導；但其模型中起核心作用的是固定資產價格和消費物價水平。[6]顯然，金融資產價格波動對金融危機的誘發和傳導比前兩者起著更為重要的作用，更值得關注和研究。武康平、皮舜、魯桂華（2004）構建了房產市場和信貸市場的內生機制模型，認為—房地產市場與銀行信貸市場存在相互作用的正反饋機制，兩者具有一榮俱榮、一損俱損的關系，房地產市場的過度繁榮將導致銀行危機。[7]周京奎（2005）在房地產市場局部均衡的框架下，認為金融過度支持將引發房地產泡沫生成和蔓延；而房地產泡沫的破滅，將可能引發金融危機。[8]在研究方法上，Goodhart et al.（2006） 采取了可計算的一般均衡模型；Chen（2001） 則在動態隨機一般均衡模型下采取了對數線性化，對穩定狀況和危機狀況進行近似模擬。[9-10]

包括本次次貸危機在內的諸多危機，都是在沒有銀行擠兌、但是在銀行資產惡化的情況下發生的。資產價格回落、流動性緊縮、金融危機依次發生的典型事實，①迫使我們必須從資產而不是負債的角度來尋找金融不穩定、金融危機的影響因素及其傳導機制。中國制度的“二重結構”使得政府及其政策對社會意識形態和經濟結構產生了深刻影響，尤其是關系到國計民生的房地產業和金融安全的銀行業(譚政勛、王聰，2009）。[11]一直以來，中國政府運用貨幣政策在內的各種政策對房地產業和銀行業進行了強力調控。周金奎（2005）認為，從絕大多數金融危機的根源來看，很多金融危機都是與房地產泡沫有關的，而房地產泡沫基本上又是信用擴張的結果。[8]基于上述考慮，本文在吸收上述文獻優點的基礎上，引入具有虛擬資產性質的房地產價格以及導致資產價格波動的貨幣政策，構建貨幣政策調控、信用擴張、房地產價格波動、不良貸款和銀行損失、信貸緊縮、金融穩定狀況惡化及其反饋機制的理論分析框架。這既是理論上的創新，也更加符合我國的實際情況；同時在全球新型金融危機的背景下，這對于維護我國金融穩定具有較大的意義。

二、基本模型、均衡及比較分析

（一）基本模型

基本模型包括家庭、企業和銀行。假設家庭擁有初始財富q0H（這也是全社會擁有的初始財富），家庭通過向企業提供勞動和貸款獲得工資和利息；既消費一般商品，又享受住房和閑暇，其目標是一生的總效用最大化。與絕大多數文獻一樣，如Davis和Heathcote（2005），住房面積是影響家庭效用的重要因素。家庭效用函數和預算約束如下：

其中，πt=pt/pt-1，反映了一般消費品的價格上漲。公式（1） 中各個變量的下標t表示時間、上標h表示家庭，而下文企業與家庭共有的變量如消費（c）、房屋面積（h） 則不帶上際；c、h、l、D分別表示居民消費、住房面積、勞動供給和存款；p、q、R、w分別表示消費品價格、住房價格、利率和真實工資。利用動態規劃方法求解，得到居民消費的歐拉方程、勞動供給、住房需求分別為：

上式中，變量的含義與公式（1）相同；但為了區分家庭和企業，企業的有關變量如消費、房地產面積沒有上標，而公式（1）中家庭的有關變量均有上標h，以示區別。另外，m為貸款價值比，反映購房首付比例、存款準備金率、期房或現房銷售方式等信用擴張因素對房價的影響。

定義λt為企業受約束貸款的影子價格，同樣利用動態規劃方法對企業消費和房地產投資進行求解，則企業消費的歐拉方程、勞動需求和房地產需求為：

近30年來，資產證券化盛行，日趨復雜的金融創新減少了投資者風險偏好的異質性；同時，自由化和國際化打破了市場分割，使得跨市場的關聯度上升，市場同質性增強?；谶@些情況，假設只存在一家銀行，在市場同質性下分析信貸擴張、房價波動對金融穩定的影響。銀行吸收存款Dt，投入資本Kt，發放貸款bt，資產負債平衡即Dt+Kt=bt，銀行資產收益率為Rt-1，所以Kt=Rt-1Kt-1-Divt。如果銀行分配所有利潤，則：

（二）均衡及比較分析

在沒有通貨膨脹和均衡狀況下，由家庭和企業消費的歐拉方程得到：R=1/β，λ=(β-γ)/c＞0。在沒有沖擊的情況下，勞動力市場、信貸市場、房地產市場和消費市場全部出清：yt=ct+,H=ht+,bt=Dt+Kt。這時模型有一個惟一的均衡解：②

其中，γe=γ+m(β-γ)＞γ，是企業房地產投資的平均折扣率，并且大于企業消費的時間偏好率；也就是說，企業放棄目前的消費，獲得了更高的投資回報率。

下面分析均衡狀態下，利率、貸款價值比對房價和企業貸款總額的影響。

利用（9） 式求得：

利用（13） 式求得：

利用（11） 式求得：

房地產同時作為消費品和投資品甚至投機品這樣一種二重商品，其價格波動受到許多因素的影響。單從貨幣政策而言，就包括價格工具（如利率）和數量工具，如（13）式中代表信用松緊度的貸款價值比、（17）式中的信貸可得性等。從需求角度而言，（12）式表明，降低利率，房價上漲；但從供給角度看，利率降低將減少企業利息成本，增加供給，使得房價下降。所以，利率對房價的影響在理論上是不確定的。（13）式和（17）式表明，當信用擴張時，房價上漲，尤其是當房地產作為投資品時，其價格往往是由對房價更高和信用擴張更快的預期來支持的；而信用擴張的順周期性就更容易強化這種預期，從而不斷推高房價。反之，當外部環境變化或者政策轉向使得信用擴張和房價上漲低于投資者（投機者）預期時，借款人就無法償還貸款，房價可能發生劇烈波動。從（14） 式和（18）式可以分析利率和信用擴張程度對房價的綜合影響。（14）式表明，在利率較低時，降低利率及其貸款價值比的上升，將對房價上漲起到推波助瀾的加速作用，即信用擴張可能迅速推高房價；反之，當信用極為寬松時，利率的提高將使高企的房價瞬間暴跌，這就從理論上揭示了次貸危機前后美國房價的暴跌暴漲現象。由于我國利率還沒有市場化，所以從（18）式來看，利率和信用擴張程度對房價的相對影響力，取決于居民和企業的相對消費傾向。我國歷來居民消費傾向不高，內需不足，也就是說β較高，而投資是我國經濟增長的主要拉動力，即γ較低，尤其是在房價持續上漲的情況下，居民實際有效消費越來越低，企業投資沖動越來越大（譚政勛，2010）。[12]所以，相對于房價利率彈性，房價對貸款價值比（m）的彈性越來越高，我國房價波動越來越受到信用擴張程度等數量型貨幣工具而不是利率等價格工具的影響。我國的實際情況和諸多實證研究證實了上述理論分析：2003年以后，隨著房地產信貸資金的迅速擴張，房價也持續上揚；尤其是2007年和2009年，在全世界房價下跌的背景下，伴隨著信用逆勢擴張，我國房價逆勢上漲，可以說是到了前所未有、無以復加的地步（易先容，2009）。[13]周京奎（2005）揭示出我國房地產價格上漲所帶來的投資收益足以抵消貸款利率增加所帶來的投資成本上升，房價對利率并不敏感。[8]

三、資產價格波動對銀行穩定的影響

最后可計算均衡時銀行和企業的杠桿（負債/資本）情況：銀行杠桿為1/(R-1)＞1，企業杠桿為αR/(1-α)(R-1)＞1，所以銀行和企業都是利用居民儲蓄負債經營。由此，還可以得到銀行在均衡狀態時的資本充足率為(R-1)/R。

1.緊縮性政策對價格水平的影響

在中國這種新興市場化國家中，由于城鎮化建設和長期的人口紅利，房地產價格往往是由對房價更高和信用擴張更快的預期來支持的，因而作為投資品甚至投機品的房地產價格可能在短期內過度上漲；但是，房價越高，就越需要更多的貸款支持，然而信用是不可能無限擴張的。不妨假設信貸緊縮θ∈[0，1]，緊縮的貨幣供應使得投資和產出下降τ；由于銀行的杠桿化經營，所以τ=θR/(R-1)＞θ。企業產出下降到y+1=(1-τ)f(h)，此時企業邊際產出及其成本的關系為：pt+1(1-τ)+f′(h)=Rqt-qt-1，房價下跌到：

很明顯，產出減少引起了房地產價格的下跌。定義房地產價格的下跌為δ=1-q/qt，式（24）與式（23） 相比較，得到：

產出減少尤其是房地產價格下跌使得居民為未來買房的存款壓力減輕，這可能促進居民消費；但企業利潤減少，使得企業消費減少。與均衡狀況相比，消費變化量為(ct-c)，而且(ct-c)要等于房價下跌的財富效應，才能使消費市場出清；另外，由于居民增加的消費不能完全彌補企業減少的消費，一般消費品價格下降，所以：

由式 （25） 和式 （26） 不難發現：δ′(τ)＞0，pt′(τ)＜0，也就是說，緊縮政策所導致的產出下降不僅使房地產和消費品價格下跌，而且政策力度越大，價格下跌越多。

2.房地產價格下跌對銀行穩定的影響

產出減少和價格下跌可能使企業入不敷出，甚至無法及時歸還銀行信貸。與均衡狀況相比，銀行面臨的貸款損失λ=max[0,RqH-(pty+qtH)]；不同程度的沖擊和貸款損失，將對金融穩定狀況產生不同的影響。圖1描繪了不同沖擊下(τi)的房價下跌程度(δi)、貸款損失(λi)⑤及其對金融穩定的影響。以τ0為分界線，右邊是安全區和穩定區；而在左邊，金融穩定受到不同程度的影響。當房價下跌τ0時，企業利潤為零，房價下跌帶來的貸款損失全部由企業承擔；如果房價繼續下跌，隨之而來的貸款損失需要銀行來承擔，即在區間[B，C]，銀行利用利潤來緩沖貸款損失，這時，金融穩定受到一定程度的威脅。當房價下跌δDIV，貸款損失為(R-1)K，剛好等于均衡狀態時銀行的利潤，此時銀行利潤為零，銀行必須動用資本來對沖貸款損失，此時金融穩定狀況惡化，進入脆弱區（C，D）。當房價下跌δK，貸款損失為RK，銀行消耗全部的資本，這時銀行可能破產，也可能爆發金融危機。⑥

綜上所述，較小沖擊所帶來的損失由企業承擔，較大沖擊所帶來的損失由銀行承擔，巨大沖擊帶來的損失由全社會承擔。因此，銀行資本受侵襲的程度、進而金融穩定狀況隨房地產價格下跌、貸款損失的大小呈現非線性變化：銀行利潤和資本金的緩沖作用使得銀行能夠經受較小的資產價格回落，最多引起信貸收縮；但當資產價格超過一定臨界值，銀行就會失去投融資功能甚至結算功能。

將式（27） 代入式（24），得到更低的房地產均衡價格

圖1 沖擊、資產價格下跌對金融穩定的影響

四、銀行反饋機制及影響

前面分析了房價下跌對銀行穩定的影響，但沒有論證銀行反饋機制將引起房價加速下滑及其對銀行穩定的影響。銀行反饋機制是指在銀行體系的資本金約束下，由于貸款損失所帶來的銀行資本金的任何減少，都會轉換為一個多倍的信貸收縮甚至資本緊縮，這會導致資產價格的進一步下跌和加速貸款損失，從而引發銀行資產負債表的內在變化和金融穩定狀況的惡化。另外，金融加速器的杠桿作用和銀行等金融市場主體的順周期性行為，也將放大信貸緊縮（擴張） 和資本緊縮（擴大），導致房價更大程度的下跌（上漲）。圖2描繪了在房價下跌階段的銀行反饋機制。

在房價上升階段，至少有兩個原因推動房價加速上漲。一是在房地產供給彈性小，需求快速上升時，供應往往跟不上，供需間就容易出現時差，加劇了供求矛盾，導致房價上升。此時，即使在為自身消費而形成的真實需求中，也不可避免地會加入大量的為獲取差價利益的投機需求，從而進一步推動了房價的虛高，產生泡沫。二是在房價上升過程中，房價起著主導作用，即房價上升拉動信用的擴張；而信貸擴張又起著推波助瀾的作用。

由于銀行貸款供給和資本金變化的順周期性，尤其是新巴塞爾協議的實施強化了金融系統的順周期性，當外生沖擊或政策緊縮導致房價下跌及其所帶來的貸款損失時，銀行必須根據監管要求，在經濟緊縮期配置更多的資本，在經濟上升期配置較少的資本，這就使得經濟緊縮期的信貸更加緊縮，經濟上升期的信貸更加寬松，進一步強化了經濟周期波動，而不是緩和或平抑了經濟周期波動。而在我國的融資結構中，銀行間接融資一直占據著絕對重要的地位，這一特點可能進一步促使銀行在資產價格下跌時緊縮信貸供給。如圖2的A點所示，當房價下跌到一定程度，即銀行需要動用利潤彌補不良貸款損失時，會引起信貸緊縮；而信貸緊縮將引起新一輪的房價下跌。尤其是當貸款損失需要動用銀行資本金彌補時，由于最低資本充足率的監管要求以及風險管理要求，銀行不能無限放大財務杠桿，這時就會發生資本緊縮（圖2的B點），而資本緊縮可能加劇房價的下跌。正如圖2所示，與均衡狀態相比，AB段的信貸供給開始減少，而BC段的信貸供給加劇減少，這將導致房價的大幅回落和貸款損失迅速增加，進一步使金融穩定狀況快速從脆弱區惡化到破產區和危機區。在美國次貸危機的蔓延過程中，銀行等金融市場主體的順周期性行為加劇了金融脆弱性，放大和擴散了外生沖擊，導致局部危機迅速蔓延。這說明銀行反饋機制確實存在。

簡而言之，在房價下跌階段，銀行反饋機制會使信貸和資本更加緊縮，從而使得投資（投機）于房地產的信貸需求得不到滿足，高企的房價一旦失去信貸的支撐，房價就會加速下跌；而資產價格的下跌，反過來進一步推動信貸緊縮和資本緊縮，最終形成價格下跌—信貸緊縮、資本緊縮—資產價格加速下跌—金融穩定狀況加速惡化的螺旋式循環機制。

圖2 銀行對資產價格下跌的反饋機制

五、結論和政策含義

在金融體系日益同質化、順周期化的假設下，本文利用動態宏觀模型從理論上探討了信貸擴張、房價波動對金融穩定的影響。當信用擴張時，房價上漲；而信用擴張的順周期性將加速房價上漲，信用的擴張和收縮造成了房價的波動。尤其是當初始利率很低時，信用和貸款的放松可能迅速推高房價；而在信用極為寬松時，利率的突然提高將使高企的房價瞬間暴跌，這是次貸危機前后美國房價暴跌暴漲的根本原因。從我國來看，房價波動越來越受到信用擴張程度等數量型貨幣工具而不是利率等價格工具的影響。當沖擊從小到大，貸款損失逐步增加時，金融穩定狀況會越來越差，并可能導致銀行破產和金融危機。銀行反饋機制會使信貸和資本更加緊縮，并強化房價的下跌，最終形成價格下跌—信貸緊縮、資本緊縮—資產價格加速下跌—金融穩定狀況加速惡化的螺旋式循環機制。

如果說，目前我國流動性過剩、房地產泡沫較大或至少存在很大的局部泡沫，那么在對房價的調控方式上，首先只能采取溫和的、逐步化解的、持久戰性質的政策，實現房價的軟著陸，從而維持銀行系統的穩定；其次，調控工具的選擇上，應該以控制信用擴張和降低流動性的數量型工具為主，利率等價格工具為輔。最為重要的是，金融穩定狀態的惡化是由銀行反饋機制放大的，而銀行反饋機制在根源上是由金融系統的順周期性引起的，所以應該采取適當的逆周期政策和建立適當的逆周期機制，防止金融系統的順周期行為對宏觀經濟和金融體系的周期性波動。本文認為，必須引入逆周期資本充足率監管原則，促使銀行在經濟上行階段增加資本，提高資本充足率，從而建立資本緩沖機制。這樣在經濟下行、房價下跌階段和貸款損失增加時，銀行不會緊縮信貸和資本，也就不會通過銀行反饋機制造成資產價格的加速下跌和金融穩定狀況的進一步惡化。

本文只是給出了銀行反饋機制影響金融穩定的示意圖，完備的數理模型有待進一步研究。

注 釋：

① 次貸危機雖然是抵押支持證券等一系列衍生產品而不是貸款損失直接造成的，但與其他危機一樣，金融體系長期內信貸持續過度擴張、流動性過剩、包括房地產在內的資產價格持續上漲、金融機構杠桿過高和過度承擔風險等，造成金融失衡和系統風險過度積累（G20，2009）。

② 參照一般文獻的慣例，均衡解中的變量不標示上下標。下文不再說明。

③由于消費不是本文討論的重點，省略均衡狀況下的家庭消費和企業消費。

④ Gorton和Winton(1995)、Goetz(2009)也是這樣假設并有詳細說明。

⑤由于(τi，δi、，λi)不同臨界點的計算比較復雜，篇幅很長，沒有隨文附上，有興趣的讀者請聯系作者索取。

⑥董彥嶺和張繼華（2008）的證實分析也表明，上文分析的理論機制確實存在。[15]

[1]Holmstrom,B.,Tirole J..Financial Intermediation,Loanable Funds,and the Real Sector[J].Quarterly Journal of Economics，1997，(112)：663-691.

[2]Diamond,D.,Dybvig,P..Bank Runs,Deposit Insurance and Liquidity[J].Journal of Political Economy，1983，(91)：401-419.

[3]Kiyotaki,N.,Moore,J..Credit Cycles[J].Journal of Political Economy，1997，(105)：211-248.

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[11]譚政勛，王 聰.中國銀行業效率研究的GCP分析框架[J].貴州社會科學，2009，(1).

[12]譚政勛.我國住宅業泡沫及其影響居民消費的理論與實證研究[J].經濟學家，2010，(3).

[13]易先容.信用擴張的合理界限與房價波動研究[J].財貿經濟，2009，(8).

[14]王 聰.增加居民財產性收入問題研究[R].暨南大學，2010，(4).

[15]董彥嶺，張繼華.共生性貨幣危機與債務危機長期聯系效應[J].當代財經，2008，(9).

F832

A

1005－0892(2010)09－0044－08

2010-04-20

教育部人文社會科學項目（09YJA790087）、廣東省自然科學基金項目（945106321002974）；中央高?；究蒲袠I務費專項資金即暨南大學科研培育與創新基金研究項目（10JYB2022）；暨南大學金融系創新項目（2009009）

譚政勛，暨南大學副教授，碩士生導師，博士，主要從事金融穩定與效率研究；魏 琳，江西財經大學編審，主要從事財政與金融理論研究。

責任編校：曉 蔚