PEVC給力中國中小企業

王宏

PEVC給力中國中小企業

王宏

引言：西方發達國家科技創新背后有一個強大的推手

西方發達國家的科技創新在近二三十年來呈現加速發展的態勢，這一事實背后存在什么樣的邏輯？是不是西方發達國家為科技創新找到了一個新的動力源，或者說出現了一個強大的創新推手？筆者的答案是：PEVC（私募股權投資基金）在西方國家金融制度中扮演著越來越重要的角色。

審視PEVC作為一個行業的發展歷程，其在美國等西方發達國家的發展壯大也正是近二三十年間的事情，如果能畫出兩條曲線，我們發現，私募股權投資基金的發展壯大和發達國家科技創新呈現明顯的正相關。這形象地說明，它們兩者之間的關系是攜手共進。

一、私募股權投資基金對促進企業創新的重要作用

（一） 促進企業的技術創新

1.關于融資制度對企業技術創新能力影響的一個例證：為什么日本企業的技術創新能力不如美國企業。

日本是世界第二大經濟體，是公認的工業大國，但在人類進入信息技術時代，為什么日本卻陷入長達近二十年的經濟滯脹之中？原因眾說紛紜，但換一個角度來考慮，這和日本缺乏促進企業技術創新的市場環境及相應的融資制度有沒有直接的因果關系呢？英美是主要靠市場力量來完成國家的經濟發展和工業化進程的。在一個高度市場化的國家，國家的發展從根本上講要依托于民間經濟的力量，或者說是市場的力量。民間的企業家要創業，創業的資金從哪里來？考察西方發達國家大部分企業的創業史，他們主要靠的就是股權融資。做企業，個人的積累畢竟有限，一般的做法是先把親朋好友拉進來作股東，不夠了，再去找天使投資人及VC，就是風險投資基金。企業發展到一定規模，錢又不夠了，他們就要找大的VC或PE去搞股權融資。股權融資好處是什么，是企業可以獲得大量的自有資本。企業的資本金由企業自主支配，企業搞高風險的技術創新有了資金來源，從而企業的技術創新能力就比較強。

日本融資制度的最大特色就是主辦銀行制度，企業的資金主要來自銀行，借的錢適合用來擴大生產規模，但不適合用于高風險的技術創新。因此，日本的融資制度對企業的技術創新在總體上是抑制的。

2.集成技術創新不能等同于核心技術創新。

有人會舉出大量的例子來說明日本企業的創新能力很強，但正如產品有高下之分，技術創新也有高下之分。我們把技術創新排一個檔次，日本的技術創新是以技術再創新，技術集成創新為主，這種創新的特點是根據市場需要，把成熟的技術用好和加以完善。另一個更高層次的創新是核心技術創新，這種創新的標志，一是開創性的，二是創立了一種技術標準。這種技術標準被市場接受后，你要產品化，就只能在我的標準之上進行，否則你無法與他人兼容，無法與市場接軌。我們面臨的一個共同事實是，在人類進入信息化時代后，這些具有革命性價值的核心技術，基本上都掌握在美國企業手上，比如英特爾、微軟、谷歌。

做企業的人都知道，搞一種新的核心技術，要有雄厚的人才儲備、長期的技術儲備，這些都非常花錢，花這種錢的風險很大，絕不是一般創業者和創業企業能夠承擔的。搞核心技術創新，要把核心技術變成一種商品，這些企業除了有足夠多敢于燒掉自己不心痛的自有資金，還要有足夠的耐心。誰敢給你那么多錢讓你燒，并有足夠耐心等待你發展壯大，這種角色就非PEVC莫屬了。幸運的是，這種“活雷鋒”式的投資機構在美國等一些發達國家還真不少。

為什么說人類的信息技術革命首先在美國和采用英美模式的北歐國家興起，而不在日本、德國等國興起，制度性原因至此我們就非常清楚了。所以我們說，PEVC在其中所扮演的重要角色，怎么強調都不過分。

3.PEVC的制度性優勢。

PEVC的優勢就在于，它本身是真正市場化的，資金選擇能讓它實現最大增值的人做基金管理者，基金管理者則以成長潛力和經營效率作為原則來選擇市場中最好的企業進行股權投資。基金管理者用手中的資金作為選票，將集聚的社會資金投給市場中最有前途的產業，投給了最有前途產業中最有效率的企業，至于說風險，基金管理者自然會與未來可能的收益進行平衡。

由于PEVC在解決企業融資方面存在的制度性優勢，在幫助企業做大做強、幫助企業達到上市融資目標的問題上，誰是企業最堅定的同盟軍，自然非PEVC莫屬。

（二）促進企業制度創新

1.缺錢往往只是制約企業發展的一個短板，內部制度性短板對企業發展的制約是多重的。

許多中小企業發展到一定階段都舉步維艱，難道只是缺錢嗎？如果只是缺錢，問題反而變得簡單。缺錢找錢就是了，企業好，總會找到認同者。其實，缺錢往往只是這些企業的一個短板，在公司治理結構、企業管理制度等多個方面，都可能是構成制約這些企業發展的制度性短板。

2.PEVC在促進企業內部制度建設與創新中所發揮的重要作用。

股權投資是一種權益性的直接投資。PEVC在企業里投了錢，就成為了這些企業的股東，因此，PEVC和被投資的企業之間不再是一種純粹的資金往來關系，而實質上是一種利益共享、風險共擔、共同成長的合作伙伴關系。在變成合作伙伴后，PEVC從投資安全和資金增值的需要，一般都愿意主動向被投資的企業貢獻他們的多種專業性增值服務，其中很重要的一點，就是會協助企業建立規范的公司治理結構。比如，PEVC一般都會派出成員進入被投資企業的董事會，以此來監督董事會規范運作，對管理層的經營管理進行動態的跟蹤，并為企業的重大經營決策貢獻自己的智慧；PEVC一般都會主動為被投資企業引進同類型企業先進的經營管理經驗，協助企業建立高效的經營管理制度和組織架構。

對企業的制度創新，PEVC有一點是非常重視的，就是如何使被投資企業的管理和技術骨干人員的利益與自己的利益一致。PEVC一般都會要求在被投資的企業中建立管理和技術骨干人員的激勵機制，激勵機制中通常會包括期權、期股等形式的股權激勵。通過股權激勵制度，可以在投資者與管理層之間建立起一種分享經濟成果、共擔經營風險的契約關系。

（三）促進企業持續創新

1.中小企業做大后普遍有創新能力減退的傾向。

中小企業普遍有創新的沖動，但企業做大了，上市了，變成了大公司，許多企業家反而會出現創新精神萎縮、創新能力減退的現象，這種現象有一定的代表性，其原因可能和人性中固有的惰性有關。

2.PE以收購兼并為武器給企業管理層不斷施加創新的壓力。

大多數好企業都會選擇上市，成為上市公司后，一些企業業績卻出現持續下滑，反映在股價上，這些公司的股價一般都會停滯不前或持續下跌，一旦出現股票被市場大量拋售而一落千丈、股價非常便宜時，手中握有大量現金的PE憑借良好的嗅覺和市場運作的能力，他們就可能有目的地大量收購這家公司的股票，他們還可能出面聯絡其他的股東，通過征集投票權的方式，在取得公司大比例投票權后，他們主動出面召集股東大會，用股東會決議的方式，讓不稱職的、沒有創新能力的經營班子下課。PE們從市場中再選擇好的管理層進駐公司，用新的治理機制和管理機制，對新的經營班子進行激勵、監控。在這一過程中，PE們基本上都是持股不動的，持股期間可能是兩年、三年，甚至更長時間，當這些公司股票又成為藍籌股時，PE們就會將一部分或全部股份拋出，通過以時間換空間，一進一出之間，可以獲得股票升值的巨大差價。

PE上述行為是一種典型的收購兼并交易，他們通過二級市場的收購兼并作為武器，客觀上給上市公司的管理層不斷施加創新的壓力，讓公司保持一個可持續發展的態勢。

二、中國為什么應該大力發展私募股權投資基金

（一）建立創新型國家的需要

前面講的內容主要是從市場微觀的層面。下面將視角再提升一點，從更宏觀的層面并結合中國的實際來談私募股權投資基金的重要作用。

1.建立創新型國家要充分發揮市場的力量

事實告訴我們，創新型國家單靠國家的投入是建不成的。國家科研經費畢竟有限，最好是集中投入到某些社會效益突出的基礎科研領域，而大多數技術性創新，則必須充分發揮市場配置資金的作用，通過市場來選擇好的技術、好的企業，市場的效率往往會高于行政分配的效率。只有這樣，才可以使創新技術得到市場的檢驗、使真正優秀的企業脫穎而出。

2.中國不缺創新人才，缺的是PEVC

中國最大的國情是人口多，中國的人口紅利我們已經獨享了多年。現在，中國已經不是勞動力最便宜的地方，但中國人重視教育的傳統給中國帶來了新的人口紅利，這就是中國現在已擁有了世界上規模最大的理工技術人員群體。如果我們也能逐漸建立了一套像美國那樣完整的投融資體系，有大量的PEVC活躍在市場中，由他們在市場中將創新性人才和創新性技術選秀出來并承擔扶上馬送一程的重任，我們整個國家的創新能力肯定會得到大大的提升。

（二）國家金融制度創新的需要

1.中國是世界上金融市場效率較低的國家之一。

據統計，中國商業銀行的存款余額長期占國內市場資金總量的90%左右，居民銀行存款的年回報率大概在1-3%左右。在發達國家，如美國和歐洲，商業存款占整個資本市場資金總量的50%以下，其它的錢大部分存在于各種投資性基金里面，多年實證研究的結果顯示，這些基金的回報一般都大大超過銀行的存款，同時也要高于股市的指數增長，其中私募股權投資基金的回報又是最高的。

2.PEVC的發展將在較大程度上提高國內金融市場的運行效率。

中國居民存款太多，資金使用效率低，如果中國的私募股權投資基金能夠得到發展，將有助于提高儲蓄向投資轉化的效率，增加直接融資在整個金融結構中的比重，也大大減少流動性過剩對中國經濟穩定發展和銀行信貸擴張的壓力。

另外，盡管中國商業銀行存款余額很大，但中國民營中小企業從銀行得到貸款則非常不容易。中國銀行的貸款大部分要求以資產作為抵押，幾乎沒有面向中小企業信用貸款的指標。對于沒有多少實物資產可以抵押的中小型企業來講，幾乎沒有機會從銀行借到錢，除了從自己口袋拿錢和從親朋好友處借錢之外，如果有大量的私募股權投資基金存在，中國的民營企業就多了一個重要的融資渠道，有利于國內優秀的中小企業健康發展。

（三）爭取國內產業重組主導權的需要

1.外資PE已在問鼎國內某些產業重組主導權。

近幾年，外資PE在中國屢有大手筆，他們投資兼并的對象直指國內某些產業的龍頭企業。比如，高盛收購雙匯，美國華平投資集團收購哈藥集團，美國新橋資本控股深發展行，還有引起最大爭議的美國凱雷收購徐工機械，等等。銀行業也是外資大舉進入的一大行業，包括工商銀行、建設銀行在內的國內上市銀行，幾乎每家都有外資私募股權基金的身影。

2.對外資PE并購國內某些產業的龍頭企業要考慮是否危及國家經濟安全。

上述這些例子看起來都是市場化行為，但背后是否隱含著一定的政治經濟意義呢？任何一個主權國家，對自己某些關鍵性民族產業的存廢，應該上升到國家經濟安全的角度進行必要的考量。試想，如果一些關鍵性民族產業被外資控股了，我們可能就會失去對這些產業的宏觀調控權和非常關鍵的定價權。

3.爭取國內產業重組主導權：天降大任于國內PEVC。

對外資PE在國內做產業重組進行一定的限制，并沒有解決我們國內許多產業比較分散、規模效益差、競爭能力不強的問題，中國的產業重組之路是必須要走的，要產業重組又不能失去國內的主導權，怎么辦？中國的事最終還需要中國人來辦。有些人可能會想，我們就靠國有企業來做嗎。這顯然不是最佳的選擇，一是國企固有的治理缺陷和低效率問題還沒有得到根本解決，還有一點非常忌諱，這樣做給西方國家指責你是非市場經濟國家，進而采取各樣經濟制裁措施留下了口實。因此，中國民族的產業投資基金或者說私募股權投資基金是面臨天降大任，不能退縮，只有雄起了。

三、解決中國中小企業融資難的PEVC之道

（一）中小企業難以獲得現有銀行體系支持的深層原因

中小企業要發展，離不開銀行資金的大力支持。但中小企業也要面對這一事實，國內大銀行基本上由國有控股，國有銀行的貸款投向和規模相當程度上被政府所主導，所以，有限的信貸資源被國有大企業大量占用就不難理解。另外，現有銀行體系在市場定位和客戶選擇上傾斜于國有大企業而忽視中小企業也是一種市場化的理性選擇，原因有如下幾點：

第一，由于中小企業多為處于成長期的民營企業，他們普遍存在基礎性管理工作薄弱，財務數據不準確、不真實、不完整，對于加強對外信息透明度配合度有限，以至銀行很難用“常規”的辦法去評估其還款能力和信貸風險。

第二，企業規模小，固定資產少，有效抵押物不足，使其缺乏“第二還款保證”，從而使銀行更加感到風險控制之難。

第三，中小企業經營靈活，資金周轉快進快出，它們在貸款時也希望快借快還。這對于習慣于面對大客戶，每筆貸款以千萬及以億為單位計算，工作程序環環相扣的大銀行而言，他們天生就沒有為中小企業服務做更多的準備。

第四，中小企業貸款額度小，期限短，涉及面廣，工作量大，與大額貸款比較，其成本和費用率要高得多。因而，有能力發放大額貸款的銀行機構多半不愿涉及。

因此，大銀行的這種態度是其長期的經營習慣和中小企業自身的特點不合拍所導致的一種趨利避害行為，它更多是一種微觀的市場選擇，在市場經濟下，這無可厚非。

（二）私募股權投資基金已成為我國支持中小企業融資的重要力量

由于PEVC獨特的機制，PEVC在考察項目時具有明顯的“海選”特點，他們“上山下鄉”，目的就是發掘出好的企業，他們通過對發現的企業現狀及未來潛力進行專業化的判斷。因此，PEVC在“海選”中發掘出具有“超男”“超女”特質的中小企業的概率是很大的。

盡管國內PEVC產業還處于相對弱勢的地位，但國內的PEVC產業仍在頑強地發展著。據不完全統計，我國目前從事PE投資的各類機構，包括以有限合伙方式存在的基金公司、以有限責任公司存在的投資公司或投資管理公司，還有其他的各類引導基金等，至少有5000家以上，投資領域涉及國民經濟諸多方面，對擴大中小企業的資本金，促進企業擴大規模、技術創新、重組兼并等方面，都發揮了重要作用。目前，在國內首批創業板上市的28家企業中，有23家得到了PEVC的支持，其中主體是國內PEVC。

（三）中小企業對私募股權投資基金存在的幾個典型誤區

誤區之一：將私募股權融資混同于借貸融資。

PEVC們在接觸中小企業時，經常會遇到這種情況，中小企業家們會問PEVC，你們的錢我什么時候還，利息回報要多高？遇到這種場合，PEVC們肯定會非常尷尬。

實際上，私募股權融資與借貸融資同樣是融資，但這兩種錢在交易性質上是有差異的，借貸融資交易的對象是銀行的錢和借款企業的信用，還有企業提供的擔保物、抵押品，而私募融資交易的對象是PEVC的錢和融資企業的股權，也就是說，企業是用支付自己一定比例的股份來換取PEVC的投資之后，企業有了錢，PEVC有了企業的股權，成了企業的股東。

誤區之二：不與PEVC合作是因為PEVC進來后會盤剝企業的利潤。

這一誤區來自于中小企業們對PEVC經營模式的徹底誤讀。PEVC搞股權投資，其終極目的不是為了永遠持有被投資企業的股權，而是為了時機成熟時通過資本市場上或其他方式進行退出變現。因此，PEVC的收益來源主要是來自于持有的被投資企業股權在資本市場的增值放大，來自于將這些增值放大的股權交易出去獲取的增值收益。

當然，PEVC不是不關心被投資企業的贏利，但關心的重心是企業的贏利能力，而不是企業一時的贏利水平。如果一定要讓PEVC在被投資企業年年都分紅和可預見的未來能夠上市這兩者之間做一選擇，PEVC會毫不猶豫地選擇后者。

誤區之三：引進PEVC會讓企業家失去對自己企業的控制力。

企業家之所以會產生這種顧慮，一是這些企業家將企業的控制力完全等同于企業股權比例的大小，其二同樣是對PEVC經營模式的不理解。其實，PEVC經營的對象是被投資企業的股權而不是企業本身，怎么經營好企業，是這家企業管理團隊的職責。在大多數情況下，PEVC都不會謀求對目標企業的控股，他們持有的目標企業股份通常不會超過這家企業總股份的30%。

PEVC甘冒各種投資的風險，將資金投入到融資企業中，很大程度上來自于對企業家本人的信任，因為這個企業家能夠讓PEVC投入的資金在經營中不斷地得到保值增值。而企業家一旦贏得PEVC的信任，PEVC也愿意將資金源源不斷注入企業，這使企業家有更多的資源可供其支配。盡管企業家可能會因此讓渡出一些股權，但因為有了更多的資源供其調配，企業家控制力不僅沒有縮小，反而是得到了放大。因此，對一個能讓投資者的錢不斷實現增值的企業家，投資商只會想方設法去維護他對企業的控制力，因為這才是符合投資者最大利益的理性選擇。

（四）私募股權投資基金商業模式的簡單概括

其一，股權投資商經營的對象是融資企業的股權而不是融資企業本身。

其二，股權投資商的收益主要來自于融資企業的股權在資本市場的增值放大，而不是來自于融資企業的經營性盈利。

四、中小企業融資難也要從自身融資能力不足上找原因

（一）中外中小企業在融資能力上存在較大的差距

1.中小企業一說到融資往往只想到找銀行貸款一個途徑。

中國正處于典型的經濟轉型時期，中國中小企業普遍缺乏在發達的資本市場和金融環境歷練的經歷。因此，一說到融資，往往只想到找銀行貸款一個途徑。在西方發達國家，不會有政府連發紅頭文件號召解決中小企業融資難的事情，每個中小企業作為市場中的主體，他們都是主動適應外部的融資制度和融資環境，找到適合自身發展特點的融資方式，這是中小企業發揮自我主觀能動性來解決融資問題的根本途徑。

2.西方發達國家中小企業廣泛采用以股權融資方式為主體的多種融資方式。

在西方發達國家，中小企業要想向銀行貸款融資也是不容易的，他們廣泛采用以股權融資方式為主體的多種融資方式。比如，向親朋好友、天使投資人爭取的小額股權融資；向PEVC進行大規模股權私募；向行業龍頭企業尋求戰略性股權投資或被他們收購兼并；向政府機構尋求政策引導性股權投資；向社會公益機構尋求公益性資金投入；通過商業擔保機構融資；發行高風險債券、可轉換公司債、公開上市發行等方式在多層次資本市場融資，等等。而上述融資方式在西方發達國家的廣泛使用，除了有一個有利于中小企業融資的法律與制度環境之外，還和中小企業自身普遍具備較強融資能力有關。

3.國內中小企業普遍缺乏股權融資的專業能力，表現在：

其一，不了解股權融資的運作規律和游戲規則，沒有掌握與投資機構打交道的“共同語言”，沒有共同語言，自然缺乏合作共贏的基礎。

其二，不能合理、正確地處理自身與投資商雙邊的權益、責任和義務，融資本質上是一種交易，如果各自的責權利都界定不清楚，要達成交易就是一種空話。

其三，不能理性分析自身的投資價值。自己都不知道自己值多少錢，在融資的時候，要不是漫天要價讓人討厭，要不就是一不小心把自己賤賣了。

其四，不能正確表達融資主張和融資意愿。有不少企業因為不了解融資的游戲規則，沒有一個完整的融資思路，當然就無法讓投資商正確地了解并接受自己的企業，等等。

將上述種種表現加以歸納，反映的核心問題是中小企業對股權融資方式的陌生和運作能力上的不足。要解決這一難題，中小企業的管理者們只有邊干邊學邊提高。通過閱讀股權融資專業書籍是幫助中小企業掌握這一專業知識的重要途徑，但由于種種客觀原因，目前適合國內讀者閱讀的股權投融資專業書籍還比較匱乏，這在一定程度上制約了國內中小企業股權投融資能力的快速提升。

（作者系瑞富投資有限公司總經理）