G20難解匯率暗戰(zhàn)

■顧列銘

G20難解匯率暗戰(zhàn)

■顧列銘

10月23日，G20財長及央行行長會議在韓國慶州落幕，達成的共識包括：減少匯率“無序波動”，“避免競爭性貶值”，促進經(jīng)常賬戶平衡。

此次會議因其臨時修改議程，將匯率問題作為焦點議題，備受關(guān)注，更對最炙手可熱的匯率問題開出了“藥方”。那么，甚囂塵上的“匯率戰(zhàn)爭”是否就此告一段落？

筆者認為，前景并不如此樂觀。該會議的《聯(lián)合公報》所說的“向能夠反映經(jīng)濟基本面的且更多由市場進行決定的匯率體系發(fā)展，避免競爭性貨幣貶值”，只能說是貌似達成一致，各國未來會否言行一致，須觀后效。

債權(quán)與債務(wù)國的匯率糾結(jié)

截至2009年底，全球外匯儲備已增至8.1萬億美元，中國擁有2.4萬億美元儲備，位居世界第一。全球前10大儲備經(jīng)濟體依次是中國、日本、俄羅斯、中國臺灣、印度、韓國、瑞士、巴西、中國香港、新加坡。其中，有8個是新興經(jīng)濟體，只有2個是發(fā)達經(jīng)濟體 。

新興經(jīng)濟體的全球儲備份額總和已經(jīng)遠遠超過50%，新興市場紛紛成為凈債權(quán)國。與此相對應(yīng)，截至2009年底，全球外債余額總值為56.9萬億美元，美國、英國、德國、法國、意大利、荷蘭、西班牙、愛爾蘭、日本和瑞士分別列全球外債排行榜的前10位。這一債務(wù)排行榜幾乎囊括了所有經(jīng)濟強國，排名前10位的發(fā)達國經(jīng)濟體外債總和，已經(jīng)占到全球債務(wù)份額的82%，而美國外債余額已到達13.6萬億美元，占全球外債余額的23.9%。

發(fā)達國家成為債務(wù)國，而新興發(fā)展中國家成為債權(quán)國，這種格局是如何形成的？事實上，全球經(jīng)濟中存在著以金融分工和產(chǎn)業(yè)貿(mào)易分工為紐帶的“雙重循環(huán)”機制，在這種雙重循環(huán)過程中，一方是美國經(jīng)常項目持續(xù)的巨額逆差和資源性商品輸出國、新興市場國家日益增長的經(jīng)常項目盈余，另一方則是充斥著全世界的美國發(fā)行、美元計價的各種金融資產(chǎn)，尤其美國發(fā)行的巨額債券進入到各國官方的外匯儲備和債券市場，為美國財政赤字和債務(wù)融資做出了“隱性貢獻”。這就形成了全球債務(wù)國與債權(quán)國之間的債務(wù)循環(huán)。

因此全球的失衡不僅是逆差國與順差國，消費國與生產(chǎn)國之間的不平衡，更是債務(wù)國與債權(quán)國之間的不平衡。

在此背景下，匯率戰(zhàn)現(xiàn)在正在蔓延。原因在于，備受挫折的各國政府希望本幣貶值能加快本國經(jīng)濟增長。不過，更深層次的問題是財、政兩方面的不平衡—富國渴望本幣貶值，因為出口的增加可以讓本國過高的債務(wù)負擔(dān)變得不那么沉重；反之，發(fā)展中國家希望維持自身的出口，它們還認為，富國在不公平地運用匯率來減緩自身地緣政治地位的相對下降。

在這場競相壓低本幣匯率的行動中，存在著一個令人痛苦、具有諷刺意味的地方：從長遠來看，成功的貶值并不會起到良好的經(jīng)濟效果。本幣匯率的上漲普遍伴隨著經(jīng)濟的繁榮（比如日本和德國），而本幣貶值可能并不會推高經(jīng)濟增長率，甚至不會使貿(mào)易恢復(fù)平衡（比如美國）。

但是，這一經(jīng)濟事實不會阻止匯率戰(zhàn)爭的爆發(fā)，除非政治家和央行行長們決心承認這一事實。

并且，各國都希望別國貨幣升值來實現(xiàn)增加本國競爭力，刺激經(jīng)濟、增加就業(yè)，把增長的負擔(dān)轉(zhuǎn)移到外國消費者身上，比刺激國內(nèi)需求更容易。

寬松量化余地不小

鑒于全球經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭疲軟，各國或許有理由實施較低的政策利率和定量寬松的貨幣政策—兩者往往都會壓低本幣匯率。

美聯(lián)儲公布的9月份議息會議紀要顯示，盡管美聯(lián)儲內(nèi)部仍存分歧，但多數(shù)官員已認同需采取進一步措施應(yīng)對美國經(jīng)濟目前面臨的低通脹與高失業(yè)并存困局，從而證實了市場對于美聯(lián)儲可能很快啟動新一輪定量寬松政策的預(yù)期。

而在此之前，一向被批步履遲緩的日本央行已于10月初意外降息并宣布啟動所謂的“全面貨幣寬松政策”不僅將政策利率的目標從0.1%降至0.0%—0.1%區(qū)間并承諾維持“實際零利率政策”直到央行判斷物價有望穩(wěn)定，更宣布實行“全面的貨幣寬松措施”，包括成立規(guī)模5萬億日元(約合600億美元)的資金池，購買國債、短期政府證券、商業(yè)票據(jù)與公司債，以及一項規(guī)模約為30萬億日元可接受上述資產(chǎn)作為擔(dān)保的貸款計劃。日本央行行長白川方明暗示，如果經(jīng)濟和金融形勢惡化，日本央行可能擴大原定5萬億日元的金融資產(chǎn)購置計劃。他說：“如果未來判斷為的確有必要，通過進一步融資來調(diào)整貨幣政策是有可能出現(xiàn)的政策選項。” 雖然此前很多分析機構(gòu)都預(yù)期甚至建議日本央行推出一系列寬松措施，但白川方明拋出的“全面寬松”框架仍令不少人感到吃驚。

與此同時，華爾街大多數(shù)分析師認為，美聯(lián)儲會在11月初即重啟國債購買計劃。在結(jié)束于今年3月份的第一輪資產(chǎn)購買計劃中，美聯(lián)儲總計購買了1.7萬億美元的抵押貸款支持證券和長期國債，從而幫助拉低了借貸市場的長期利率。野村預(yù)測，美聯(lián)儲在新一輪的定量寬松政策中將購買總額為6000億美元的證券，將其證券投資組合的峰值水平提高至2.64萬億美元。

所以，盡管9月15日，日本央行通過拋售日元、買入美元的方式直接干預(yù)日元匯率，不過，上述措施都難阻美聯(lián)儲“貨幣再寬松”引發(fā)的美元瘋狂賣盤，美元對日元匯率一度穿破81日元，為過去15年來首次。

日美歐等發(fā)達經(jīng)濟體實際上已形成“以鄰為壑”的寬松角力態(tài)勢，這導(dǎo)致了全球流動性泛濫。國際投機資金紛紛從發(fā)達經(jīng)濟體獲得低成本資金，轉(zhuǎn)投新興經(jīng)濟體尋求高收益，從而推升當(dāng)?shù)刎泿艓胖怠①Y產(chǎn)價格和整體物價，給國際金融秩序埋下不穩(wěn)定因素。如果發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)保持貨幣寬松，那將滋生更多的資產(chǎn)泡沫。

毫無疑問的是，雖然各國都不會公開聲稱他們喜歡弱本幣，但是確實有很多國家已經(jīng)將自身利益置于他人之前。而上半年的通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹在多數(shù)國家仍處于可控范圍內(nèi)，在此情況下，多數(shù)國家貨幣刺激政策的退出或許會繼續(xù)延遲。

作為當(dāng)今的世界貨幣，美元、歐元和日元承擔(dān)著結(jié)算貨幣、儲備貨幣等多種國際貨幣的職能。在這種情況下，如果三方出于自身利益而實施超寬松的貨幣政策，將對使用這些國際貨幣的發(fā)展中國家造成損害。

現(xiàn)在這些“受害者”正進行反擊。巴西已經(jīng)在一月內(nèi)兩次提高金融活動稅(IO F)來控制外資流入，印度也暗示如果盧比升值超過43就可能干預(yù)匯市。

不過，這種反擊是無力的。日本最先進行的匯市干預(yù)被證明無效。而巴西政府10月4日第一次宣布將金融活動稅提高一倍至4%以來，雷亞爾匯率仍上漲了1.4%。

這些國家紛紛采取干預(yù)本幣升值的措施,目的在于“先發(fā)制人”,對沖美聯(lián)儲即將實施的二度量化寬松政策。

匯率大戰(zhàn)后果難料

人類歷史上不乏“匯率戰(zhàn)爭”的慘痛教訓(xùn)。上世紀三十年代經(jīng)濟危機爆發(fā)后，多個主要經(jīng)濟大國放棄金本位，從狹隘利益出發(fā)，施行以鄰為壑的貨幣貶值政策，加劇了危機破壞性，毒化了國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系，成為誘發(fā)第二次世界大戰(zhàn)的因素之一。

當(dāng)前，歐美主要經(jīng)濟體仍然受困于經(jīng)濟疲軟、失業(yè)率攀升、公共財政失衡等問題，進口需求萎縮，出口動力增強。這決定了國際貿(mào)易可能進入爭端高發(fā)期。

在此敏感時刻開打“匯率戰(zhàn)爭”，可能刺激一些國家壓縮進口配額和提高關(guān)稅，從而引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，損害各方利益。

對此，世界銀行行長佐利克強烈警告稱：“如果（匯率戰(zhàn)爭）變成了紛爭和保護主義，那就有重演1930年代大蕭條失敗的危險”。 就連一向閉口不談匯率的世貿(mào)組織也坐不住了，稱越來越擔(dān)心匯率爭端會威脅全球貿(mào)易。

劍拔駑張的貨幣戰(zhàn)局勢最終點燃了貿(mào)易保護主義的硝煙，比如中美之間的博弈正從匯率轉(zhuǎn)戰(zhàn)貿(mào)易，僅2010年10月1日至15日半個月的時間，美國商務(wù)部對華貿(mào)易救濟和相關(guān)案件多達24起，其中12日至15日四天內(nèi)就多達9起。9月至今，美國已經(jīng)對中國啟動了7項337調(diào)查，一項301調(diào)查，涉及太陽能燈、液晶顯示器、打印機墨盒等多項產(chǎn)品。

而在匯率問題上，西方發(fā)達國家究竟能夠協(xié)調(diào)到何種程度是一大難題。目前只能通過G20等協(xié)調(diào)機制相對兼顧地解決當(dāng)前發(fā)達經(jīng)濟體所面臨的問題，因為允許發(fā)達經(jīng)濟體自救的代價太過巨大。但正如10月16日，歐洲央行行長特里謝所言，宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)在全球管理框架中，是“最不發(fā)達的”。

必須認識到，為了共同的利益而行動是非常必要的，若非如此，早晚會有更多的國家轉(zhuǎn)向貿(mào)易保護主義。不過，目前面臨的挑戰(zhàn)很大。那些面臨長期結(jié)構(gòu)調(diào)整以減少對出口依賴的盈余國家，那些面臨短期內(nèi)減少公私債務(wù)的赤字國家的期待，存在明顯的分歧。

關(guān)鍵在于，除非能達成一個普遍接受的協(xié)調(diào)辦法，不然互相沖突的匯率政策將不可避免地降低全球產(chǎn)出水平，所有國家都將受損。

雖然G20峰會是這些爭論的“天然場所”，但包括巴西在內(nèi)的一些國家對G20峰會缺乏信心，如要達成真正的匯率協(xié)議需要一場“革命”。