轉股價格調整對可轉債收益率影響的實證研究

劉大巍

(上海財經大學 金融學院，上海 200433)

轉股價格調整對可轉債收益率影響的實證研究

劉大巍

(上海財經大學 金融學院，上海 200433)

文章利用事件研究方法研究了我國可轉債在不同情況下的轉股價格調整行為對可轉債價格及其收益率的影響。通過對事件窗口內累計異常收益率的回歸分析發現，利用可轉債自身的狀態因素不能很好的解釋其收益率的變化情況，也就是說，由轉股價格調整而產生的可轉債價值變化并不是引發可轉債收益率變動的最主要因素，轉股價格調整行為在真實市場上更多的是被當作一個反映公司盈利能力的信號，而市場的非完全有效性和投資者的心理預期才是影響可轉債收益率變動的主要因素。

可轉債；轉股價格調整原則；特別向下修正條款

0 引言

可轉債是一種兼有債券性質和權證性質的特殊債券，賦予了持有者在一定條件下將債券轉換為標的股票的權利。在我國目前的金融市場上，可轉債以其隨市場變化可靈活控制的特性而深受發行公司和廣大投資者的青睞。從1992年第一支上市公司發行的可轉債出現以來，截至2009年10月，我國已經先后有65支可轉債發行上市，成為我國金融市場的一個重要組成部分，也是投資者的主要選擇之一。

國外已有較多文獻對可轉債的發行影響進行了詳細的實證研究，比較具有代表性的有，Abhyankar和Dunning[1]通過對英國10年間發行的不同類型可轉換證券的研究發現，其發行行為對公司價值均存在顯著的負面影響；Burlacu[2]通過對法國141只可轉債發行情況的實證檢驗后發現，可轉債發行也具有明顯的負面效應。我國現有的對可轉債進行的實證研究也主要集中于可轉債的宣告效應，即發行可轉債公告對標的股價的影響研究。孟輝、徐峰[3]以我國發行的31只可轉債為樣本，使用事件研究方法分析了可轉債發行公告對我國上市公司股價的影響情況，發現根據發行可轉債的股性與債性的不同，發行公告會對公司股價產生截然不同的影響，顯股性轉債發行給標的股價帶來15天4.09%的累計異常收益率，而顯債性轉債發行后，標的股價15天的累計異常收益率為-5.37%。劉斌、董忠云[4]則分析了在可轉債上市日和轉股日可轉債本身價值的變動情況，發現上市初期累計異常收益與現金流因子成顯著正相關，與營運因子成非顯著負相關。而轉換期前后異常收益完全是由市場的非有效性與心理因素決定的。

我國目前尚未有文獻對可轉債自身條款變動時的收益率變化情況進行過研究，本文將以此為出發點，著重討論可轉債發行公司的轉股價格調整對其收益率的影響。

1 研究方法

本文使用事件研究方法來分析可轉債修正轉股價格對其價格所產生的影響。事件研究法是用來考察某一特定事件對公司價值或者市場造成的影響，通常我們利用估計窗口來計算正常收益率，在知道正常收益率的情況下，可以去考察事件窗口的真實收益率是否顯著異于正常收益率，如果事件窗口存在異常收益，則說明事件是有影響的。

本文定義可轉債轉股價格調整當日為事件日，調整轉股價格前的115到15個交易日為估計窗口，以轉股價格調整前10個交易日到后10個交易日為事件窗口。

在事件研究法中，定義第t日，第i只可轉債的日收益率為：Rit=logBit-logBi,t-1，其中Bit為第t日，第 i只可轉債的價格。在估計窗口中，利用市場模型Rit=αi+βiRmt+εit對可轉債的正常收益率進行回歸分析，其中Rmt為市場組合收益率。

作者在對我國部分可轉債樣本收益率回歸結果進行檢驗后發現，其回歸結果均存在顯著的ARCH效應，為了消除該效應對回歸結果的影響，本文采用了在實務上較為常用的GARCH(1,1)模型對正常收益率進行回歸，也就是

由此得到回歸模型 Rit=αi+βiRmt+εit的估計結果并以此表達式計算可轉債在事件窗口內的正常收益率而計算出可轉債在事件窗口內第t日的異常收益率：ARit=對第只可轉債在估計窗口內的異常收益率進行加總，即得到估計窗口內的累積異常收益率：CARARit，其中的τ表示事件窗口所含天數。最后計算所有可轉債樣本的累積異常收益率的均值，即得到事件窗口內的平均累積異常收益率：ACAR=CARi，其中N的為樣本個數。在本文中取上證綜合指數的日收益率作為市場組合收益率。

由于本文采用了GARCH(1,1)模型對正常收益率進行估計，因此不能采用傳統的檢驗方法檢驗異常收益的顯著性，本文選擇橫截面t檢驗法。假設檢驗如下，原假設H0：ACAR=0；H1：ACAR≠0。 t統計量為：

2 樣本選擇與分類

在我國發行的可轉債中，規定了對轉股價格調整的附加條款有兩種：轉股價格調整原則和特別向下修正條款。本文首先將我國進行過轉股價格調整的可轉債樣本按照所依據的條款不同進行分類。

2.1 轉股價格調整原則

根據我國 《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》規定，當公司發行可轉換公司債券后，因配股、增發、送股、分立及其他原因引起發行人股份變動的，應同時調整轉股價格，并予以公告。轉股價格調整的原則及方式應事先約定。

在我國通過發行可轉債進行融資的上市公司較少會在短時間內再通過增發新股進行融資，因此本文分別選取2005年以來因派發現金紅利和資本公積金轉增股本或送股而進行過轉股價格調整的樣本進行實證研究，其中派發現金紅利的樣本26只，資本公積金轉增股本的樣本12只。

2.2 特別向下修正條款

就是當可轉債的標的股價持續低迷、滿足一定條件時，可轉債發行公司有權(必須)向下修正轉股價格。本文根據特別向下修正條款中修正轉股價格的權限設置的不同，將此條款分為兩類，并分別研究其對可轉債價格的影響。

(1)非強制性特別向下修正條款，也就是當可轉債滿足了特別向下修正條款的條件時，發行公司有權對轉股價格進行調整，即調整轉股價格只是公司的權利而非義務。本文選取此類修正轉股價格的事件樣本共16只。

(2)強制性特別向下修正條款，也就是當可轉債滿足了特別向下修正條款的條件時，發行公司必須在限定日期內對轉股價格進行調整，并且不低于一定幅度。由于我國發行的帶有強制性特別向下修正條款的可轉債僅有5只，本文選取了這5只可轉債對轉股價進行修正的7個事件樣本進行研究。

3 實證結果及分析

首先，對由于可轉債標的股票分紅或轉增股本而調整過轉股價格的樣本進行研究，圖1中為兩種樣本在轉股價格修正日前后10天的事件窗口內的平均累積異常收益率變化曲線，表1為兩種樣本在事件窗口內的平均累計異常收益率及其檢驗結果。

由表1中的檢驗結果可以看到，不論是派發現金股利還是資本公積金轉增股本情況，轉股價格調整的事件日前后均不存在顯著的異常收益，這主要是由于我國現有的轉股價格調整方式使得轉股價格的調整幅度與標的股價因前述原因所發生的變動幅度基本一致，可以保證可轉債價值不發生顯著變化。這也與康朝鋒、鄭振龍[5]的研究結論基本相符，即轉股價格調整原則的實際作用是紅利保護。

然而康朝鋒、鄭振龍[5]的進一步研究也發現，我國現有的轉股價格調整方式的紅利保護作用只有對資本公積金轉增股本以及送股的情形是嚴格成立的，而對于派發現金紅利的情況則不能嚴格成立，當調整前的股票價格低于原轉股價時，現有的調整方式會使得可轉債價值有所增加，而當調整前的股票價格高于原轉股價時，可轉債價值會有所減少。基于上述原因，本文將股票派發現金紅利的樣本細分為前股價高于和低于原轉股價的兩個子樣本，進行進一步分析。兩個子樣本容量分別為12個和14個，表2中為這兩個子樣本各自的ACAR及其檢驗值。

表1 轉股價格調整前后平均累積異常收益率ACAR及其相應t檢驗值

表2 前股價高于和低于原轉股價樣本ACAR及其相應t檢驗值

由表2中結果可以看到，當可轉債的前股價高于原轉股價格時，轉股價格調整日前后均未出現顯著的異常收益，可見在此情況下，轉股價格調整并不會對可轉債價格及其收益率產生顯著影響；而當前股價低于原轉股價格時，轉股價格調整日前的第二、第三個交易日出現了較為顯著的異常收益情況，并且在轉股價格調整后的十個交易日都出現了非常顯著的超額收益，可見在此情況下，轉股價格調整行為會對可轉債收益率產生非常明顯的正向影響，同時由于轉股價格調整行為通常會在除息日的前5天予以公告，因此從表2中的計算結果還可以看到，轉股價格調整還存在一定的公告效應。

上述實證結果同理論分析并不完全相符，作者認為出現此類現象的原因在于，可轉債價格及其收益率不只受其內在價值變動的影響，還會受到可轉債自身狀態及相關市場因素的影響。比如當前股價高于原轉股價時，調整轉股價格雖然會降低其真實價值，但派發現金紅利行為往往會被市場解讀為公司盈利能力的增強，使得投資者看好該股票的上漲潛力，進而使得可轉債價格產生一定的溢價，抵消了因其內在價值下降所帶來的負面影響。因此本文將從可轉債自身狀態因素出發，考察影響可轉債異常收益的因素。

可轉債自身狀態因素主要包括其內在價值、當前市場價格、現金紅利率、轉股溢價率、剩余年限等等，但這些因素往往存在較為嚴重的多重共線性，因此本文利用主成分分析法篩選出影響可轉債累計異常收益率的主要因素為：轉股溢價率、現金紅利率和剩余年限。我們將事件窗口內的樣本累計異常收益率CAR利用這三個因素進行回歸分析得到結果如表3所示。

表3 可轉債轉股價格調整后累計異常收益率回歸結果

由表3中的結果可以看到，此模型的解釋能力并不很強，轉股價格調整對可轉債的收益率影響并不是主要來源于其自身價值變化。但仍然可以看出在事件窗口內的累計異常收益率與可轉債當前的轉股溢價率呈顯著的正相關關系，與可轉債的剩余年限也稱顯著的正相關關系，而與現金紅利率并沒有顯著的線性關系。轉股溢價率在一定程度上代表了市場對將來標的股價上漲能力的預期，可見股票支付現金紅利的行為進一步增強了這種預期；而可轉債剩余年限越長，這種上漲的可能性就越大。由此可以看出，轉股價格調整行為更多是起到了間接的信息傳導作用。

其次，我們再對因觸發特別向下修正條款而對轉股價進行修正的樣本進行實證分析，圖2中為兩種樣本在轉股價格修正日前后10天的事件窗口內的平均累積異常收益率變化曲線，表4為兩種樣本在事件窗口內的平均累計異常收益率及其檢驗結果。

由表4中結果可以看到，兩種樣本在轉股價格修正日后均存在顯著的超額收益，這在一定程度上是由于可轉債在修正轉股價格后，提高了其自身價值。帶有非強制性修正條款的可轉債在事件日前6天也存在較為明顯的超額收益，轉股價格修正行為具有一定的公告效應；帶有強制性修正條款的可轉債在事件日前并未出現顯著的異常收益，不存在公告效應。這主要是由于當非強制性修正條款被觸發時，市場上并不能準確預測到發行公司是否會向下修正轉股價格，因此修正公告會給投資者對可轉債的價值預期造成一定的沖擊；而強制性修正條款被觸發時，市場已形成了修正轉股價格的預期，修正公告不會對可轉債收益造成明顯的沖擊。

表4 轉股價格修正前后平均累積異常收益率ACAR及其相應t檢驗值

表5 可轉債轉股價格修正后累計異常收益率回歸結果

由于強制性修正條款的作用是確定性的，因此其價值應事先被包含在可轉債價格之中，而通過上述實證研究可以發現，修正行為仍然會造成可轉債價格的跳躍性波動，說明我國的市場對可轉債定價能力不強，存在一定的非理性交易。

本文仍然提取反映可轉債自身狀態的三個主要因素：轉股溢價率、轉股價格調整幅度和剩余年限，對上述樣本的事件窗口累計異常收益率進行回歸分析，由于強制性修正條款樣本過少，因此本文僅對非強制性修正條款樣本進行回歸，結果見表5。

由表5種結果可以看到，該回歸方程的解釋能力很差，事件窗口內的累計異常收益與轉股溢價率和剩余年限均呈現不顯著的負相關關系，而與轉股價格修正幅度呈不顯著的正相關關系，這些相關關系都符合轉股價格修正對可轉債價值影響的實際情況，但這些可轉債的自身因素卻不能很好的解釋可轉債價格變動的真實情況。

作者認為出現這種情況的主要原因在于：引起可轉債收益率變化的主要推動力并不是來自其本身價值的變化，更多的是來自于市場的非有效性和投資者的心理因素。通常公司向下修正轉股價格都是在其股價持續低迷，而公司面臨回售壓力以及現金支付壓力時的選擇，在此情況下，向下修正轉股價雖然可以增加可轉債價值，并適量降低回售和現金支付風險，但這種修正行為給市場帶來的另一個信息就是發行公司在業績有所下降的同時，還可能在將來面臨著資金流動性不足的風險。因而增加了投資者對股價繼續下跌的預期，使得可轉債產生較大幅度的折價，從而不同程度的抵消了部分可轉債價值上升帶來的超額收益。

4 結束語

本文利用事件研究方法研究了我國可轉債在不同情況下的轉股價格調整行為對可轉債價格及其收益率所帶來的影響。通過對事件窗口內平均累計異常收益率的統計檢驗發現：當出現資本公積金轉增股本或送股行為時，相應的轉股價格調整不會對可轉債收益率產生顯著影響。當可轉債標的股票派發現金紅利時，如果前股價低于原轉股價，則轉股價格調整會對可轉債收益率產生顯著的正向影響，并且存在著一定的公告效應；而當前股價高于原轉股價格時，轉股價格調整對可轉債收益不產生顯著影響。

不論是根據強制性修正條款還是非強制性修正條款對轉股價格進行的修正都會對可轉債的收益率產生非常顯著的正向影響，且非強制性修正條款被執行時還存在著較強的公告效應。

通過對事件窗口內累計異常收益率的回歸分析發現，利用可轉債自身的狀態因素不能很好的解釋其收益率的變化情況，也就是說，由轉股價格調整而產生的可轉債價值變化并不是引發可轉債收益率變動的最主要因素，轉股價格調整行為在真實市場上更多的是被當作一個反映公司盈利能力的信號，而市場的非完全有效性和投資者的心理預期才是影響可轉債收益率變動的主要因素。

[1]Abhyankar,A.,Dunning,A..Wealth Effects of Convertible Bond and Convertible Preference Share Issues:An Empirical Analysis of the UK Market[J].Journal of Banking&Finance,1999,23.

[2]Burlacu,R..New Evidence on the Pecking Order Hypothesis:the Case of French Convertible Bonds[J].Journal of Multinational Financial Management,2000,10.

[3]孟輝，徐峰.中國市場可轉換債券發行信息含量的識別—基于可轉債股性特征的解釋[R].西南證券研究報告，2004，(12).

[4]劉斌，董忠云.可轉債上市及轉股日的異常收益探討[J].證券市場導報，2007，(6).

[5]康朝鋒，鄭振龍.我國可轉債轉股價調整條款設計存在的問題與修正建議[J].商業經濟與管理，2005，(6).

（責任編輯/浩 天）

F830.91

A

1002-6487（2010）19-0135-04

國家自然科學基金資助項目(10771131)

劉大巍(1976-)，男，黑龍江人，博士研究生，研究方向：數理金融。