引入項目生命周期的實物期權(quán)評價方法

韋紅泉，趙國杰

（天津大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300072）

引入項目生命周期的實物期權(quán)評價方法

韋紅泉，趙國杰

（天津大學(xué) 管理學(xué)院，天津 300072）

文章基于輸配電建設(shè)工程項目具有投資專用性強、投資決策時間長、不確定高等特點，提出了一種引入項目生命周期的實物期權(quán)評價方法來評估輸配電項目的投資價值，并與傳統(tǒng)的DCF方法進行了比較分析，結(jié)果表明，采用分階段的投資實物期權(quán)方法，可以更科學(xué)地測度輸配電建設(shè)工程項目的價值。

輸配電項目；生命周期；實物期權(quán)

0 引言

實物期權(quán)法[1]在電力投資規(guī)劃中有廣闊的應(yīng)用前景，但是目前國內(nèi)運用實物期權(quán)理論對電力項目的研究不多，具有代表性的有：文獻[2][3]將電力項目的整體作為一個期權(quán)進行研究，并分析了電力投資熱潮內(nèi)在的經(jīng)濟原因。吉興全、文福拴在文獻[4]中提出將發(fā)電投資項目的靈活性表示為一種有價值的實物期權(quán)，運用Black—Scholes期權(quán)定價模型對發(fā)電項目的延遲投資決策進行估價；文獻[5]針對電力市場環(huán)境下的發(fā)電規(guī)劃問題，構(gòu)造了一種延期決策模型。

但是這些研究都沒有涉及輸配電建設(shè)工程的生命周期特性。實際上，輸配電工程從決策到投入運行的投資決策階段，少則3-4年，多則8-9年，輸配電建設(shè)工程具有類似于人的生命周期特性，基本上可分為三個階段：決策階段，建設(shè)實施階段和運行使用階段[6](如圖1所示)。本文將研究引入生命周期的輸配電建設(shè)工程的實物期權(quán)評價方法。

1 基于生命周期的輸配電工程的實物期權(quán)評價模型

輸配電建設(shè)項目投資規(guī)模大，投資回收期長，因而市場進入壁壘高，從而具有實物期權(quán)的特性。在輸配電假設(shè)項目中，標(biāo)的資產(chǎn)是待建項目的價值，執(zhí)行價格為待建項目開發(fā)的成本。項目的價值通過估計得到，而項目價值的波動性采用輸配電建設(shè)工程的歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。實物期權(quán)和金融期權(quán)價值計算中各參數(shù)的比較如表1所示。

表1 金融期權(quán)和實物期權(quán)有關(guān)參數(shù)比較[2]

電網(wǎng)公司進行輸配電電網(wǎng)建設(shè)是根據(jù)電力負荷來決定的，電網(wǎng)的承受能力必須要滿足電網(wǎng)負荷，否則電網(wǎng)就不能正常運行。投資成本I根據(jù)輸配電建設(shè)工程的生命周期分為三個階段進行投資，在電網(wǎng)公司對輸配電線路建設(shè)工程進行評估時，一方面要根據(jù)項目的實際情況，另一方面要合理分配三個階段的投資，從而使投資最優(yōu)化。

為了充分考慮所有的不確定性，可以假設(shè)輸配電建設(shè)項目的價值在時間區(qū)間內(nèi)服從幾何布朗運動[2]：

其中α為漂移系數(shù)，由總體市場條件決定，σ為方差系數(shù)，dW是一個標(biāo)準(zhǔn)的Winner過程[1]。為簡單起見，本文假設(shè)α為常數(shù)。

對于輸配電建設(shè)項目工程來說，其生命周期分為三個階段：決策階段、建設(shè)階段和大規(guī)模運行使用階段。一般的做法是，在決策階段期初投資額為I1，主要用于運行負荷的預(yù)測，項目容量和規(guī)模的確定，接線方式的確定以及沿線地質(zhì)勘探工作的進行。經(jīng)過時間跨度T1后，建設(shè)階段投資額為K，這一階段的主要工作是基建和設(shè)備安裝，通道清理和沿線居民安置。其時間跨度為T2。大規(guī)模運行使用階段投資額為M（如圖1所示）。

這樣，根據(jù)輸配電項目的生命周期理論，輸配電項目在投資階段共產(chǎn)生兩個實物期權(quán)。即決策階段創(chuàng)造的看漲期權(quán)和建設(shè)階段創(chuàng)造的看漲期權(quán)。第一個看漲期權(quán)的到期時間為T1，執(zhí)行價格為K，第二個看漲期權(quán)的到期時間為T2，執(zhí)行價格為M，運行后收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)值為V。因此，可將其視為一個復(fù)合看漲期權(quán)，即擁有在T1時刻投入K，在T2時刻投入M的權(quán)利[7]。由Geske(1979)提出的復(fù)合期權(quán)價值公式[1]，可以得到其期權(quán)價值為：

那么項目投資的凈值等于所獲得的復(fù)合期權(quán)價值減去獲得該期權(quán)所付出的成本I1，即：

參數(shù)的確定：（1）項目的價值V通常通過估計得到。估計項目價值的傳統(tǒng)方法有：零增長模型，固定增長模型和多階段增長模型。決策者可以根據(jù)項目的發(fā)展?fàn)顩r采用適當(dāng)?shù)哪Ｐ瓦M行估算。

（2）σ為項目價值的不確定性，即標(biāo)的資產(chǎn)收益率的波動性。關(guān)于σ的計算方法有兩種：一種是通過相似項目的歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來確定；另一種是利用決策樹，根據(jù)不同的市場情況可能發(fā)生的概率不同，分別計算每種情況下的現(xiàn)金流量及現(xiàn)值變化，然后計算其價值方差。

（3）無風(fēng)險利率r的確定采用10年的國庫券利率。

2 實例分析

在振興東北老工業(yè)基地的戰(zhàn)略中，電力能源占有重要位置。2005年以來，東北地區(qū)已出現(xiàn)缺點現(xiàn)象。與東北毗鄰的內(nèi)蒙古自治區(qū)煤炭資源、水資源均十分豐富，具備建設(shè)大型煤電基地的條件。依托其豐富的煤炭資源加強電力工業(yè)建設(shè)，將為振興東北老工業(yè)基地提供豐富的電力。HL輸配電線路的假設(shè)對于兩省區(qū)經(jīng)濟及社會發(fā)展均有十分重要的意義。

通過對未來15年的電力負荷進行預(yù)測，國網(wǎng)直流工程建設(shè)有限公司擬建設(shè)HL直流輸電線路工程。路徑全長約為908公里，共分12個標(biāo)包。前期決策階段為2005年-2006年，建設(shè)期為2007-2009年，為了滿足需要，電網(wǎng)在2010年要達到一定的負荷和承受能力。線路擬運行15年。

設(shè) 2005年為 t=0， 則 T1=2,T2=5，2005年投資 I1=1.5億元，2007年初投資K=3.8億元，2010年初帶負荷運行投入資金M=5.2億元。

2.1 參數(shù)的確定

σ采用類似項目歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來確定，取σ=0.8，無風(fēng)險利率r=10%，經(jīng)專門的評估機構(gòu)評估，該輸配電工程的當(dāng)前價值為8億元。

表 2 兩種評價方法的計算過程及計算結(jié)果 （單位：億元）

2.2 比較不同評價方法項目的投資價值

（1）傳統(tǒng)的NPV方法：

（2）引入生命周期的實物期權(quán)方法：

將基本數(shù)據(jù)和參數(shù)帶入公式（2）、（3），得到期權(quán)的價值億元，NV=3.9-1.5=2.4億元，具體情況如表2所示。

由表2可以看出，引入生命周期理論的實物期權(quán)評價方法是有價值的，一次性投資的投資凈值是0.23億元，投資的收益很少，如果從輸配電假設(shè)工程的生命周期特性考慮，將資金投入分為三階段，則投資凈值為2.4億元。這種評價方法增加的收益為2.4-0.23=2.17億元。由此可以看出，對于輸配電建設(shè)工程的投資，根據(jù)項目的生命周期特性進行分階段投資是有價值的。由此可見，實物期權(quán)方法可以更充分地挖掘出項目的價值。

3 結(jié)束語

在電力市場投資領(lǐng)域中，存在著大量的不確定因素，并且電力投資具有資本密集性和不可逆性的特點。以DCF法為代表的傳統(tǒng)投資決策方法無論是理論上還是實際應(yīng)用中都存在著缺陷 （但這并不是說傳統(tǒng)的DCF方法應(yīng)該被淘汰）。本文利用實物期權(quán)理論和方法，從項目的生命周期理論的視角將項目分為三個階段進行投資決策。結(jié)果表明，通過這種分階段的投資實物期權(quán)評價方法，可以更科學(xué)的測度輸配電建設(shè)工程項目的價值。

[1]約翰·赫爾.期權(quán)、期貨和衍生證券[M].北京：華夏出版社，1997.

[2]倪迎春,楊炯.實物期權(quán)法在電力項目投資評價中的應(yīng)用[J].華北電力大學(xué)學(xué)報，2004，9(2).

[3]閆茹,趙會茹.實物期權(quán)法在電力建設(shè)項目財務(wù)評價中的應(yīng)用[J].華北電力大學(xué)學(xué)報，2009，14（2）.

[4]吉興全,文福拴.發(fā)電投資的實物期權(quán)決策辦法[J].電力系統(tǒng)自動化，2005，29（11）.

[5]李開海，王旭.期權(quán)理論在電源規(guī)劃投資模型中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代電力，2003，20（4）.

[6]葉子菀,呂世森.電力項目決策階段的成本分析[J].中國電力教育，2006，15(3).

[7]劉曉宏.分階段風(fēng)險投資決策實物期權(quán)價值分析—分階段投資的延期效應(yīng)與風(fēng)險效應(yīng)[J].中國管理科學(xué)，2005，13（3）.

（責(zé)任編輯/易永生）

F272.5

A

1002－6487（2010）19－0174-02

國家自然科學(xué)基金項目（70873032）；河北省自然科學(xué)基金資助項目（C200800369）

韋紅泉（1969-），女，廣西柳州人，博士研究生，研究方向：管理科學(xué)與工程。