上市公司年度盈余公告信息傳遞效應研究

□文/王亞南 馬明茜

上市公司年度盈余公告信息傳遞效應研究

□文/王亞南 馬明茜

證券市場會計盈余和股價關系研究一直是過去三十多年間西方會計實證研究的熱點，近年來國內學者的相關研究也發現了中國證券市場上會計盈余具有信息含量的證據。本文嘗試從一個全新的角度研究會計盈余與股價之間的關系——已公告公司盈余信息對未公告公司股價的影響，即盈余信息傳遞。

上市公司；盈余公告；信息傳遞

信息傳遞是指在資本市場上某個公司發布的信息會向其他未發布公告的公司傳遞價值相關的信息。這里所指的公司往往是相關公司或者是處于同一行業的公司。研究信息傳遞的文獻從20世紀七十年代中期開始出現，屬于公司發布會計信息對股價影響的研究，即會計信息含量研究的延伸。研究發現，雖然盈余信息能夠反映某一公司財務年度價值方面的信息，但年度財務報告并沒有發揮應有的作用。造成這一結果的原因之一可能就是資本市場已經從其他較早發布盈余公告公司的年度報告中獲得了有關信息。筆者研究此問題的目的就是為了探究投資者在投資決策時是不是考慮行業因素，尤其是同行業已公告公司的盈余數據是否被未公告公司的投資者利用和參考，以及其在投資決策中占有的比重有多大？

一、研究思路

縱覽前人的研究，我們可以發現在研究盈余信息傳遞時采用的主要思路有：選擇長短不一的時間窗口，將盈余公告分為“好消息”和“壞消息”，變量的選擇上也不局限于非預期會計盈余和股票累積非正常報酬率。本文的研究思路借鑒了國外盈余信息傳遞的研究成果，通過建立盈余信息傳遞的理論基礎，并在其指引下提出了本項研究的三項假設，即不同性質的會計盈余信息可能導致不同的信息傳遞效應、會計盈余信息傳遞效應具有時間差異、首家發布盈余公告的公司盈余信息傳遞效應最強。進而對某行業上市公司某某年的年度會計盈余和該年度的年度財務報告前后一段時間窗口內股票價格作了相關處理后得到的非預期會計盈余和股票累積非正常報酬率進行了相關性的回歸分析，并根據分析結果，結合證券市場上市公司年報公布時行情的特點合理解釋了結果出現的原因。進而通過分析實證揭示的問題，提出了有關證券市場建設尤其是關于金融類上市公司內部控制建設、會計信息披露制度的完善以及市場監督方面的建議。

在對盈余信息傳遞的已有研究中，幾乎所有的專家和學者都繼承了Ball和Brown用非預期會計盈余與股票累積非正常報酬率之間的關系來說明盈余信息是否具有傳遞效應的做法。而這一方法就是事項研究法的一種具體運用。事項研究法是用來檢驗某一事項（如盈余公告）是否引起股價和交易量的變化。本文研究的是盈余信息傳遞，因此本文也就很自然的選擇了非預期會計盈余與股票累積非正常報酬率之間的關系研究。

二、時間窗口的確定

時間窗口選擇在實證研究中是一個十分重要，也十分復雜的問題。假設在進行盈余預測時，我們對代表盈余期望指標的計量誤差是獨立的，窗口選擇過窄，數據計算就會相對的過于簡單，而且會忽視時間窗口之外相同數據的影響；相反，窗口選擇過寬，盈余變化的信號對股價變化的干擾越大，就不免會引入較多的信息噪聲，從而可能使得更多的事項對非正常報酬產生影響，影響對盈余—股價關系的解釋能力。所以，時間窗口選擇的過窄、過寬都會對實證研究的結果產生影響、偏差，甚至會得出與事實嚴重背離的結論。因此，我們在進行實證研究時間窗口選擇時，一定要仔細分析、科學界定，從而選定一個較為科學并且有助于研究的相對理想的區間。

會計信息傳遞研究的開山鼻祖弗思所做的研究主要將注意力集中在盈余公告發布前后十天這段時間。而且根據時間窗口這樣的選擇和界定，最早得出了會計盈余信息具有傳遞效應的結論。因此，我們在不能有效地確定時間窗口的時候，可以參考相關的研究思路及成果，不失為一種理想、恰當的選擇。因此，本文也就沿襲前人的研究思路，最終選擇年度盈余公告前后各十天，即W=（-10，10）。

三、研究假設的提出

盈余公告中會計盈余信息傳遞效應是否存在，必然涉及到的兩個關鍵變量——非預期會計盈余和股票累積非正常報酬率。當然，針對上述兩個變量之間相關性的研究自然就會引出此文的研究假設。

已有國外研究成果幾乎普遍認可了會計盈余信息傳遞在一個行業中的效應是最強的，而且傳遞效應在時間窗口內有不同的表現，因此本文也就在前人既有的研究結論的指引下提出了三個有關會計盈余信息傳遞的假設：

H1：不同性質的會計盈余信息可能導致不同的信息傳遞效應。也就是說，非預期會計盈余符號的不同可能導致非預期會計盈余與股票累積非正常報酬率兩個變量之間呈現不同的相關程度。

H2：會計盈余信息傳遞效應具有時間差異。也就是說在將非預期會計盈余分類研究的基礎上，應該更細化地研究在本研究時間窗口不同的研究區段內會計盈余信息傳遞的效應會有不同。

H3：首家發布盈余公告的公司盈余信息傳遞效應最強。即在所有的未公告公司股票累積非正常報酬率與已發布公告公司非預期會計盈余的比值中，首家發布盈余公告的公司的這一比值的絕對值是最大的。

四、模型設計

（一）非預期會計盈余的計量模型

1、預期會計盈余的計量模型。在證券市場相關問題的實證研究中，估計預期會計盈余常用的有判斷法和統計法兩大類。所謂判斷法是以財務分析師對外發布的盈余預測為市場預期值，有時也可以用公司管理當局公布的盈余預測代替。統計法則是應用時間序列或其他統計模型來預測公司未來盈余。所以包括的模型有時序模型、指數模型、隨機游走模型和專家預測模型。

考慮到我國證券市場的實際情況，本研究決定采取隨機游走的幼稚模型來估計預期會計盈余。原因在于：（1）我國證券市場產生發展的歷史較短，上市公司相關數據的時間序列受到很大限制和影響，故而在研究中采取時序模型是不現實的；（2）目前我國的財務分析師預測領域還是一片空白，這一現實限制了專家預測模型的使用；（3）隨機游走模型相對于指數模型來說要更簡單些，而且，國外學者的研究表明，在對非預期會計盈余加以估計時，隨機游走模型的效果并不比指數模型差，特別是對壞消息（即非預期會計盈余為負值）的估計，隨機游走模型的估計結果甚至要更好一些。

所謂用隨機游走的幼稚模型估計預期會計盈余，即是以上年的實際盈余作為本年度盈余的預測值。用公式表達就是：

據悉，僅2017年熱電產業維修部員工提出的“金點子”就已實施105項，取得良好效果。在眾多“金點子”成果中，“脫硫吸收塔#10-D攪拌器葉片加裝加強板”方案，從根本上解決了葉片承力端螺絲孔易斷裂的多年存在難題，確保了攪拌器的長周期運行，為二氧化碳的超低排放實現環保指標奠定基礎。實施改造后，現場效果明顯，提高了葉片使用效率，同比年節約更換成本2萬余元。

式中：Yit表示i公司在第t年的盈余水平；Yit-1表示i公司在上年（第t-1年）的盈余水平；E表示期望值；t表示會計年度。

2、非預期會計盈余的計量模型。根據隨機游走模型的基本原理，i公司在第t年的非預期會計盈余可表示為：

3、會計盈余的計量指標。在國外類似的研究中，計量會計盈余的指標通常包括每股收益（EPS）、凈利潤等，其中用每股收益（EPS）作為會計盈余的衡量指標是最常見的做法。因此，本研究將選擇每股收益（EPS）作為會計盈余的計量指標。

（二）股票累積非正常報酬率計量模型

1、實際報酬率

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1

式中：Rit表示股票i在交易日t的實際報酬率；Pit和Pit-1分別為股票i在交易日t和t-1的收盤價。

2、市場報酬率

式中：Rmt表示市場在第t日的實際報酬率；Indexmt和Indexmt-1分別為上證交易所A股在t和t-1日的綜合指數。

3、預期正常的報酬率

E（Rit）=a+bRmt

利用E（Rit）=a+bRmt這一市場模型方程，結合收集和計算得出的每日Rit的平均值Rit*和Rmt值，回歸出一元線性方程，再將Rmt的數據代入方程，即可計算出預期正常的報酬率。E（Rit）表示未公告公司綜合的在第t日的正常報酬率；Rmt表示市場在第t日的實際報酬率；b為股票的系統風險。

4、非正常報酬率

ARit=Rit*-E（Rit）

5、累積非正常報酬率

CARit=（ARi-10+ARi-9+…+ARi10）

（三）盈余信息傳遞模型。依據資本資產計價模型，對企業進行計價要求對企業的預期未來現金流量及其風險進行評估。如果會計數據能傳遞企業預期未來現金流量及其風險的信息，它們就能夠傳遞企業價值的信息。資本資產計價模型和會計盈余是現金流量的替代的假設，促使眾多研究者去探討未預期會計盈余和股票累積非正常報酬率之間的相互關系。基于以上計量模型的建立，同時結合會計盈余信息傳遞的核心思想，我們應用事項研究法對樣本公司的盈余是否具有信息傳遞的效應進行測試，為此特設計以下研究模型：

CARit=α+βUEit+ζit

其中，α是方程的截距、β是盈余反應系數項、ζit是方程的殘差。

（作者單位：江蘇財經職業技術學院）

[1]趙宇龍.會計盈余與股價行為[M].上海三聯書店，2000.

[2]Bal l R.and Brown P.An empirical evaluation of accounting income numbers [J].Journal of Accounting Research，1968.6.

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