后危機時代的貨幣政策選擇：金融加速器視角

何德旭，張 捷

（1.中國社會科學院 數量經濟與技術經濟研究所，北京 100732；2.中投證券公司研究部，廣東 深圳 518000）

后危機時代的貨幣政策選擇：金融加速器視角

何德旭1，張 捷2

（1.中國社會科學院 數量經濟與技術經濟研究所，北京 100732；2.中投證券公司研究部，廣東 深圳 518000）

金融加速器理論深刻揭示了危機時期金融動蕩和經濟下滑兩者之間反饋循環的微觀機制。基于金融加速器理論，通過對各國中央銀行在反危機中實施的“超低利率+量化寬松”貨幣政策的內在機理以及有效性等進行反思后得知：一方面，貨幣政策在治理金融危機中擔當著極為重要的角色；另一方面，后危機時代的量化寬松貨幣政策又極易帶來資產泡沫和通貨膨脹風險。因此，當金融市場開始恢復或通脹壓力顯現時，貨幣政策應進行快速反應，堅持在靈活的通貨膨脹目標制框架下，協調經濟增長、金融穩定和貨幣穩定三者之間的關系。

金融加速器；貨幣政策；金融危機；量化寬松

一、引言

在貨幣政策的歷史長河中，從新古典主義的貨幣中性到凱恩斯主義的需求管理，再到盧卡斯的理性預期學派以及真實經濟周期學派的供給沖擊論，經濟學發展到新凱恩斯主義經濟學階段，始終將貨幣政策當作一門科學來研究。但在此次席卷全球的國際金融危機中，與正常時期漸進主義的貨幣政策不同，各國貨幣政策表現出更強的非常規性、波動性和靈活性，使得危機中的貨幣政策更接近于藝術而非科學。當世界經濟進入緩慢復蘇階段，學術界需要更深刻地思考此次金融危機中各國貨幣政策的功與過、得與失。當現代經濟周期越來越表現出金融經濟周期的特征時，金融加速器（financial accelerator）理論也許能夠提供很好的觀察和分析視角。

金融加速器理論是美聯儲主席本·伯南克等人（Ben Bernanke和Mark Gertler，1989；Ben Bernanke，et al.，1996，1999）在研究大蕭條的基礎上提出的。[1-3]它將金融市場摩擦融入經濟周期波動的分析框架中，闡述了由于信貸市場的不完美導致最初的反向沖擊通過信貸市場狀態的改變而被加劇和傳遞的機理。就貨幣政策而言，金融加速器效應的存在造成貨幣政策有效性的周期內生非線性，直接影響反危機的擴張性貨幣政策的有效性。同時，金融加速器理論揭示了“金融危機—信用成本上升—真實產出持續下滑”以及危機時期金融動蕩和經濟下滑兩者之間反饋循環的微觀機制，這正是危機時期貨幣政策操作的內在機理；也正是有了前期以金融加速器理論為核心的對大危機的研究，美聯儲才能夠在此次金融危機中迅速而有效地行動，挽救美國經濟于衰退的邊緣，避免了大蕭條的再次上演。

二、貨幣政策的金融加速器效應

簡單來說，金融加速器是指信貸市場的自身條件變化能夠將初始的經濟沖擊放大和加強的效應（Bernanke，et al.，1996）。[2]現實中，金融系統的一個典型特征是不對稱信息情況的普遍存在，這會導致逆向選擇和道德風險，產生借貸者之間的委托代理問題，從而使外部融資的資金成本更高，即存在外部融資溢價（Bernanke和Gertler，1989）。[1]假設信貸市場存在摩擦或成本、總的融資需求不變以及存在不對稱信息，那么外部融資額外成本與借款者資產凈值負相關（Bernanke，et al.，1996）。[2]金融加速器傳導機制的關鍵是外部融資溢價與借款者資產凈值之間負相關。顯然，借款者的資產凈值（如企業利潤、資產價格等）隨經濟周期正向變動，導致外部融資溢價隨經濟周期反向變動，由此觸發企業融資的波動，隨之而來的則是企業投資、支出和生產的波動。因此，負向沖擊或經濟擴張的自然結束可能顯著惡化財務狀況，影響企業和家庭的信貸可得性。與此同時，外部融資需求上升（例如為非意愿存貨融資），結果導致支出或產出下降，這進一步加重了經濟下滑的趨勢。信貸市場發生變化，放大和傳播了最初的真實或貨幣沖擊的效應，這種由信貸市場狀況變化導致的初始沖擊被放大的機制，被稱為金融加速器（Bernanke和Gertler，1989）。[1]

就貨幣政策而言，金融加速器效應的存在使得貨幣政策的傳導機制除傳統的資金成本這一直接效應以外，還有通過資產價格渠道、信貸渠道作用的間接效應。對此，可以在Bernanke和Gertler (1989)的理論基礎上加以說明。假設有兩期（0期和1期），企業家在0期投入，在1期產出；投入有兩種，固定資本K和可變投入x1。在1期末，企業家可以價格q1賣掉單位固定資本，可變資本（可以被看作原材料）在使用中被完全折舊。1期的產出是a1f(x1)，f(·)是增的凹函數。企業家在期初有從前期繼承來的現金流和負債。因此，可變投入的表達式為：

其中，b1表示負債。新的負債在1期償還，利率為r1。企業家選擇x1和b1，以最大化1期的凈產出。假設企業家如果違約，固定資本的所有權轉移是無成本的，也就是說固定資本可以用作抵押。我們可以看出借貸者提供的資金受固定資本的凈現值約束，即：

綜合式（1）和（2），可得：

從以上框架，可以進行有關貨幣政策的金融加速器效應產生途徑的簡單討論：如果企業凈現值(q1/r1)K小于無約束的最優投資滿足a1f′(x1)=r1)，企業存在外部融資溢價，等于內部資金的影子價值a1f′(x1)和市場上借貸成本r1的差額（即a1f′(x1)-r1）。企業資產凈現值的下降增加了外部融資溢價a1f′(x1)-r1，減少了企業的支出和產出。①由此可以看出貨幣政策的直接和間接兩種效應：直接效應表現為傳統的資金成本渠道，即現有債務利率r0的上升減少了企業支出，因為它減少了除去現有利息支付后的凈現金流a1f(x1)-r0b0，表現為企業內部融資來源的變化對投資支出的影響；間接效應表現為利率的上升通過減少單位資產價值(q1/r1)進而借貸者的凈現值減少了投資支出，表現為企業凈值對外部融資升水的變化對企業投資支出的影響。因此，緊縮的貨幣政策通過直接和間接效應降低了借款人以資產價值狀況衡量的金融地位，使得外部融資溢價上升、可融資數量下降，這迫使企業融資約束收緊，投資、產出收縮。

圖1可以說明貨幣政策與金融加速器效應之間的關系。在金融加速器的作用機制中，核心是由外部融資溢價導致的真實融資成本的變動。家庭、企業的真實融資成本是無風險利率加外部融資溢價。貨幣政策直接影響無風險利率，這就是傳統的利率渠道或者資金成本渠道，如圖1中I所示。貨幣政策通過對企業（或家庭）的資產負債表、銀行信貸的影響產生金融加速器效應，這就是貨幣政策的間接效應，其對經濟的作用通過影響外部融資溢價進而真實融資成本實現，如圖1中II所示。金融動蕩中，資產價格的劇烈變化嚴重影響企業（或家庭）以及銀行的資產負債表狀況，金融加速器機制對實體經濟的作用進一步強化，如圖1中III所示。簡而言之，貨幣政策通過資產負債渠道影響企業（或家庭）的凈財富，通過信用渠道影響銀行，通過對資產價格的影響強化基本的金融加速器機制。因此，如果貨幣政策靈活性、有效性和前瞻性很差，貨幣政策會成為金融加速器的加速器，放大經濟周期性波動。

圖1 貨幣政策的金融加速器效應

三、反危機貨幣政策的有效性：基于金融加速器視角的審視

在本輪全球金融危機中，各主要經濟體的貨幣政策放松體現在兩個方面：一是主要經濟體在危機之后均大幅度降低利率，世界進入了史無前例的超低利率時代；二是主要經濟體的中央銀行均采取了“量化寬松”的貨幣政策，通過各種非常規貨幣渠道向市場注入大量流動性，以減緩金融緊張、支持信貸市場正常運行，同時積極運用各種手段保持金融穩定，主要是防止金融機構無序倒閉（Bernanke，2008a）。[4]

1.大幅度降低利率的擴張性貨幣政策及其效果

2007年9月至2008年12月，美聯儲進行了十次降息，聯邦基金利率從5.25%下降到0%～0.25%區間，單次降息幅度有三次為75個基點；英格蘭銀行五次下調基準利率350個基點至1%；歐洲中央銀行下調利率325個基點最低至1%。2008年10月31日，日本中央銀行決定將銀行間無擔保隔夜拆借利率由0.5%下調至0.3%，這是史無前例的。在降息伊始，盡管聯邦基金利率和美國國債利率大幅下降，個人貸款利率和企業貸款利率卻呈現雙雙上升；商業銀行和其他金融中介大幅收縮了商業信貸規模，但信貸市場緊縮狀態并未得到改善。這些事實使得人們懷疑甚至質疑低利率的貨幣刺激政策的有效性。

實際上，降低利率的貨幣政策實施初期導致的真實貸款利率的上升，可以通過貨幣政策的金融加速器理論來解釋。金融加速器機制的大小與初始的經濟狀況和經濟主體的財務狀況密切相關，這就導致金融加速器機制是經濟周期動態內生非線性的。這是因為經濟和經濟主體的財務狀況良好，企業（或家庭）只需為外部融資支付較少的融資溢價。因此，在擁有充裕內部資金的經濟中，當前經濟的負向沖擊對投資支出沒有太大的影響。相反，當財務狀況較差時，沖擊會導致信息問題嚴重惡化，外部融資成本大幅上升，從而使金融加速器效應在經濟衰退中的作用更為顯著。貨幣政策的經濟周期內生非線性體現在，當經濟和金融市場波動幅度不大時，無風險利率調整主導融資利率水平，同時由于金融加速器效應不明顯，外部融資溢價變動也就不劇烈；但當經濟和金融市場波動幅度較大時，外部融資溢價劇烈波動會形成貨幣政策的直接和間接雙重效應，甚至外部融資升水可能主導融資利率變化，弱化無風險利率的作用，特別是在金融動蕩的極端情況下更是如此。因此，在危機伊始，聯邦基準利率盡管下調，但風險溢價上升的幅度更大，融資的真實利率反而上升。一般來講，在危機時期，市場對風險定價過高，信用差價高企，這是危機時期金融市場的主要特征。然而，為緩解由金融緊張導致的金融市場信息不對稱程度的加大，并阻斷金融危機向宏觀經濟傳導以及兩者之間的互動反饋機制，使宏觀經濟盡可能地與金融動蕩相隔離（Bernanke，2008b；Mishkin，2008a、2008b），[5-7]降息就成為最直接也最有效的手段。

2.推出非常規的量化寬松貨幣政策的原因

金融加速器理論是從大蕭條的研究中得出的結論，它深刻揭示了金融動蕩與經濟活動收縮的循環反饋機制引起經濟劇烈而持久波動的內在機理。早在1933年，剖析大蕭條的大師歐文·費雪（I.Fisher，1933）就指出，1929-1933年間，廣泛的借款人資產負債狀況惡化以及與此同時發生的產出和價格的自由落體式下降，使當時的美國經濟出現一種債務—通貨緊縮（Debt—Deflation）越來越嚴重的自我加速惡性循環，信用市場條件惡化并不僅僅是真實經濟活動下滑的簡單被動反應，它們本身就是導致經濟衰退和蕭條的主要力量。[8]

從圖2可以看一下金融加速器的動態演化階段。在經濟擴張時期，金融加速器的主要表現是“資產凈值、抵押品價值上升—外部融資溢價降低—信貸擴張—產出增加—資產凈值上升”的螺旋式循環。信貸的超常增長導致各經濟部門“過度負債”，杠桿化程度提高，經濟變得異常脆弱。利率提高、股票市場價格波動等沖擊使得企業利潤下降、現金流以及資產凈值減少，信息不對稱問題惡化導致外部融資溢價上升、銀行主動緊縮信貸、經濟活動收縮，金融加速器效應開始顯現；但其作用程度較為輕微，主要表現為惜貸和更嚴重的信貸配給。持續的基本面惡化使銀行貸款違約率上升，貸款損失和撥備增加，銀行盈利下降、資本減少。同時，資產價格下降使得金融體系出現流動性不足，金融機構集體非理性的風險資產出售行為導致資產價格大幅縮水，金融機構資產負債表惡化，在資本充足率等監管要求下，通過銀行資本加速器對信貸形成進一步的收縮作用。在危機發生后的深層次階段，金融加速器效應主要通過銀行資本金融加速器②起作用。因為在危機的最深層次階段，這種循環會以更迅速、猛烈的形式呈現。而在極度恐慌下，金融機構變賣風險資產，資產價格非理性暴跌，銀行大面積倒閉，金融中介服務被破壞和切斷，銀行出現系統性危機，嚴重時導致整個金融系統崩潰。

圖2 金融加速器的動態演化發展階段

金融系統崩潰的嚴重后果之一是金融機構信息中介功能的全面癱瘓。正如I.Fisher（1933）所指出的，金融市場條件惡化并不僅僅是真實經濟活動下滑的簡單被動反應，它們本身就是導致經濟衰退和蕭條的主要力量。[8]市場的投融資活動都是借助于金融機構的市場創造和信息收集完成的，金融系統的崩潰導致市場創造和信息收集之效率急劇下降，進而由于信息不對稱問題導致更為嚴重的逆向選擇和道德風險以及更為厲害的信貸緊縮，引起經濟活動更深入的收縮。Bernanke(1983)在分析美國大蕭條期間貨幣與金融總量的相對重要性后，強調金融系統的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續性的關鍵因素。[9]兩個主要原因導致了銀行信貸流的中斷：一是銀行體系的崩潰；二是借款人的凈財富急劇減少。正是以上原因帶來的信貸緊縮，將最初的經濟下滑轉變成1930-1933年的經濟大蕭條。金融系統崩潰的嚴重后果之二是對貨幣供應的影響。因為銀行破產、擠兌行為的發生，必然導致貨幣供應量銳減、利率大幅度上升，從而進一步引發I.Fisher（1933）所說的債務—通貨緊縮效應，導致經濟被拖入全面而持久的衰退。

在整個過程中，沖擊經由金融加速器機制被放大和傳導的關鍵，在于信息不對稱問題的存在和金融機構在信息收集和市場創造中的核心地位。因此，在動蕩和危機中必須保持金融系統功能的正常發揮。反危機貨幣政策的一個十分重要的方面是，“量化寬松”的貨幣政策通過各種非常規貨幣渠道向市場注入大量流動性，核心就在于保持金融穩定、支持信貸市場正常運行、重啟金融市場的功能。而在此次全球金融危機中，各國政府及貨幣當局聯手行動積極拯救瀕臨破產的金融機構，其直接目的也在于避免銀行危機的出現和金融系統的崩潰；其結果是經濟得以較快復蘇，而不是像1929-1933年的大蕭條那樣被拖進持續的經濟衰退泥潭。

四、后危機時代的貨幣政策：關注資產泡沫與通脹風險

在此次金融危機中，各國中央銀行及時地向市場大規模地注入流動性，故流動性的超常擴張為重啟金融系統功能、避免經濟陷入大規模的衰退創造了條件。然而，值得注意的是，這些擴大的流動性并不必然會帶來經濟的復蘇；相反，它會迅速、便捷地轉移到資產上。因此，這種全球性的定量寬松的貨幣政策，一是極易產生新一輪的資產泡沫；二是具有潛在風險，即有可能使通脹預期失控。一旦貨幣當局失去對通脹預期的控制，未來就可能會真的出現嚴重的通脹問題（Frederic Mishkin，2009）?；诮鹑诩铀倨骼碚摰囊暯?，后危機時代的貨幣政策應高度關注資產泡沫和通貨膨脹風險。

首先，將貨幣穩定（或幣值穩定）作為貨幣政策的首要目標。在貨幣不穩定的情況下，債務合約呈現短期化，這就使得當利率提高的時候，非金融企業容易因為現金流或流動性問題導致資產負債表狀況惡化，增加金融和經濟系統的脆弱性。在通貨膨脹出現時，由于債務實際價值的降低會促使融資需求的增長，因而通貨膨脹、資產價格、債務擔保效應會在金融加速器效應的作用下相互交織，推動總需求的更快擴張和物價總水平的更快上漲；反之，當通貨緊縮產生的時候，由于債務實際價值的增加，則會出現“債務—通貨緊縮”的循環。金融加速器機制表明，通貨緊縮是導致債務危機同時經濟衰退時間加長的重要原因，就如1929-1933年的大蕭條那樣。因此，靈活的通脹目標制框架下，保持貨幣穩定是貨幣當局的首要任務。

其次，堅持靈活的資產價格的貨幣政策應對規則。資產價格上升通過金融加速器的作用刺激總需求，資產價格下降則壓縮總需求，故貨幣當局應實施致力于穩定總需求的“逆風而動”的調控政策；并且，自動應對的貨幣政策不僅要穩定總體經濟，還要有助于穩定金融市場本身。同時貨幣當局要密切關注由資產價格變化所帶來的總需求膨脹效應，密切關注與資產價格變化、總需求和物價水平變動相關的信貸增長：當資產價格變動沒有脫離基本面從而引起信貸的大幅度擴張以及總需求增長，進而帶來通貨膨脹壓力時，中央銀行不應當對資產價格變化作出反應；當資產價格變動形成了通貨膨脹壓力時，中央銀行應該積極調整貨幣政策，以便在壓力形成初期予以抵消。反之，如果貨幣政策對擴張或緊縮壓力沒有反應，甚至反而加強這種反應的時候，貨幣政策調控會對經濟產生持續的破壞作用。

再次，增強貨幣政策的靈活性和前瞻性。金融加速器效應的存在導致貨幣更多地被內生化，增加了貨幣政策調控的復雜性；同時金融加速器還導致貨幣政策的非對稱性和非線性，影響了貨幣政策的有效性。因此在貨幣政策實施過程中，必須注重提高其靈活性和前瞻性，對沖金融加速器機制對經濟波動的放大作用。貨幣政策要平抑金融加速器的作用，首先要通過通脹目標制來有效控制通脹。這是因為通脹水平穩定，微觀主體預期穩定，名義變量粘性對金融加速器的推動力就小。同時，貨幣政策在制定和執行時必須充分考慮到金融加速器效應的客觀存在，并通過判斷和預測信貸市場對于政策操作的反應來選擇合理的政策工具、調節規模和時機，以消除金融加速器效應可能帶來的不確定性，切實增強宏觀調控的合理性、穩健性和可預見性。貨幣政策在實施過程中，要充分考慮金融加速器的非對稱性和非線性影響；同時為了更好地實現價格穩定的調控目標，貨幣當局需要關注資本充足監管對經濟周期的影響。只有這樣，貨幣政策才能夠平抑資本充足監管下的銀行資本金融加速器效應。

最后，將經濟增長、貨幣穩定、金融穩定納入統一的目標框架。金融加速器效應表明，貨幣穩定、金融穩定和經濟穩定有內在的邏輯統一性，因此，單純追求反通貨膨脹是非常危險的，必須把經濟增長、貨幣穩定、金融穩定協調考慮。例如，在經濟擴張階段，整個經濟體通貨膨脹水平不斷提高，但同時在金融加速器效應推動下，企業不斷瀕臨過度負債狀態，通過提高利率等手段抑制通貨膨脹很可能得不到好的效果。因此，在啟動反通貨膨脹程序之前，貨幣當局要密切關注金融狀況和經濟體的財務狀況。金融加速器效應顯示，貨幣穩定和金融穩定是相互交織和相互強化的政策目標取向，追求貨幣穩定必須兼顧金融穩定；反之亦然。因此，貨幣當局反通貨膨脹的調控政策必須是審慎的。具體來說，應對資產價格波動和通貨膨脹的貨幣政策必須充分考慮債務積累因素和杠桿化程度，因為資產價格波動造成的信貸擴張和緊縮將會對經濟周期波動產生影響。而短期內追求貨幣穩定的中央銀行，應該充分考慮資產價格波動在長期內可能對信貸變動、金融和經濟穩定的不利影響。

總而言之，在后危機時代，考慮到寬松的流動性所帶來的資產價格泡沫和未來通脹風險的存在，一旦金融市場得以恢復，或注入的流動性使通貨膨脹出現上升壓力，貨幣政策就應迅速進行反向操作，及時收回寬松貨幣政策帶來的過多流動性；同時貨幣政策應堅持盡可能在靈活的通貨膨脹目標制框架下，協調經濟穩定、金融穩定和貨幣穩定三者之間的關系。

注 釋：

①這是因為在式（3）約束收緊的情況下，隨著凈現值(q1/r1)K的減少，可變投入x1減少，按照關于生產函數的一般設定，邊際生產率f′(x1)從而內部資金的影子價值a1f′(x1)增加。

②銀行的資產負債表具有順周期性特點，資本監管約束造成信貸行為的內生性變化，成為強化和傳導經濟周期的重要渠道，這就是銀行資本金融加速器。

[1]Bernanke B.,and Gertler,M.Agency Costs,Net Worth and Business Fluctuations[J].American Economic Review，1989，79：14-31.

[2]Bernanke,B.,Gertler,M.，Gilchrist,S..The Financial Accelerator and the Flight to Quality[J].Review of Economics and Statistics，1996，78：1-15.

[3]Bernanke,B.,Gertler,M.,Gilchrist,S..The financial accelerator in a quantitative business cycle framework[M].In：Handbook of Macroeconomics.North-Holland,Amsterdam，1999.

[4]Bernanke，Ben S..Policy Coordination among Central Banks[R].Speech Delivered at the Fifth European Central Banking Conference，The Euro at Ten：Lessons and Challenges，Frankfurt，Germany，2008a，(14).

[5]Beranke，Ben S..Financial Markets，the Economic Outlook，and Monetary Policy[R].Speech Delivered at the Women in Housing and Finance and Exchequer Club Joint Luncheon，Washington，2008b，(10).

[6]Mishkin,Frederic S..Monetary Policy Flexibility,Risk Management,and Financial Disruptions[R].Speech Delivered at the Federal Reserve Bank of New York，2008a，(11).

[7]Mishkin,Frederic S..The Federal Reserve’s Tools for Responding to Financial Disruptions[R].Speech Delivered at the Tuck Global Capital Markets Conference,Tuck School of Business,Dartmouth College,Hanover，2008b，(15).

[8]I.Fisher.The Debt-Deflation Theory of Great DePression[J].Econometrica,1933，1(4)：337-357.

[9]Bernanke，Ben S..Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression[J].American Economic Review，1983，73(6)：257-276.

責任編校：魏 琳

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F832.0

A

1005－0892(2010)12－0057－06

2010-10-11

國家社會科學基金重大項目“構建金融穩定的長效機制研究——基于美國金融危機的經濟學分析”（08&ZD035）

何德旭，中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所副所長、研究員、博士生導師，湖北經濟學院特聘教授，主要從事金融政策、金融創新與資本市場等研究；張 捷，中投證券公司研究部研究員，經濟學博士，主要從事公司融資、貨幣政策等研究。