中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)回顧及對(duì)我國(guó)的啟示

徐慧賢

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院 金融學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)回顧及對(duì)我國(guó)的啟示

徐慧賢

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院 金融學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

本文通過(guò)對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)的回顧與簡(jiǎn)評(píng),提出了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與優(yōu)序融資理論對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資的啟示。

中小企業(yè)融資;信息不對(duì)稱(chēng);優(yōu)序融資理論

有關(guān)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)主要有兩類(lèi):其一是以傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ),從代理成本理論、優(yōu)序融資理論、信貸配給理論、金融成長(zhǎng)周期理論、行為金融理論、金融發(fā)展理論等角度研究中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu);其二是基于傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論和中小企業(yè)成長(zhǎng)周期理論,對(duì)一些上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。

一、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)回顧與經(jīng)驗(yàn)研究

(一)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)回顧

1.優(yōu)序融資理論與中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代融資理論以莫迪格利安和米勒(Modigaliani和Miller,1958)的MM理論為開(kāi)端,主要研究融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,使用各種均衡方法尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。20世紀(jì)80年代以來(lái),信息不對(duì)稱(chēng)理論被引入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究,其中影響最大的是“優(yōu)序融資理論”(Pecking order theory),同時(shí)它也是對(duì)中小企業(yè)較適用的資本結(jié)構(gòu)理論之一。被修正后的優(yōu)序融資理論,常常被一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家作為研究中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的理論框架(Holmes and Kent,1991)。企業(yè)優(yōu)序融資理論放寬了MM理論中關(guān)于充分信息的假設(shè),認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者比投資者更了解有關(guān)企業(yè)未來(lái)收益和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)信息,投資者主要是通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理者輸送的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值。羅斯(S.A.Ross,1977)的研究認(rèn)為,企業(yè)經(jīng)理對(duì)融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了信號(hào),發(fā)行股票將被投資者認(rèn)為是資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào),而債務(wù)融資則是優(yōu)良資產(chǎn)的信號(hào),因而企業(yè)價(jià)值與負(fù)債率成正比。邁耶斯和馬吉盧夫(S.C.Myers和N.S.Mjiluf,1984)的優(yōu)序融資理論(Pecking-order)認(rèn)為,為提升企業(yè)價(jià)值,融資應(yīng)遵循內(nèi)部融資-債務(wù)融資-股權(quán)融資的順序。Graham和Harvey(2001)的研究發(fā)現(xiàn),由信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的交易成本對(duì)企業(yè)融資決策的影響在很大程度上與企業(yè)的規(guī)模相關(guān),上述融資選擇順序在大企業(yè)中表現(xiàn)得并不明顯,它更多地適用于信息不透明的中小企業(yè)的融資決策。

2.信貸配給理論與中小企業(yè)融資機(jī)制

Stiglit&Weiss(1981)基于信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)理論,認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)生均衡信貸配給的基本原因,該理論模型最具代表性和影響力;Whette(1983)認(rèn)為,在借款人風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下,銀行的抵押品要求也可能成為信貸配給的內(nèi)生機(jī)制。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性的借款人而言,抵押品要求的增加同樣可能引起逆向選擇,從而減少銀行的期望收益;Bester(1985,1987)進(jìn)一步討論了抵押品在信貸配給中的作用,認(rèn)為抵押品可以和利率同時(shí)作為銀行分離貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型的甄別機(jī)制,即銀行可以通過(guò)企業(yè)對(duì)抵押品數(shù)量變動(dòng)的反應(yīng)敏感程度來(lái)分離高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)的貸款項(xiàng)目。

3.金融成長(zhǎng)周期理論與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)

Weston&Brigham(1981)利用生命周期理論解釋了中小企業(yè)大量使用短期債務(wù)的現(xiàn)象:由于中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資較為困難,小規(guī)模與增長(zhǎng)(尤其是快速增長(zhǎng))的結(jié)合使得中小企業(yè)出現(xiàn)融資缺口,這就迫使其或者降低其增長(zhǎng)幅度或者盡可能地使用短期借款。這一研究成為早期利用生命周期現(xiàn)象分析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的代表性研究;Berger&Udell (1998)建立了金融成長(zhǎng)周期模型,指出在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段,隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化,企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將隨之發(fā)生變化。在企業(yè)創(chuàng)立初期,由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、缺乏信用記錄,企業(yè)很難獲得外源融資,因此主要依賴(lài)內(nèi)部積累;企業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期后,資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大,有了初步的信用記錄,信息透明度有所提高,可抵押的資產(chǎn)增加,企業(yè)開(kāi)始較多地依賴(lài)債務(wù)融資,此時(shí)企業(yè)可能獲得風(fēng)險(xiǎn)資本或者中期貸款;進(jìn)入成熟期時(shí),信用記錄和財(cái)務(wù)管理趨于健全,企業(yè)開(kāi)始發(fā)行股票,并獲得長(zhǎng)期貸款。企業(yè)債務(wù)融資的比重逐漸下降,股權(quán)融資的比重開(kāi)始上升,部分優(yōu)秀的中小企業(yè)逐步發(fā)展成為大企業(yè)。

4.金融發(fā)展理論對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響

各國(guó)經(jīng)濟(jì)體制差別很大,宏觀金融發(fā)展水平也不相同,這種差異極大地影響了中小企業(yè)的融資機(jī)制。Mckinnon(1973)認(rèn)為,發(fā)展中國(guó)家普遍存在著金融抑制,其后果是銀行信貸主要為一些獨(dú)占許可證的貿(mào)易部門(mén)、受高度保護(hù)的制造業(yè)、大跨國(guó)公司乃至各種政府機(jī)構(gòu)服務(wù),而中小企業(yè)很難得到銀行的信貸支持。Shaw(1973)則認(rèn)為,金融抑制主要是政府出于調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略而采取的一系列壓制金融價(jià)格的政策,獨(dú)立后的發(fā)展中國(guó)家普遍開(kāi)始了工業(yè)化進(jìn)程,金融抑制政策使得政府引導(dǎo)資本流向工業(yè)部門(mén)。為了避免金融抑制的負(fù)面影響,就必須推行金融深化戰(zhàn)略,減少對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù),提高投資效率。Taylor(1988)認(rèn)為:金融自由化不會(huì)使得現(xiàn)實(shí)中資金供給總量增加,市場(chǎng)利率上升只能導(dǎo)致資金從非正規(guī)金融部門(mén)流向正規(guī)金融部門(mén),因此,中小企業(yè)的融資處境并未因?yàn)榻鹑谏罨袑?shí)質(zhì)性的改善。

(二)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)研究

Hutchinson(1998)使用英國(guó)中小企業(yè)的大樣本數(shù)據(jù)庫(kù),使用最小二乘法(OLS),檢驗(yàn)了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)決定因素的不同假說(shuō),分析了微型、小型和中型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。資本分為長(zhǎng)期債務(wù)、短期債務(wù)和總債務(wù),盈利性、增長(zhǎng)率、抵押品、規(guī)模和經(jīng)營(yíng)時(shí)間是其決定因素;Lopez-Gracia&Aybar-Arias (2000)運(yùn)用多元方差分析模型(MANOVA),專(zhuān)門(mén)分析規(guī)模和所屬部門(mén)(行業(yè))對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。結(jié)果顯示,規(guī)模影響公司的自我融資策略,而所屬部門(mén)影響公司的短期融資政策;Sogorb-Mira (2005)以l994-1998年間西班牙6482家非金融中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為樣本,分析了有效稅率、非債務(wù)稅盾、公司特征等因素對(duì)西班牙中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。其結(jié)果表明,非債務(wù)稅盾和盈利性與中小企業(yè)杠桿率負(fù)相關(guān),但規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);Gibson(2002)運(yùn)用聚類(lèi)分析的方法,采用美國(guó)中小企業(yè)局的調(diào)查數(shù)據(jù),對(duì)在中小企業(yè)部門(mén)是否存在典型的資本結(jié)構(gòu)類(lèi)型及是否有可識(shí)別的變量與這些資本結(jié)構(gòu)類(lèi)型相關(guān)做了研究。

此外,Berger&Udell(1998)使用美國(guó)小企業(yè)金融調(diào)查(NSSBF)和美國(guó)聯(lián)邦獨(dú)立企業(yè)調(diào)查(NFI B)數(shù)據(jù),根據(jù)企業(yè)金融成長(zhǎng)周期模型,對(duì)美國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明:在企業(yè)成長(zhǎng)周期中,債務(wù)融資的比率在“嬰兒期”和“青少年期”先上升,進(jìn)入“中年期”后就下降;股權(quán)融資比率則相反,呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢(shì);Gregory等(2005)構(gòu)建了三個(gè)有關(guān)企業(yè)特征與信息可得性與中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的假說(shuō),運(yùn)用多值logit模型對(duì)三個(gè)假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果顯示:規(guī)模越大、年限越長(zhǎng)的企業(yè)越可能使用公開(kāi)上市融資或長(zhǎng)期債務(wù)融資,信息透明度對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

二、對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗(yàn)研究的簡(jiǎn)評(píng)

資本結(jié)構(gòu)理論提供了研究資本結(jié)構(gòu)的某一視角或路徑,當(dāng)前的中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)研究沒(méi)有局限于某種特定理論,在研究方法上參考了研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的度量技術(shù)與方法。目前,中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究多以分析美國(guó)、英國(guó)和西班牙等國(guó)為主,主要討論六個(gè)因素——資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利性、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)時(shí)間、行業(yè)與成長(zhǎng)性對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明,不同的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治因素對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生影響,因此在分析中一定要結(jié)合本國(guó)融資環(huán)境。

在資本結(jié)構(gòu)理論中,其決定因素不能被充分地度量,因此經(jīng)常使用代理變量,但是所選擇的代理變量未必能夠充分說(shuō)明某一資本結(jié)構(gòu)的決定因素。此外,某些代理變量可能與其他多個(gè)因素相關(guān),因此有時(shí)難以從檢驗(yàn)結(jié)果中直觀地判斷資本結(jié)構(gòu)的具體決定因素。由于中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)普遍缺乏,在選擇的樣本中,難免會(huì)忽略許多變量,從而導(dǎo)致偏差問(wèn)題。盡管如此,中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)研究依然具有一定的科學(xué)性,今后應(yīng)更科學(xué)地選擇代理變量,在解釋回歸結(jié)果時(shí)也要考慮可能由于代理變量缺失所產(chǎn)生的偏差。

中小企業(yè)融資問(wèn)題一直是理論界和各國(guó)政府所關(guān)注的問(wèn)題,在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下,由于信息不對(duì)稱(chēng),中小企業(yè)在資本市場(chǎng)上難以獲得資金支持,因而主要通過(guò)內(nèi)部積累和其他渠道籌集發(fā)展所需資金。此外,較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所有者目標(biāo)多樣化等,也使得標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在解釋中小企業(yè)融資行為時(shí)必須作出某種程度的修正,中小企業(yè)對(duì)特定融資方式的選擇明顯不同于大企業(yè)。由于可供選擇的融資方式不多,中小企業(yè)融資行為還極大地受到了外部環(huán)境的影響。中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素是復(fù)雜的,需要從不同的角度加以分析。唯有如此,才能對(duì)不同國(guó)家(或地區(qū))以及不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境中的中小企業(yè)融資問(wèn)題形成比較全面、科學(xué)的認(rèn)識(shí)。

三、中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論與經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

(一)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資的啟示

通過(guò)對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的研究,可以發(fā)現(xiàn):對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式;成本最低的籌資方式未必是最優(yōu)的籌資方式;最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在的。因此,今后我國(guó)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)可以做如下調(diào)整:

1.依據(jù)償債能力的強(qiáng)弱來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例

分析企業(yè)補(bǔ)償資本成本的現(xiàn)金流量能力是確定資本結(jié)構(gòu)的重要方面。企業(yè)負(fù)債金額越大,離到期時(shí)間越短,資本成本(包括負(fù)債的本息、租賃支出和優(yōu)先股股息等)就越高。在企業(yè)確定其負(fù)債比例時(shí),必須認(rèn)真考慮和分析未來(lái)的現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量充分、穩(wěn)定時(shí),其償債能力越強(qiáng),資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例也就可以大一些。

2.針對(duì)不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。當(dāng)企業(yè)面臨償債壓力時(shí),可通過(guò)資產(chǎn)變現(xiàn)來(lái)償還負(fù)債。流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)價(jià)值損失較小,即破產(chǎn)成本低;與有形資產(chǎn)相比,無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)破產(chǎn)后的價(jià)值損失很大,不少無(wú)形資產(chǎn)變得一文不值,其破產(chǎn)成本高。因此,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè),其償債能力不同,破產(chǎn)成本也不同,長(zhǎng)期資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比率高的企業(yè),其破產(chǎn)成本高。面對(duì)不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),企業(yè)要隨時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu),從而相應(yīng)地降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。長(zhǎng)期資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比率高的企業(yè)可通過(guò)保持較低的負(fù)債比率來(lái)降低破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.引入風(fēng)險(xiǎn)資本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

對(duì)于一些中小型的高科技企業(yè)來(lái)說(shuō),在企業(yè)發(fā)展初級(jí)階段,積極爭(zhēng)取風(fēng)險(xiǎn)資本是較為合適的外源性融資策略。風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是處于發(fā)育成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益資本融資的市場(chǎng),是資本市場(chǎng)中一個(gè)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的子市場(chǎng)。其功能是通過(guò)私募方式籌集資金,孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。

4.政府扶持,增加內(nèi)部積累

中小企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)政府的支持,因此,政府應(yīng)在立法、財(cái)政援助和稅收優(yōu)惠等方面進(jìn)行扶持,提高民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部積累,擴(kuò)大內(nèi)源性資金比重,進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

(二)優(yōu)序融資理論對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資的啟示

該理論認(rèn)為各種融資方式的信息約束條件和向投資者傳遞的信號(hào)是不同的,由此產(chǎn)生的融資成本及其對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響也存在差異。企業(yè)的融資決策是根據(jù)成本最小化的原則,首先選擇不同的融資方式,即首先選擇無(wú)交易成本的內(nèi)部融資;其次選擇交易成本較低的債務(wù)融資;對(duì)于信息約束條件最嚴(yán),并可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值被低估的股權(quán)融資,則被排在企業(yè)融資次序的末尾。

目前,我國(guó)中小企業(yè)大多以?xún)?nèi)源融資為主,在外源融資中,銀行貸款是主要方式,其融資順序依次為:內(nèi)源融資、銀行貸款、民間借貸、股權(quán)融資、債券融資。這是因?yàn)?

第一,由于存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題,中小企業(yè)并不是按照傳統(tǒng)的以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)的方式進(jìn)行融資,而是傾向于那些能將企業(yè)控制權(quán)干預(yù)程度最小化的融資方式。民間金融與民間經(jīng)濟(jì)有著天然的內(nèi)在聯(lián)系,出資人對(duì)企業(yè)的信息披露程度要求低,因此,在信息披露不規(guī)范與信息不對(duì)稱(chēng)的前提下,規(guī)范與發(fā)展民間金融有利于降低中小企業(yè)融資能力的所有制差異。

第二,在我國(guó)目前主板市場(chǎng)還不完善的情況下,迅速建立二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較大,執(zhí)行成本較高;實(shí)施國(guó)有銀行的傾斜性信貸政策,實(shí)質(zhì)就是讓它們承擔(dān)一部分政策性業(yè)務(wù),這有悖于國(guó)有金融改革的原則和目標(biāo)。同時(shí),由于中小企業(yè)融資能力存在地區(qū)性差異和產(chǎn)業(yè)性差異,因此,建立區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)及專(zhuān)業(yè)化金融制度來(lái)降低中小企業(yè)融資力的地區(qū)性差異和產(chǎn)業(yè)性差異,也是較優(yōu)的路徑選擇。當(dāng)然,中小企業(yè)融資力的地區(qū)性差異和產(chǎn)業(yè)性差異的最終解決是分步驟、有階段地進(jìn)行的,必須建立在企業(yè)整體融資力的提高與消除所有制性質(zhì)差異的基礎(chǔ)上。

第三,在目前我國(guó)不健全的資本市場(chǎng)機(jī)制下,市場(chǎng)和股東對(duì)代理人(企業(yè)董事會(huì)和經(jīng)理)監(jiān)督效率很低,經(jīng)理有較多的隱私信息。代理人認(rèn)為,企業(yè)股本金的成本是以股利來(lái)度量的,而股利發(fā)放似乎是按代理人的計(jì)劃分配的,從而認(rèn)為股票融資的成本是最廉價(jià)的;代理人利用權(quán)益融資可使他們承擔(dān)較小的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。股票融資在目前現(xiàn)實(shí)情況下效率僅次于自我積累,如果剔除由于股市不規(guī)范造成的效率“虛增”,股票融資的真實(shí)效率仍不容忽視。因此,應(yīng)規(guī)范資本市場(chǎng),建立適應(yīng)中小資本市場(chǎng)發(fā)展的市場(chǎng)機(jī)制和適應(yīng)中小企業(yè)融資需要的資本市場(chǎng)監(jiān)管體系,制定中小企業(yè)直接融資所需要的法律、政策,為中小企業(yè)融資提供一個(gè)規(guī)范、公正的平臺(tái)。

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[責(zé)任編輯:張曉娟]

F276.3

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1004-5295(2010)05-0051-04

2010-08-12

內(nèi)蒙古中小企業(yè)發(fā)展研究基地重點(diǎn)項(xiàng)目(ZJD090009)

徐慧賢(1971-),女,內(nèi)蒙古呼和浩特人,內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院副教授,博士,從事中小企業(yè)融資理論與政策研究.