企業理論與中國的管理層收購(MBO)

湖北第二師范學院經濟管理學院經濟系 彭亮

企業理論與中國的管理層收購(MBO)

湖北第二師范學院經濟管理學院經濟系 彭亮

管理層收購(MBO)是中國經濟發展到現階段，用以進一步激活經濟活力深化市場經濟改革的一種重要手段，但在實際操作中存在的不少問題，其中包括法律、公平、國有資產流失等問題。在分析了我國改革中的MBO后，本文從企業理論的經典觀點出發，提出了轉變思路、健全企業外部監督機制的政策建議。

管理層收購 杠桿收購 國有資產流失

MBO是Management Buy-Out的縮寫，就是我們所說的管理層收購，指的是目標公司的管理者或者其經理層利用其借貸所融資本來購買本公司的股份，從而改變本公司的所有權結構、控制權結構以及資產結構的一種收購行為，并進而通過其達到重組本公司和獲得預期收益目的。MBO是企業理論的一種現實應用。對公司的收購實現所有權和經營權的集中，而降低企業代理成本。另一方面，MBO解決由契約本身的不完善產生的交易成本問題。由于契約總是不完全的，在存在交易成本的前提下，委托人與代理人之間如何進行產權的分配是問題的關鍵所在。

1 理論基礎

科斯的《社會成本問題》一文分析了產權安排對資源配置效率的影響，提出了著名的“科斯定理”。提出，當交易費用為零時，權利的初始分配對資源配置效率沒有影響。各方可以通過討價還價，進行產權的交易，使經濟達到帕累托最優狀態。然而在現實中，由于正的交易成本的存在，可以改善資源配置效率的產權交易只有在產權重新安排帶來的收益大于交易成本時才會發生，這就使得產權的初始界定顯得至關重要。在正的交易成本的情況下，產權制度影響資源配置效率。

產權制度的選擇問題是一個現實的政策問題。產權的明確界定是競爭性市場正常運行的先決條件，應該使資產控制權和剩余索取權匹配，權力與責任對稱。產權的可交易性和可流動性是改善資源配置效率的必要條件。最優產權安排是市場選擇的結果。

2 基于企業理論的MBO分析

我國國有企業改革大致經歷了四個階段。第一階段(1980～1984)是試驗階段，主要是擴大企業經營自主權。第二階段(1984～1993)是實行政企分離，所有權與經營權分離。第三階段(1993～2000)目標是建立“產權明晰、權責明確、政企分開、管理科學”的具有現代企業特征的現代企業制度。前三個階段的改革都沒有涉及企業的產權問題。

2000年出現的MBO成了國有企業第四階段的改革的代名詞。資產收購、股票收購、綜合證券收購是MBO的三種主要方式。資產收購方式，是管理層收購目標公司大部分或全部的資產。股票收購方式，是管理層從目標公司的股東那里直接購買股票來實施收購。管理層為了避免支付過多的現金造成新建公司的財務狀況惡化等問題，可采用綜合證券收購，也就是采用除了現金股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等或者多種形式的組合的多種出價形式的組合來完成收購。

不同于前三個階段的改革，MBO的改革對象是產權。因此，MBO的理論基礎是產權學派的產權問題和監督成本問題。一方面，為解決企業代理成本過高問題和管理低效問題，MBO通過管理層

3 實踐MBO中存在的問題

(1)法律障礙問題

法律障礙是目前企業實施MBO的最大障礙。因為MBO涉及國有產權的多元化和民營集體產權的私有化，我國的法律條款雖然沒有明確限制，但在實施條件上事實上限制了MBO。主要是個人(自然人)作為收購主體的問題。管理層在MBO中作為個人進行融資，一般是以所收購企業的資產作抵押向銀行貸款。但我國《公司法》規定“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保”。同時，《貸款通則》規定：借款人不得用貸款從事股本權益性投資。所以管理層很難獲得資金，即使管理層獲得了貸款資金，也無法以這筆資金實施MBO。

(2)公平問題

這個問題主要有幾個方面：一方面，目前我國國有上市的股權為流通股和非流通股，兩者的價格不同，在實施MBO時，管理層能以較低價格獲得國有非流通股，這樣做等于變相剝奪市場流通股股東利益。另一方面，國企高層管理者多數是行政任命，他們能在沒有任何外部競爭者的情形下成為市場中的惟一的收購者，管理層能夠以極低的價格獲得這些財產權，這相當于對國有財產進行極不公平的私有化。

(3)國有資產流失的問題

很早在MBO的實踐中就有人提出了眾多的暗箱操作現象。收購價格的確定問題在前面討論過，這里還存在一個政府官員的參與的問題，MBO中的收購價格多數不是公開競價，而是企業高管與政府協議確定，這就提供了企業高管與政府官員私人串謀、合謀掏空國有資產的可能。由于我國國有控股上市公司監管模式不夠成熟，他們很容易就可以在MBO過程中通過和政府官員合謀將國家利益轉讓私人的口袋，從而使國有資產流失的速度和規模不斷加劇。

(4)融資方式問題

由于西方發達國家的市場經濟發展較成熟，金融市場成熟度較高能提供多種融資方式給MBO中需要資金的管理層，如權益資本(普通股和優先股)、銀行貸款、債券融資以及商業信用等都能成為目前發達國家MBO資金的主要來源。但相對于西方發達國家成熟的市場經濟制度和金融市場而言，我國MBO則在融資方式上存在諸多的困難。一方面，我國的融資機構比較單一，可供使用的外部融資基本上就只有銀行貸款。另一方面，我國的融資工具較少，由于許多的金融工具在我國本身就沒有或很少使用，債務融資工具中的信用貸款、賣方融資、公司債券、商業票據等金融工具基本都無法運用，而權益融資也受到諸多的限制。

(5)退出機制與渠道問題

退出機制與渠道就是在MBO實施成功后具備的償還收購資金的機制與途徑。發達國家提供的市場退出機制與渠道有部分變賣目標企業的資產、企業轉賣和二次上市成為公眾持股公司等形式。目前我國企業在實施MBO后，由于存在企業產權轉讓市場不夠健全和活躍、二級市場的功能不夠健全、企業管理人員的市場運作意識淡薄等原因，使得企業管理人員不愿輕易出讓股份，而造成了企業股份的流動性差。這樣使得企業管理層主要的用于收購融資的還款來源就只有企業經營活動的現金流入，因而對企業現金流量的壓力就較大，退出渠道十分不暢，這會嚴重的影響企業的MBO行為，MBO的動力大減。

(6)中介機構不健全問題

MBO作為產權制度改革手段之一，和其它產權交易制度類似，涉及企業與政府和原股東溝通、對企業的估值、協商談判，融資、資產重組、資本退出等諸多環節。這些環節所需資源和專業知識企業管理層自身不可能全部具備，需要借助各種中介機構，如資產評估機構、律師事務所、投資銀行、商業銀行、會計師事務所等機構。但是我國目前各種中介服務市場還并不成熟，中介機構難以滿足MBO的切實要求。

4 完善企業的外部監督機制

由于現實中存在上述的種種問題，MBO在中國實施的前景黯淡。國有企業的改革經歷了四個階段的探索，該何去何從？完善企業的外部監督機制是一個值得考慮的思路。

Fama在《Agency Problem and Firm Theory》中論述了經營權和所有權分離的現代企業制度是一種有效率的制度，原因是企業內部監督和外部經理人市場的存在對管理者的約束作用。“每一種要素都面對著它的勞務市場，這種勞務市場提供可供選擇的機會，對管理而言，則提供改善其工作的動機”。“企業管理者把一大筆財富——他們的人力資本—— 租賃給企業，由管理者市場所表明的他們的人力資本的租賃價格似乎取決于企業的成敗”。“對管理者市場而言，管理者以前成功或者失敗的經歷提供了關于其才能的信息。對企業的管理者來說，如同一個球隊的教練一樣，他也許不承受由于他的球隊現在表演所帶來的現時工資上的直接收益或者損失，但球隊的成敗影響他的未來工資，這使球隊的成功變為與管理者相關的事情”。正是有了管理者市場的約束，才不會出現“管理者積極謀求得到較契約規定更多的工作性消費”，“在事后的基礎上，通過規避責任或者獲取比以前規定更多的額外收入，來贏得這場游戲”。“管理者市場能夠適當的使用當前和以往的信息來調整未來的工資，并能夠理解工資調整過程中發生的條件約束力量”。

以往的理論側重考查內部的激勵機制和監督機制，而Fama提供了一種全新的思路，考查了被人們忽略的外部市場的激勵。在中國實施MBO問題重重的現實情況下，這不失為一種解決國有企業問題的辦法。

[1] R.H.Coase.The Nature of the Firm. Economica. n.s.4,1937.

[2] R.H.Coase. The Problem of Social Cost. The Journal of Law and Economics.3,1960.

F270.7

A

1005-5800(2010)11(b)-255-02

彭亮(1976-)，男，湖北武漢人，湖北第二師范學院經濟管理學院講師，博士，主要從事宏微觀經濟學、信息經濟學研究。