民營上市公司治理結構與公司績效關系研究

徐 燕

（江蘇技術師范學院 經濟管理學院，江蘇 常州 213001）

1 研究設計與相關假設

為了能更好的研究民營上市公司治理結構與績效兩者之間的關系，必須對一系列的自變量和因變量進行定義，這些變量的選擇不僅要能夠反映所研究的問題，而且必須秉承可獲得性的原則。除此，為了能夠使研究具有理論和現實意義，在實證研究前進行了一系列的假設。

1.1 研究設計

1.1.1 研究對象及數據獲得

本文對我國2003～2008年間的106家民營上市公司的治理結構與績效關系進行探討，這些公司涵蓋了生物醫藥、機械、交通運輸裝備制造及綜合類產業。數據來源于CCER一般上市公司財務數據庫(滬深兩市)和中金網數據庫。一般來說公司治理結構包括所有者權益結構、董事會結構、高層管理者等，現在大多數學者研究公司治理結構與績效關系均從這三個方面著手，具有較強的普遍意義。本文摒棄以往研究單純從橫截面數據出發的分析方法，運用POOLDATA的時間序列與橫截面數據組合方法來對兩者關系進行討論。

1.2.2 變量的選取

（1）因變量：公司績效-目前衡量的指標有很多，最主要的是托賓的Q和凈資產收益率ROE，兩種方法各有優劣，本文認為：托賓的Q實質是一種虛擬資產與實際資產的權衡，來判定是否購買投資品還是股票，其受到的市場影響比較大。ROE作為一種對公司實際績效的評判工具，更能夠反映公司治理的效果。并且由于大多數研究都是從截面數據考慮的，本文呢的年份也不超過5年，短期內公司市值受到市場影響波動不明顯，沒有必要采取托賓的Q，故本文采取凈資產收益率ROE作為唯一衡量公司績效的指標。

（2）自變量：所有者權益的結構；董事會結構；高層管理人員。

表1 研究變量定義

以上變量具體見表1。

1.2 研究假設

民營企業與國有企業存在著較大的差異，根據所搜集到得數據，106家民營上市公司中，有高管持股的公司達到了34家，比例相對較高。根據大量的研究成果，本文提出以下假設：

假設1：公司績效與所有者控制權呈負相關關系，與現金流權呈正相關。

假設2：大的董事會規模和獨立董事規模有助于降低公司的權益資本成本，提高績效。

假設3：高管薪酬激勵度與績效呈負相關關系，而股權激勵度則能提高績效。

2 實證分析

2.1 變量的描述性統計

從表2得知：2003～2008年期間，現金流權所占比例不小于控制權比例（分離度（c/v）指數≥1），意味著兩權分離情況的存在，并且這種分離度也比較大，民營上市公司中存在著有人“出小錢，掌大權”的權利與資本不成正比的現象。同時也可以看出，某些年份的標準差大于均值，充分說明目前我國民營企業中家族勢力的存在具有差異性，一些民營企業已經充分認識到了家族制企業不能滿足發展需要，進行管理體制上的創新，打破條條框框。但是另外一些民營上市公司仍然利用家族式公司結構來剝削外部股東利益。

表2 所有權結構解釋變量

董 事 會 規 模 的 2003、2004 年 、2005 年 、2006 年 、2007年、2008 年為 9.378788、9.173077、6、8.514563、8.55102、8.4，呈現出一種U型，總體趨勢是董事會規模逐漸下降的，值得關注的是2005年董事會規模突然下降到6，2004年6月，國資委向中央企業下發了《關于中央企業建立和完善國有獨資公司董事會試點工作的通知》和《關于國有獨資公司董事會建設的指導意見（試行）》，雖然這些政策主要是在國有企業實行，但是作為上市民營企業為了跟上發展的步伐，適應上市企業要求，也主動或被動的減少了董事會人員。通過標準差可以發現，波動比較明顯。說明民營上市企業之間的董事會規模差異明顯，見表3。

各年度我國民營上市公司董事會董事出席率均值依次為：2003年為 47.54%、2004年為 48.67%、2005年為47.81%、2006年為 44.73%，2007年為 41.42%、2008年為38.85%。呈現逐年上升趨勢。通過將董事會會議召開次數的均值與其中位數比較還發現自2004年起,董事會會議召開次數的均值均大于其中位數,說明董事會會議召開次數呈現左偏分布。

作為股權激勵指標的公司股份的董事數量不斷增加，但是總體來說董事擁有的股權較少，與國有上市企業相比，顯得相對單薄，這是由于具體國情決定的，國有上市企業屬于國有資產，盡管產權制度改革不斷進行，但是地方政府仍然可以采取類似于“輸血”的各項優惠方式來對公司進行扶持，導致國有上市公司董事會激勵機制不完善，董事無較強的能動性。并且從最大、最小值和均值來看，董事控股人數高的企業比較少，大多數民營上市企業董事控股都比較少。

表3 董事會結構變量描述

表4 高管激勵解釋變量

根據表4得到：從均值來看，民營上市公司的高管薪酬激勵度指標-前三名高管理的報酬總額不斷上漲，從2003年388621.7元增長2008年821202.6元，增長了2倍多，最大值也增長了近4倍，但是可以發現，最低值并沒有發生多大變化，保持在4-6萬元左右。所以不同民營上市公司間高管報酬差異顯著，這一點從標準差也可以看出。

從高管股權激勵度來看，民營企業高管控股比率比較低為10%左右。已經有不少學者認為股權分散情況下的大股東獲得的控制權收益更高,可以更少的股權動用更多的屬于其他股東的經濟資源。

2.2 面板數據的計量分析

已經有很多學者從單時點橫截面和面板數據方面對公司治理與績效關系進行了較為詳細的實證分析。采取的是大規模的樣本數據，本文認為大規模數據樣本分析從理論上來說能夠較好的揭示經濟現象的實質。具體模型如下。

根據實際需要本文設定固定效應模型，即變量系數和截距都為定值。具體結果如表5。

從表5看，模型的擬合優度為0.3592，說明民營上市公司治理對公司績效的解釋力一般。從單變量來看，與我們的假設一致的是假設2：大的董事會規模和獨立董事規模有助于降低公司的權益資本成本，提高績效。假設3：高管薪酬激勵度與績效呈負相關關系，而股權激勵度則能提高績效。假設1則得到了拒絕，控制權與現金流權分離度與公司績效負相關。

從結果有效性來看，其中董事會規模、高管薪酬激勵度與公司績效之間在5%的顯著性水平的正負相關。其余公司治理因素對公司績效不構成顯著影響。行業虛擬變量表明醫藥類和制造類行業資本成本有明顯差異。

3 結果及討論

（1）所有者權益結構中的控制權與現金流權比例---分離度與公司績效呈負相關，這意味著民營企業中最終控制人如果能用少的資本權益獲得多的控制權，那么最終控制人就有可能積極采取尋租行為為自己獲得利益。由于最終控制人不具有大量的資本權益，公司績效的高低與否不再成為其工作的動力。這樣的代理人不會總以委托人的最大利益而行動。由于信息不對稱，具有高控制權的人就會利用信息優勢以犧牲委托人的利益為代價使自己利益最大化，這就產生了代理成本問題。本文的檢驗系數不顯著，可能是因為我國大多數民營企業都屬于家族企業，控制權和現金流權的分離度不是太高。

表4 計量分析結果

（2）董事會結構中的獨董比例、董事會有效性、股權激勵從系數上來看與績效成正相關關系，但系數不顯著。原因為以下：由于我國相關的公司制度不完善，獨立董事的職權被架空，實際上操縱著董事會的還是最終控制人，并且由于獨立董事不具有公司股權，并且薪金也比較低，導致獨立董事積極性不高。董事會召開出席比例（有效性）也與績效無顯著關系，盡管近年來中小股東對自己的權益越來越重視，但是由于信息不對稱的存在，大股東始終在控制權上占據著優勢，可以通過一系列徇私舞弊或者灰色手段來操縱董事會。董事會規模與績效明顯正相關，從所有權結構分析可知在民營上市公司控制人權利分離度較高，通過增加董事可以大大降低分離度。這和國有上市公司存在明顯不同。LaPortaetal把公司治理定義為外部人保護其利益不被內部人剝奪的一系列機制。代理理論認為內部人總是傾向于剝奪外部投資者的收益。而剝奪水平的高低則取決于市場投資機會和剝奪成本的大小。

（3）高層管理者激勵。高管過高的薪酬激勵能夠明顯降低公司績效，高薪酬大大降低了高管的風險意識和進取力，形成惰性，從而使企業效率低下。但是股權激勵則可以將高管的職業價值與公司績效綁定，形成長效的工作的機制，能夠充分發揮聰明才智，審時度勢，使向著正確的方向發展。

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