企業并購中的財務風險防范探討

牛延峰

一、企業并購的風險來源

1.并購前的戰略決策風險。并購是一種對外直接投資行為，也是公司戰略行為。如果決策者對本公司整個發展戰略沒有一個清晰的框架結構和清醒的認識，并且對于自身擁有的資源情況和競爭優勢不太清楚，對外部經濟環境也比較盲目，產生的并購不是出于戰略需要，而是由于偶然因素或領導者的個性而突然對目標公司產生興趣，或是出于機會主義動機或盲目跟風，毫無準備就卷入并購浪潮等，都很容易出現決策上的巨大風險。同行業的縱向并購多是處于上游或下游企業之間，這些企業之間的風險相關性很強，風險帶來連鎖反應很容易遭受外界的巨大沖擊。同行業的橫向并購可以在地域空間上分散相應的風險，但管理溝通以及機構重疊風險卻很大。

2.融資風險。融資風險指的是企業并購時，能否及時、足額地籌集到并購資金以及籌集的資金對并購后企業的影響，這關系到并購活動是否成功。造成企業不能及時足額籌集到資金的原因主要有兩個方面：一是由于受企業信譽不高、償債能力不強以及預期收益有限等因素的影響，企業負債融資、吸收直接投資和股票發行能力薄弱;二是并購規模過大，超出了企業的融資能力。

3.支付風險。支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。縱觀我國企業并購的支付方式，有現金支付、股權支付、杠桿支付、期權支付等各種方式，不同的支付方式都蘊含著不同的支付風險。主要表現在三個方面：一是現金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險；二是股權支付的股權稀釋風險；三是杠桿支付和期權支付不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多，從而使得整合運營期間的資金壓力過大的償債風險。一方面，預期現金凈流量的增量的貼現值之和小于預期現金支付額就會產生現金支付風險；另一方面預期現金凈流量的不確定性也會產生風險。中國企業在并購國外企業時，確定換股比例時產生的股權稀釋是股權支付最主要的風險，因為股東基數擴大會導致未來幾年內的每股收益下降。杠桿支付中通常有一部分資金來自于高息風險債券，并購企業以高息風險債券籌資所需負擔的高利息和較高的發行傭金，使資金成本很高，面臨較大的風險。

4.目標企業的估價風險。并購是一項復雜的系統工程，并購雙方最關心的問題就是如何合理的估計目標企業的價值，作為成交的底價，這是并購成功的基礎。但是影響成交價格的因素不僅是目標企業的價值，還有很多其他的因素，諸如并購雙方在市場中地位、雙方對資產收益的預期、對未來經營環境的預期等等。因此在對目標企業進行估價時要注意以下幾個方面的問題：首先，采用的企業價值評估方法是否符合國際標準，在方法和模型選取上是否科學。由于各種估價體系本身存在很大偏差，對企業價值的評估方法和準則是多種多樣的，以此確定的目標對象自然就會存在很大偏差。在具體實施中上，自由現金流量法在理論上是完美的，但在實際操作中，人為地操縱報表來增加自由現金流量經常發生。市盈率是一個能將股價與每股贏利有效聯系起來的財務指標，但在運用市盈率法評估被并購企業需要進行成長性因素修正。這要通過比較被并購企業與參照企業在市場競爭力、品牌、盈利能力及股本等因素的差異。經濟增加值法提供了一種解決低財富杠桿比率的有效方法，為公司治理提供了一種解決管理人員與股東利益不一致的思路和實踐方法，但是在考慮未來經濟增加值時，選取超前指標，如市場份額、單位產品成本、研發項目投資帶有很大主觀性，難免會失之偏頗。其次，如何真實了解目標企業的資產負債情況。由于地域的關系，并購方對目標公司的企業情況很難準確了解，加上類似商譽的無形資產價值不容易量化，因此對并購后該公司遠期利潤的估計也困難較大，從而給目標企業的價值評估帶來麻煩。再次，目標企業的財務報表是否真實。目標公司很可能存在財務舞弊的現象，也有可能因為會計人員技術操作上的失誤，財務報表本身存在各種錯誤和漏洞，或目標公司不愿透露某些關鍵性的商業機密，披露信息不完全。這些因素都在很大程度上增加了并購風險。由于地域的關系，我國企業想要做到對目標企業的資產負債情況有較為充分的了解，以此作出好的價值評估就更難，這些都構成了并購中目標企業估價風險。

二、企業并購中的財務風險防范

1.制定正確的融資決策。要制定正確的融資決策，必須考慮到企業現有的資本結構和融資后的資本結構的變動，在財務杠桿利益與財務風險之間尋求一種合理的均衡，有效發揮財務杠桿效應的作用。（1)債務融資方式。采用債務融資方式，很可能導致企業權益負債率過高，使權益資本的風險增大，從而可能會對股票的價格產生負面的影響，這就與并購企業希望用債務融資避免股權價值稀釋的愿望相違背。因此，在利用債務融資方式時，并購融資企業應當特別重視在杠桿利益發揮與負債比率升高兩者之間尋求一個平衡點。（2)權益融資方式。由于股權數額的增加，將有可能會導致股權價值被稀釋。影響這種情況發生與否的因素主要在于支付給被并購企業股票的數量與這部分股票能為合并后企業增加的盈利的價值比較。

2.合理規劃并購資本成本。資本成本一般指企業籌集和使用長期資金而付出的代價，它包括資金籌集費和資金占用費兩部分。融資決策與資本結構管理是實現并購融資優化的重要一環。由于我國目前并購融資方式還很有限，債務融資仍是主要的方式之一，許多并購融資活動中債務比例都比較高，因此，借鑒杠桿收購融資的經驗具有很強的現實意義。同時，企業若要進行債務融資，也須取決于企業的資本金規模和資信狀況。此外，在有限責任條件下，資本金是企業承擔經營風險的最大限度。資本金的提高，有利于增強企業防范并購融資風險的能力。

3.建立科學高效的資產評估體系。資產評估是實施兼并的核心環節，兼并的價格正是依據資產評估的價值。國有企業在并購時，要特別留意國有企業的資產評估方法，很多國有企業采用成本法估算固定資產價值，虛報或者高估自身資產，以購入的價格來表征其實際價值，不考慮機械折舊和時間因素造成的折舊，這對于并購方來說極不公平。現實的資產價值是隨著市場價值的變動而波動，并且有規定的折舊、報廢年限，應根據市場價值法與凈現值法綜合評價資產價值。對于無形資產的價值，必須借助于外界的評價數據，聘請專業的資產評估公司來測算。

4.完善并購前的盡職調查工作。由于企業與被并購企業存在嚴重的信息非對稱性，企業的盡職調查就為減少信息非對稱，為風險投資家作出正確的投資判斷提供了充分的科學依據。我國企業并購中，大約10%～15%的并購項目通過初步篩選，即篩選盡職調查。通過初步篩選階段的項目還需要接受更詳細的盡職調查，即商業盡職調查。此時盡職調查扮演著對項目進行詳盡審查和評估的角色，目的是為了充分了解項目中存在的問題和面臨的挑戰，盡量規避投資者的風險。

我國企業并購還處在初級階段，企業整體實力不強，缺乏并購的經驗及人才，缺乏國際經營的能力。因此，我國企業在進行并購時，要有清晰明確的并購戰略，量力而行，不可一哄而上，盲目擴張。