貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策中介目標(biāo)選擇

○陳青青

（南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300071）

一、引言

調(diào)節(jié)貨幣供給與信貸資金總量是我國(guó)貨幣政策的基本運(yùn)作形式，與貨幣政策中介目標(biāo)選擇的世界性趨勢(shì)相一致，名義貨幣供應(yīng)量事實(shí)上已成為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。目前為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，各國(guó)政府紛紛采取了積極的貨幣政策，但是政策效果如何還有待進(jìn)一步考證。這充分體現(xiàn)了貨幣政策在國(guó)民經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要意義。貨幣政策是否有效，關(guān)鍵在于其傳導(dǎo)機(jī)制是否通暢。

在實(shí)踐中，由于受貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和有效性依賴于各國(guó)具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如經(jīng)濟(jì)規(guī)模、利率市場(chǎng)化程度、存貸款規(guī)模、金融運(yùn)行主體和客體、金融結(jié)構(gòu)和制度安排以及宏觀預(yù)期、金融服務(wù)技術(shù)等各方面因素的影響，貨幣政策傳導(dǎo)具有很強(qiáng)的時(shí)空性和動(dòng)態(tài)性，從而決定其在各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的制定和研究中始終是一個(gè)常研常新的領(lǐng)域。在這種情況下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和有效性也一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問題。鑒于我國(guó)特殊的國(guó)情，我國(guó)學(xué)者對(duì)我國(guó)的貨幣政策進(jìn)行了大量的研究。

本文就針對(duì)仍然存在分歧的不同渠道的貨幣政策傳導(dǎo)效果進(jìn)行分析。自1998年開始，我國(guó)金融宏觀調(diào)控方式逐步轉(zhuǎn)化，貨幣市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，逐步形成“中央銀行—貨幣市場(chǎng)—金融機(jī)構(gòu)—企業(yè)”的傳導(dǎo)體系，初步建立了“貨幣政策—操作目標(biāo)—中介目標(biāo)—最終目標(biāo)”的間接傳導(dǎo)機(jī)制。本文運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸（VAR）、脈沖響應(yīng)分析等方法，對(duì)實(shí)行間接調(diào)控以來的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究。本文研究的特點(diǎn)表現(xiàn)在三方面：一是分別對(duì)信貸渠道和貨幣渠道的政策效果進(jìn)行了影響程度的分析，對(duì)政策中介目標(biāo)的選擇提供了依據(jù)；二是在以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的終極財(cái)政目標(biāo)的基礎(chǔ)上，考慮了物價(jià)穩(wěn)定的因素；三是分別對(duì)M1、M2建立了兩個(gè)VAR系統(tǒng)，從而分析M1、M2在貨幣政策有效性中的相對(duì)重要程度。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的現(xiàn)有研究成果進(jìn)行綜述；第三部分定義變量和數(shù)據(jù)；第四部分給出實(shí)證結(jié)果及分析；最后給出本文結(jié)論。

二、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制文獻(xiàn)綜述

貨幣政策傳導(dǎo)渠道較多，因此傳導(dǎo)機(jī)制也相對(duì)復(fù)雜。米什金（Mishkin，1995）根據(jù)貨幣資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的不同替代性，將貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制分為兩大類，即貨幣渠道和信貸渠道（Bernanke and Gertler，1995）。

貨幣渠道主要包括利率途徑、非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑、匯率途徑等三種形式。當(dāng)中央銀行增加貨幣供應(yīng)量（M），利率（i）隨之下降，進(jìn)而引起投資（I）上升，消費(fèi)（C）增加，并最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（Y）的增加，這就是貨幣政策的利率傳導(dǎo)途徑，其傳導(dǎo)機(jī)制可以表述為：M↑→i↓→I↑，C↑→Y↑。非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑主要包括托賓的q理論和財(cái)富效應(yīng)理論。

信貸渠道的支持者強(qiáng)調(diào)貨幣當(dāng)局可以在不引起利率大幅變化的情況下，通過貨幣政策影響支出，這種政策通過資金可獲得性即信貸配給的作用。中央銀行主要是通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，買賣證券，吐吞貨幣量，影響銀行的存款準(zhǔn)備金，進(jìn)而影響銀行信用，即：M↓→銀行存款↓→銀行貸款↓→I↓→Y↓。

國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界主要在貨幣供應(yīng)量與貸款總量對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及實(shí)際產(chǎn)出的影響孰大孰小，即究竟是貨幣渠道重要還是信貸渠道重要的問題上存在著一定的爭(zhēng)議，并形成了大量的文獻(xiàn)。

徐淑一、歐大軍（2005）運(yùn)用時(shí)間序列分析方法對(duì)我國(guó)1996年到2003年間的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響及其傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)證分析。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量、貸款與工業(yè)生產(chǎn)之間有一種長(zhǎng)期的規(guī)律。同時(shí)因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果得出貨幣供應(yīng)量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，貨幣供應(yīng)量也是價(jià)格變動(dòng)的原因。而且，工業(yè)增加值反過來還對(duì)兩個(gè)貨幣政策的傳導(dǎo)變量有影響。劉霖、靳云江（2005）以1978年到2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析表明，長(zhǎng)期貨幣供應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在雙向因果關(guān)系，貸款影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在短期內(nèi)只存在由貨幣供應(yīng)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單向因果關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)刺激貨幣供應(yīng)和貸款的增加。陳飛、趙昕東和高鐵梅（2002）采用VAR和脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)1991年到2000年的實(shí)際的M1、LOAN和GDP的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為貨幣渠道比信貸渠道對(duì)于GDP有更大的作用。孫明華（2004）對(duì)我國(guó)從1994年一季度到2003年一季度間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行的實(shí)證分析，結(jié)果表明，目前我國(guó)貨幣政策通過貨幣渠道而不是信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。馬樂（2000）及王振山、王志強(qiáng)（2000）等研究也表明，信用渠道是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。李斌（2001）運(yùn)用交互影響的多元反饋時(shí)間序列模型，結(jié)果證實(shí)信貸總量和貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)變量都有很高的相關(guān)系數(shù)，但信貸總量的相關(guān)性更大一些。劉淄、儀垂林（2002）認(rèn)為信貸傳導(dǎo)途徑一直是我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。黃昌利、任若恩（2004）利用1996—2003年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)Ml對(duì)GDP增長(zhǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)不明顯。蔣瑛琨、周孟亮、李明賢（2006）通過選取1998年1月到2005年8月的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)等時(shí)間序列研究的實(shí)證方法，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑依然是信貸渠道，銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用。

表1 各序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果（1990年1季度—2004年2季度）

三、變量選擇和數(shù)據(jù)說明

1、變量選取

本文以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額CR作為信貸渠道的代理變量，以貨幣供應(yīng)量M1和M2作為中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道的代理變量，以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和通貨膨脹率π（零售物價(jià)指數(shù)度量）作為檢驗(yàn)貨幣政策有效性的代理變量。

2、數(shù)據(jù)來源

本文樣本區(qū)間為1998年一季度到2008年一季度，名義M1、M2、CR和GDP的季度數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。理由是自1998年開始，我國(guó)金融宏觀調(diào)控方式逐步轉(zhuǎn)化，貨幣政策進(jìn)入間接調(diào)控階段，而自2008年受美國(guó)金融危機(jī)影響，造成貨幣流通速度、人們行為方式發(fā)生變化。GDP經(jīng)過商品零售價(jià)格的季度定基比指數(shù)PI調(diào)整后得到實(shí)際值。對(duì)季節(jié)性較強(qiáng)的GDP利用X-11方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。商品零售價(jià)格的季度定基比指數(shù)取對(duì)數(shù)并差分得到通貨膨脹率序列π。然后對(duì)GDP、CR、M1和M2作對(duì)數(shù)處理。

四、計(jì)算過程和估計(jì)結(jié)果

1、單位根檢驗(yàn)

對(duì)各序列數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以判斷各序列的平穩(wěn)性。利用Eviews5.0軟件分別對(duì)各變量水平值和一階差分值進(jìn)行檢驗(yàn)，其中檢驗(yàn)過程中滯后項(xiàng)的確定采用AIC準(zhǔn)則，結(jié)果見表1。檢驗(yàn)結(jié)果表明，上述變量均為I（1），其一階差分構(gòu)成平穩(wěn)的時(shí)間序列，即I（0）。

2、協(xié)整檢驗(yàn)

由于多個(gè)變量可能存在多個(gè)協(xié)整關(guān)系，因此選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)：分別對(duì)M1、金融機(jī)構(gòu)貸款余額CR、實(shí)際GDP、通貨膨脹率π序列以及M2、金融機(jī)構(gòu)貸款余額CR、實(shí)際GDP、通貨膨脹率π序列這兩組變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，這兩組變量在5%顯著性水平下都至少存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

3、脈沖響應(yīng)分析

協(xié)整檢驗(yàn)表明了信貸渠道和貨幣渠道成為貨幣政策傳導(dǎo)途徑的可能性，為進(jìn)一步分析信貸渠道和貨幣渠道在中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)中的相對(duì)重要性，本文采用基于向量自回歸（VAR）模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。使用VAR模型的優(yōu)點(diǎn)在于，它不需要對(duì)模型中各變量的內(nèi)生性和外生性事先作出假定。

（1）變量順序。

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)鏈中變量發(fā)生作用的順序，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果依賴于各變量進(jìn)入VAR的順序。本文設(shè)置各量進(jìn)入VAR 的順序?yàn)椋篗1（M2）、CR、π、GDP。理由主要有：一是從理論上，貨幣政策變化對(duì)各個(gè)變量的影響順序；二是如蔣瑛琨、劉艷武、趙振全（2005）指出，很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者實(shí)證研究都是采用這樣的順序。

圖1 π對(duì)M1沖擊的響應(yīng)

圖2 π對(duì)貸款沖擊的響應(yīng)

圖3 y對(duì)M1沖擊的響應(yīng)

圖4 y對(duì)貸款沖擊的響應(yīng)

（2）脈沖響應(yīng)分析。

①M(fèi)1、CR、π、GDP構(gòu)成的VAR的脈沖響應(yīng)分析。本文選擇時(shí)間滯后期為10期，每期代表一個(gè)季度，即兩年半的時(shí)間之后長(zhǎng)度，分析M1，CR沖擊分別對(duì)GDP和π的影響，圖中的橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示因變量（π、GDP）對(duì)解釋變量（M1、CR）的響應(yīng)程度，實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)的計(jì)算值，兩側(cè)的虛線為脈沖響應(yīng)函數(shù)值正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。分別給M1和CR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，得到關(guān)于通貨膨脹率和GDP的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。其中圖5—8為圖1—4去掉偏離帶后放大的圖。

圖中縱軸表示通貨膨脹率π。在圖1中，通貨膨脹率隊(duì)M1的沖擊響應(yīng)時(shí)正時(shí)負(fù)，其中五期為正五期為負(fù)，說明通貨膨脹率對(duì)M1影響很不穩(wěn)定，而且影響隨著時(shí)間的流失有逐漸放大的趨勢(shì)。在圖2中，貸款沖擊對(duì)通貨膨脹率先是有微弱的正向影響，但是總的來看，影響又正負(fù)效果不明顯，而且長(zhǎng)期來看又有導(dǎo)致通貨緊縮的傾向。從圖3可以看出，產(chǎn)出對(duì)M1沖擊響應(yīng)出現(xiàn)正負(fù)交替的情形，而且這種變動(dòng)趨勢(shì)剛好和物價(jià)水平對(duì)M1沖擊的響應(yīng)相反。這可能是物價(jià)和產(chǎn)出的相互作用引起的，前一期的高物價(jià)引起下一期的產(chǎn)出增加，生產(chǎn)過剩導(dǎo)致物價(jià)下降生產(chǎn)減少，產(chǎn)量減少，需求過度又引起物價(jià)上升。從另一方面來看，這種波動(dòng)逐漸增大，這是由于基礎(chǔ)貨幣的經(jīng)過貨幣乘數(shù)的放大作用引起的。從圖4可以看出，貸款沖擊對(duì)y的影響不顯著。這從理論和實(shí)踐上都不太合理，說明由M1建立的脈沖反應(yīng)系統(tǒng)不夠準(zhǔn)確。這可能是因?yàn)殡S著金融創(chuàng)新的發(fā)展，M1和M2之間的關(guān)系不是固定不變的，而M1不能全面的反應(yīng)貨幣政策的影響。

②M2、CR、π、GDP構(gòu)成的VAR的脈沖響應(yīng)分析。從圖5可以看出物價(jià)水平對(duì)M2的沖擊有顯著的正響應(yīng)。前2個(gè)季度對(duì)通貨膨脹率的影響不穩(wěn)定，第四個(gè)季度開始出現(xiàn)正的相應(yīng)。然后通貨膨脹率對(duì)M2沖擊的相應(yīng)雖然有波動(dòng)，但都為正值。從圖6可以看出，通貨膨脹對(duì)貸款沖擊的響應(yīng)持續(xù)為正，雖然中間出現(xiàn)過一期的下降，這可能是因?yàn)橘J款增加導(dǎo)致投資增加從而引起物價(jià)的上升，但是相對(duì)圖5中M2對(duì)物價(jià)水平的沖擊來看，貸款沖擊的影響相對(duì)較小。從圖7可以看出，與M2對(duì)物價(jià)水平的沖擊相似，前期產(chǎn)出響應(yīng)不穩(wěn)定，但是后期顯著為正，且很顯著。從圖8可以看出，產(chǎn)出對(duì)貸款沖擊的響應(yīng)持續(xù)為正且有快速增加的趨勢(shì)。這說明在經(jīng)濟(jì)緊縮的時(shí)候可以用擴(kuò)張信貸的貨幣政策促使產(chǎn)出增加。

圖5 π對(duì)M2沖擊的響應(yīng)

圖6 π對(duì)貸款沖擊的響應(yīng)

圖7 y對(duì)M2沖擊的響應(yīng)

圖8 y對(duì)貸款沖擊的響應(yīng)

以上分析表明，自1998年間接調(diào)控體系建立以來，目前信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用仍然很重要，但是隨著金融市場(chǎng)的完善，貨幣渠道幾乎也起到了同樣的作用。然而，M2對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不穩(wěn)定因素較多，需要經(jīng)過一個(gè)短時(shí)期的調(diào)整。但長(zhǎng)期來看，信貸對(duì)產(chǎn)出的影響有發(fā)散的趨勢(shì)，因此可能難以控制——信貸迅速增長(zhǎng)而物價(jià)水平卻有回落的趨勢(shì)，這可能是由于投資過熱生產(chǎn)過剩造成的，但是這種趨勢(shì)不是特別明顯。因此，應(yīng)選擇貸款與M2同時(shí)作為政策的中介目標(biāo)，貸款為主、M2為輔，并且可以預(yù)見的是，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，貨幣渠道在貨幣政策調(diào)控中所起的作用將越來越重要。

五、結(jié)論

20世紀(jì)90年代以后，我國(guó)金融宏觀調(diào)控方式逐步轉(zhuǎn)化，貨幣市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，逐步形成“中央銀行—貨幣市場(chǎng)—機(jī)構(gòu)—企業(yè)”的傳導(dǎo)體系，初步建立了“貨幣政策—操作目標(biāo)—中介目標(biāo)—最終目標(biāo)”的間接傳導(dǎo)體制，其中操作目標(biāo)為基礎(chǔ)貨幣，中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)量和貸款，最終目標(biāo)則為GDP和通貨膨脹率。從1998年開始，我國(guó)進(jìn)入貨幣政策間接調(diào)控時(shí)期，本文運(yùn)用協(xié)整理論、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法分別對(duì)M1/M2、信貸額、通貨膨脹率、GDP兩個(gè)系統(tǒng)對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道和信用渠道進(jìn)行分析，由實(shí)證結(jié)果顯然可以得出如下結(jié)論。

第一，從絕對(duì)數(shù)量上來看，貨幣渠道和信貸渠道都對(duì)通貨膨脹率和產(chǎn)出增長(zhǎng)有顯著影響，從數(shù)量上看貸款和M2對(duì)產(chǎn)出的影響，貸款的影響略微顯著，而且對(duì)通貨膨脹的影響稍小于對(duì)M2的影響。

第二，從穩(wěn)定性來看，貨幣渠道對(duì)通貨膨脹率的影響不確定性較大，一方面體現(xiàn)在要經(jīng)過一段時(shí)間不穩(wěn)定的波動(dòng)時(shí)期才能對(duì)其產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)；另一方面即使正效應(yīng)顯著也存在波動(dòng)。而貸款對(duì)產(chǎn)出的影響一直為正，且呈迅速上升趨勢(shì)。

第三，相對(duì)M1而言，M2對(duì)產(chǎn)出和通脹率的影響更為顯著，主要原因是M1對(duì)最終目標(biāo)的影響呈現(xiàn)正負(fù)交替的趨勢(shì)，很不穩(wěn)定，因此也說明基于M2建立的系統(tǒng)更為科學(xué)和合理。M2和產(chǎn)出、通貨膨脹率的關(guān)系更為明顯，原因可能是M2能更全面地反應(yīng)貨幣政策的影響，而且隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，M1和M2之間的關(guān)系不是固定不變的。

因此，應(yīng)該選擇將貸款和M2同時(shí)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，貸款為主、M2為輔，但是隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，可以預(yù)見的是，貨幣政策貨幣渠道將越來越大。

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