金融核武的海外威力

金姬

股指期貨和融資融券都是雙刃劍,中國投資者必須慎之又慎。

股指期貨

當中國股民笑談股指期貨是“核動力”(一不留神就萬劫不復了)時,他們頂禮膜拜的沃倫·巴菲特正在承受自己一項股指期貨合約的煎熬,雖然要到2019年才知道他的輸贏,但是很多人擔心這位“股神”可能晚節不保。

稱金融衍生品是“大規模金融殺傷性武器”的巴菲特,當然比普通投資者更了解股指期貨。根據他旗下的伯克希爾(Berk-shireHathaway)公司2008年報,伯克希爾賣出48.5億美元看跌指數期權。伯克希爾與客戶簽訂了“對賭”協議:如果2019年的特定日期,包括標準普爾在內的四大市場指數低于雙方簽約時的點數(2007年左右的股指水平),伯克希爾將需要支付371億美元。

2008年由于世界主要股指的大幅下挫,巴菲特合約的期權市場價值縮水,使伯克希爾賬面虧損50億美元。2009年又是巴菲特投資收益10年來最差的一年,雖然年報還沒有出來,但是他的繼續虧損已毋庸置疑。

不是每個人都適合玩股指期貨,這項金融衍生品在海外市場的境遇也不盡相同。

上世紀70年代,西方各國受石油危機的影響,經濟發展十分不穩定、利率波動劇烈,導致股票市場價格大幅波動,股票投資者迫切需要一種能夠有效規避風險、實現資產保值的金融工具。于是,股票指數期貨應運而生,一方面給擁有股票和將要購買或拋出股票的投資者提供轉移風險的有效工具;另一方面也給期貨投機者以投機的機會,使得股票指數期貨迅速得到了同投資者的青睞。

美國是最早推出股指期貨的國家。自堪薩斯期貨交易所(KCBT)1982年2月推出標普500期指的最初幾年,市場效率較低,常常出現現貨與期貨價格之間基差較大的現象,這時候的專業投資者只要同時投資股指期貨和股票就很容易賺錢。

1987年10月19日美國華爾街股市一天暴跌近25%,股票指數期貨一度被認為是“元兇”之一,讓很多人對它望而卻步。事實上,隨著日后更多的研究報告指出,股票指數期貨交易并未明顯增加股票市場價格的波動性。為防范股票市場價格的大幅下跌,各證券交易所和期貨交易所采取了多項限制措施。如紐約證券交易所規定道瓊斯30種工業指數漲跌50點以上時,就立即限制程式交易(Program Trading)。期貨交易所則制定出股指期貨合約的漲跌停盤限制,借以冷卻市場發生異常時的恐慌或過熱情緒。這些措施在1989年10月紐交所“小幅崩盤”時發揮了重要作用,股指期貨在美國從此再無不良記錄,也奠定了上世紀90年代股指期貨更為繁榮的基礎。

隨著全球金融市場日漸國際化,許多國家和地區相繼推出了股指期貨。金融時報100期指1984年5月推出,推出前小漲推出后短調,其后連續17年牛市,這也許要感謝英國政府出臺了諸多法律來規范金融交易和規避風險。

亞洲地區最早推出股指期貨的是香港地區。交易始于1986年5月6日,當時全球主要股票市場處于牛市,恒生指數也在股指期貨推出前突破新高,恒指期貨自然也就水漲船高,1986年股票交易量就增長了50%。但1987年10月的美國“黑色星期五”波及香港,恒生指數暴跌420多點,香港期貨交易所不得不增加保證金和擴大停板價幅,股指期貨速跌停。很多會員由于大面積虧損需要及時補充履約保證金卻無力支付,導致保證金不足以支付結算額,欠款額高達數億港幣。香港股票交易所和期貨交易所只得休市4天。此后,為了防止日后期貨交易可能出現的潛在交割危機,香港期貨交易所著手對結算和保證制度進行大刀闊斧的改革。到了2000年,香港股票交易金額比恒生期貨推出前同期香港股票交易金額增加近50倍,股指期貨對香港金融市場的貢獻不言而喻。

法國是在1988年11月推出CAC-40(法國證券商協會)期貨的,那時恰逢大熊市之后的調整期,多空雙方拉鋸后股指逼空上揚。但2008年初,法國興業銀行交易員熱羅姆·蓋維耶爾在未經授權情況下大量購買歐洲股指期貨,最終給銀行造成49億歐元的損失,讓法國和其他歐洲大陸的股指期貨成為眾矢之的,大大澆滅了投資者的熱情。

融資融券

因20世紀30年代大蕭條而誕生的融資融券,最早起源于美國。而中國股民近幾年印象最深刻的融資融券事件,也許是2008年的大眾股票事件,因為這其實就是一次融券做空失敗的典型案例。

2008年10月26日(周日),保時捷披露將掌控大眾約75%的股權。此舉大大出乎市場預料,顯然保時捷對大眾的興趣之大超過了所有人的想象,包括經驗老到的對沖基金交易員們。由于全球經濟陷入衰退,汽車業已被大多數分析師認為將首當其沖,包括大眾在內的汽車股成為做空的首選對象。10月27日(周一),大眾股價上漲147%,翌日再度上揚77%,收于918歐元,而盤中更是摸高1005歐元,市值一度超過埃克森美孚躥至全球第一。

據業內人士粗略估計,大眾是許多對沖基金尋求套利的對象。有約13%的大眾股份被借出做空,這個比例是德國大型公司中最高的。因為超過100家對沖基金事前做空大眾,由此造成的損失高達380億美元。

和中國內地比鄰的香港,融資融券最初是一種自發的市場行為,后來一直到了1980年代才形成統一規定。對于可以從事融資融券的機構,香港交易所有嚴格規定,而且每隔一段時間都會派出審計師審核,以判斷一些金融機構是否進行了過度的融資或是融券行為。另外,由于融資融券都是高風險業務,所以證券公司收取的資金借貸成本相當高,在香港,孖展(融資,取英語Margin音)或者做空交易的利率要比按揭貸款利率高4-5個百分點不等,比買樓按揭利率還要高。

賣空交易有可能會影響到大市走向。據介紹,亞洲金融危機索羅斯大鬧香港股市時,就有不少基金公司和香港小證券公司跟進,在當時的情況下,沽空肯定賺錢,但一些機構手中并沒有股票或是抵押品,而是通過賣空進行了沽空交易,導致恒指急劇下滑,最后香港政府不得不入場救市。

此外,從臺灣地區的股市經驗看,在市場投機氣氛濃厚的情況下推出融資融券增加了股市波動的風險,因為每當股市快速下跌時,很多投資者的股票因為達到平倉的價格而被強行賣出,加劇了市場的下跌速度。1990年代初,臺灣股市從12000多點下跌落到2500點只用了短短8個月時間,導致很多人血本無歸的元兇正是融資融券。

由此可見,股指期貨和融資融券都是雙刃劍,中國投資者必須慎之又慎。

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海外股指期貨推出前后市場走勢

印度SENSEX期指2000年6月推出前半年,標的指數保持上漲趨勢,推出后短期下跌,但長期走勢向好

中國臺灣綜合期指1998年7月東南亞金融危機后的熊市中推出,推前漲推后大跌

韓國KOSPI200期指1996年5月熊市中推出,前漲后跌,期指無法改變市場長期運行趨勢

德國DAX期指1990年11月牛市中推出,推出前一年走勢強勁,推出后一年走勢減弱,但不改股市長牛格局

日經225期指1986年9月牛市途中推出,推出后有小跌,但長期趨勢不改

股指期貨不適合“炒新”

中國股票市場新股或者權證在二級市場初次上市時,有時會出現被“爆炒”的現象。但凡被二級市場“爆炒”的證券,往往具有下列這些共同特征:一是規模小,造成資源稀缺;二是定價困難,市場上缺乏為其定價的標桿;三是糾錯時間長,難以在短期內平抑較大的價格偏差等。但股指期貨并不具備這些特征。