壓垮駱駝的一棵白菜?

王帥

農行的“白菜價”報出之后,股民們不得不承認,其實“便宜”的銀行股原來還可以更廉價。

經歷了連續數月的下跌,上證指數已經無力地趴在了2300點的位置上。在市場一片慘綠的情況下,農行上市的日子卻在一天一天地逼近。

作為中國最后一家未上市超大型國有銀行,農業銀行的上市將成為2010年全球最大IPO事件。“農行現在上市的確是‘點兒背了一些。現在市場環境太差,國內外都不好,尤其是A股,跌幅穩居前列。”北京一位對炒新股頗有興趣和心得的投資人如是說,雖然農行的定價區間并不貴,但他還是打算放棄這次打新。

事實上,之前三大行上市都享受了股改的溢價,中國銀行發行市盈率為24.23倍;工商銀行發行市盈率為27.34倍;建設銀行發行市盈率為32.91倍;而眼下上市銀行的整體市盈率卻僅在10倍左右。在這種情況下,農行已經不指望賣個高價。6月29日,農行確定發行價格區間為2.52元至2.68元。

雖然是賣出了這么個“白菜價”,但是A股還是不給面子。6月29日當天,A股暴跌了!

農行堪比“白菜價”?

即便有眾多市場人士在公開或非公開的場合辯稱,6月29日的大跌與農行上市的關系不大。“農行上市至多也只能這一市場表現的催化劑而已。從技術上看,在這個時點上出現破位并不出乎意料,尤其從政策上看,對資金面的壓力比較大,再加上對地產的打壓,投資者的信心明顯不足。這才是此次大跌的真實原因。”北京某位以宏觀面把握見長的基金經理如是說。

但是這樣的判斷仍然止不住投資者將市場大跌與農行上市進行聯想,幾乎每一股民的圈子都在討論農行上市對他們手中股票市值的影響,而這種討論往往心存怨氣。

事實上,受媒體關于農行巨大的融資規模報道的反復刺激,不少投資者對于所謂“農行這一巨型航母必定壓沉大盤”的市場預言給予了一定程度的默認。但是農行的發行定價還是出乎了一些人的意料。

“我的想法是,農行快上市了,大盤走不好也在情理之中,畢竟資金面上的壓力太大了。但是為了配合一下農行,銀行股應該會走得不錯的,我本來抓了一把銀行股打算做做短線,沒想到農行報出低價,現在這把銀行股只能蝕在手里了。”在杭州某營業部,一資深股民如是說。

市場此前曾普遍認為農行的效益居于工中建三大行之后,發行價必然就低不就高,但目前的定價區間仍然出乎很多投資者的預料。

公開資料顯示,在四大國有銀行中,中國銀行具有較大的國際業務資產,其海外資產和外幣資產占比分別接近20%和28%,而工行、建行、農行相關資產占比均低于5%。農行定價更適合參考工行、建行的股票價值。

從工行、建行的估值水平來看,工商銀行6月30日收盤價和前30個交易日均價分別為4.06元和4.31元,建設銀行價格分別為4.70元和4.94元,由此對應的市凈率工商銀行為1.89和2,建設銀行為1.84和1.93。

即便選擇農業銀行已確定的A股定價區間的上限2.68元,農行對應的市凈率為1.7左右,相較工行和建行1.8至2的市凈率,還是打了不小的折扣。

那些仍然在銀行股里執迷不悔的“粉絲”們的理由還有,在農行上市逼近之前,在這一波下跌中整個銀行板塊就走出了幾乎30%的跌幅,被認為進入了相對的安全區間。此時再借農行的“東風”一用,銀行股多少是有些想頭的。

但是,農行的“白菜價”報出之后,股民們不得不承認,其實“便宜”的銀行股原來還可以更廉價。事實上,農行的報價已經進一步拉低了現有的銀行股估值,受此影響,銀行板塊整體大幅走低。而一向把銀行股視為中流砥柱的A股市場也就不得不隨行就市,繼續探底了。

對于這個價格,是否會有人覺得物超所值?

“我們銀行是絕對值這個價的,或者再高一些的價格也是可以的。”農業銀行一位內部員工說。他的想法頗具代表性,在他眼里他的東家效益很好,和他同一年大學畢業進入其他國有銀行的同班同學,收入待遇往往不如他,即便他們差不多都是相同的級別。

更草根的想法還有,以“2”字開頭的價格,對于喜歡炒作的A股股民來說,所謂的“白菜價”具有一定的炒作空間的,可以考慮下手買一些。

公開的數據更是給出了量化的結論,農行2009年的凈利潤增速為四大行之冠;今年首季凈利潤增長38.5%,在四大行中也位居前列。

在比較官方的說法里,農行上述成績的取得,在一定程度上受益于“服務三農”的政策背景以及農行與其他商業銀行相比的“錯位競爭優勢”,這也被認為是農行上市的重要價值之一。

目前,農行在境內擁有2.3萬余家分支機構,居各大商業銀行之首,覆蓋中國所有的城市以及99.5%的縣級行政區。根據銀監會統計數據,截至2008年12月31日,農業銀行營業網點約占全國縣域金融機構的12.1%,其貸款余額和存款余額占全國縣域金融市場的份額分別約為13.6%和21.6%。而縣域金融對農行的利潤貢獻率在20%左右。

在這串枯燥的數字背后,是目前國內最熱門的話題所在,即農行的經營業務與國民經濟的轉型的契合。

在后金融危機時代,我國原有的出口導向型經濟轉向必須轉向為擴大內需、消費驅動型經濟。在這場決定中國未來經濟發展背景的變革里,加快調整城鄉結構,加快推進城鎮化是實現經濟結構轉型的重要途徑之一,因此,縣域金融市場正日益成為各家銀行關注的重要增長點。它們能做的工作包括滿足農村基礎設施的貸款需求,農村企業融資的需求,還有廣大農戶的貸款需求。

而農行是目前全世界唯一一家能夠銜接城鄉二元結構的大型商業銀行,因此,對于擁有先天優勢的農業銀行來說,這一歷史機遇實屬難得。

“可以說,政府對農行上市的大力支持,從某種程度上來講,體現了國家推動農村金融發展的決心,這也是現階段經濟轉型所需要的。”某長期關注農行的分析師表示:“因此,相對于農行發行的價格或者發行的規模來說,實現農行上市才是最重要的!”

空前的上市助力?

而被寄以厚望的農行,這家一向被認為是情況最復雜、包袱最沉重的國有商業銀行,其上市的經歷卻不同尋常。

現在的農行,經歷了巨額不良資產剝離、股份制改革、國家注資等“脫胎換骨”的改造后,擁有近9萬億資產,占全國銀行業資產總額的11.3%,去年的利潤率增長為26%。這一光鮮的背后是來自各個方面的前所未有的支持。

8000多億的不良資產處置是農行財務重組中的關鍵環節。與另外三大銀行上市時剝離不良貸款交給資產管理公司來處置不同,農行剝離的不良貸款,由財政部買下并“委托”農行處理。

官方的說法是,之所以跟其他三家國有銀行處置方式不同,主要考慮到農行不良資產構成“數量多、單筆數額小、分布區域廣”,因此由資產管理公司來處置也未必合適。

這一說法也許不無道理。但不同于其他三家國有銀行的處置方式給農行帶來了額外的收益。在這筆不良資產中的6000多億形成農行應收財政部款項,并自2008年1月1日起按3.3%的年利率對應收財政部款項余額計息。這意味著即每年財政部應當支付農行200多億元的利息。

經過了如此“卓有成效”的不良資產剝離,農行的不良貸款率從2007年的23.57%直線下降至2009年的2.91%,其效果驚人。

除了剝離不良資產,農行還獲得了兩次來自“國家隊”的融資:首先是2008年10月匯金公司注入的1300億元;其次是2010年4月社保基金理事會以155.2億元認購農行向其新發行的100億股股份。

8000億的不良資產剝離加上兩筆國家隊融資,在農行上市背后,是萬億人民幣的“真金白銀”。

在這樣空前的助力下,農行在很短的時間里擁有同業諸多“最”字頭的稱號就并不稀奇了。目前,農行擁有最多的分支機構,比排名第二的銀行多出約四成;擁有最多的個人客戶,比排名第二的銀行多出近一半;2006至2009年,銀行卡發卡總量、卡存款、借記卡消費額指標,連續4年居“第一”。

即便是經過了如此力度的精心打造,農行的資產質量仍然遭受了一部分業內人士的質疑。以成本收入比為例,2009年,農行的成本支出占收入四成多,而工行、建行、中行都低于40%。事實上,由于農行實際上享有稅收優惠,三大行的稅負要比農行高出近1倍,

某銀行業人士稱:“近兩年農行資產質量的提升勿庸置疑,但是短期來看,指望上市來快速提升銀行的市場化程度的難度很大。相比其他幾大國有銀行,農行的市場化程度還有待提高。”

坊間一直流傳關于農行控股的基金公司農銀匯理的一個說法,似乎可以印證上述人士的觀點。即便是市場低迷,基金發行舉步維艱的時候,農銀匯理基金公司仍然能動輒募集幾十億的規模。“聽說,在農銀匯理剛成立的時候,有人開玩笑說,銷售部門不設也罷,反正它們的基金基本由行里包銷了。”農行北京分行某工作人員透露,農銀匯理發基金,農行的員工常常需要自掏腰包認購,以保證基金驚人的募集規模。這一局面,即便是在其他銀行系基金公司也是不可想象的。在強有力的執行力背后,農行的市場化問題被推上前臺。

正因為如此,面對價格的折讓,一些公募基金經理們仍然覺得農行還是有點偏貴了。“農行目前資產質量對比1.6倍市凈率來發行,這個價格其實不算便宜。尤其在房產新政的壓力下,與其選擇房貸業務較多的幾大國有銀行,還不如選擇那些涉及房貸業務較少的銀行,比如中信銀行。事實上,我們覺得今年一年A股都不太可能會有收成,而權重板塊銀行股表現不可能太好看。”某北京基金公司的基金經理坦言,他對農行上市的興趣不大。

“不過農行的IPO認購,我們肯定是要參與的。”上述基金經理話鋒一轉:“農行是重要的基金代銷渠道,我們以后賣基金總是有求于農行的,所以不管怎么樣,我們都會去捧捧場。”

相對于公募基金的冷淡態度,農行A股的戰略配售還是受到了保險機構和大型央企的追捧。受限于排名考核的壓力,公募基金對短期獲利有著較高的要求,對新股破發的承受力也較弱。而更加“財大氣粗”的保險資金和央企,它們更看重長期的價值。“我們的判斷是,市場離底部不遠了。當然這次在底部的徘徊可能會持續一段時間。不過我們相信現在的銀行股仍然是相對安全的品種。雖然存在那些被市場質疑的問題,但是我們對農行未來的成長性是認可的。”某保險公司人士表示。

來自多方的支持為農行的新股申購帶來了巨量的資金,這個數字可能超過萬億。對于A股,這個數字只會造成一個結果,7月5日,在經過了一個平靜的,沒有任何利空消息的周末之后,A股還是跌了。

護盤之爭

事實上,在7月5日的下跌前,滬深300指數已經在一周內跌去了7%以上。這一表現與此前市場“為農行護盤”的預期背道而馳。

6月份中上旬,曾有多個利好公布:證監會放慢公司上市節奏、央行投放資金增多、社保基金表態將提高購買股票的比例上調至30%等等。這些都被認為是農行上市之前的政策護盤。

尤其是6月9日,中信銀行用時20分鐘拉到漲停,并且在中信銀行的帶領下,銀行股集體發飆,演繹驚天逆轉。當天正是農行A股IPO申請過會成功。

“此前,銀行股經歷了較長時間的下跌,所以這一輪的上漲有一定超跌反彈的因素在里面,畢竟銀行股被嚴重低估的話,有資金逢低吸納也在情理之中。但是維穩資金的入市也是肯定的,畢竟農行過會,銀行板塊總得配合一下造點氣氛。”有投資人士表示。

這一護盤行情到6月底即告結束。有分析稱,出于對經濟二次探底的擔憂、CPI持續上揚帶來的緊縮政策預期、市場流動性緊張局面、房地產調控政策和海外市場的嚴峻形勢,一些前期被套的資金借由此次“國家隊”維穩護盤的機會紛紛出貨,從而使護盤行情難以為繼。這一說法并非空穴來風,目前不少機構調低了股票倉位就是事實。

“所謂的護盤行情不太可能持續下去。從目前來看,農行發行定價區間較為合理,這使得破發風險得到一定的控制,對大盤的負面影響也隨之降低。此時護盤的意義也就不大了。”上述投資人士表示,“現在我們更關心的是,農行上市之后市場會否持續向下尋求支撐。我們對下半年的預判是2200點至2700點之間的箱體震蕩,而現在離這個區間的下限已經不遠了。”