農行“駕到”

劉滿

7月15日,農行就將在內地正式掛牌交易。一路鳴金開道鑼鼓喧天,農行這次真正“駕到”。那一夜,將有多少人無眠?

北京、廣州街頭的各個營業部里,“歡迎申購農行股票”的大紅橫幅在交易大廳的顯示屏上方,顯得喜慶卻又突兀;每臺懸掛電視里,農行的宣傳短片正在進行地毯式轟炸;農行網上申購的指導手冊(宣傳折頁),都放在投資者觸手可及的顯眼位置……。

農行“駕到”。

7月6日,農行進行網上申購,這預示著農行距離掛牌交易正式開始讀秒,到7月15日農行正式掛牌交易(A股,H股為16日),農行就將正式走完其歷經數載曲折坎坷但也充滿傳奇故事的上市之路,最終修得正果。

而作為四大行中最后一個上市銀行,農行此番“得道”,也標志著國有商業銀行股改上市工程正式收官。

項俊波的兩個“7月6日”

農行上市是一個無比龐大的復雜過程,2007年擔任農行黨委書記、行長,現為董事長的項俊波顯然無法僅憑一己之力完成此項浩繁工程,但不能否認的是,農行上市之夢已憧憬數年,最終圓夢之人,就是項俊波。

2007年7月6日,項俊波從央行副行長職位上正式空降至農行任黨委書記和行長。業內普遍認為其法學博士背景和20多年審計從業經驗是調任的主要原因,“這一背景對農行的風險控制和反腐工作起到積極的推進作用”,當時的一則評論中如此寫道。從2007年7月6日赴任,到2010年7月6日農行網上申購,不知道項俊波有沒有意識到這兩個特殊的“7月6日”,有沒有生出一番唏噓?

3年前的7月6日,新官上任的項俊波面臨著如下數據:2006年財報顯示,農行不良貸款率23.43%,同年主要商業銀行不良貸款率為7.5%;當年末,農行各分支機構違規經營資金高達243.06億元,略低于國家開發銀行的245.72億元,居全國第二。

而3年后的今天,農行副行長郭浩達在推介會上介紹,截至2010年一季度末,農行不良貸款余額為1095億元,不良率為2.46%,繼2009年繼續實現不良余額和不良率的“雙降”,同時農行的撥備覆蓋率從2009年末的105.37%進一步提升至123.25%,風險抵補能力進一步加強。

項俊波也表示,當前農行的多項經營指標遠高于同業上市時的水平,“2009年底,農行總資產88825億元,占全國銀行業資產總額的11.3%;凈利潤650億元,較2008年增長26.3%,凈利潤增長率居四大行之首”。

據農行內部人士回憶,項俊波上任之后,率先進行了風控管理體制改革。“要將風險控制到極致,而且效果非常明顯,以前農行大案要案層出不窮,每年的違規、涉案金額都是數百億規模,而現在類似情況已經很少了”。

這是項俊波項赴任后燒起的“第一把火”,宣布將農行風險管理由分散管理向集中管理轉變,由單一風險管理向全面風險管理轉變,其認為率先改革風險管理體制,“是農行做好股改準備工作、完善內部治理結構的重要舉措”。

此后,農行內部就迅速刮起了一股審計風暴,每一級總分行都派駐了審計人員,同時審計人員又歸上級單線管理,通過加大審計力度控制風險。

項俊波對農行展開的審計風暴,源自其“20多年的審計從業經驗”和干練的軍人作風。項赴任農行之時,人民日報海外版的一篇介紹中,曾經對項俊波的履歷進行了較為“八卦”的梳理:高中畢業后,項俊波做了知青,后參軍,在成都軍區擔任司令部秘書,曾隨軍奔赴前線,腿部負傷,因為表現英勇榮立二等功,1981年高考,就讀人民大學財經系,同時愛好文學創作,并小有名氣,后創作電影劇本,作品有電影《遠山》、武俠劇《紫劍傳奇》,1986-1987年,項俊波創作出國內第一部反映審計工作的電視連續劇《人民不會忘記》,另有《裂縫》(1999年飛天獎一等獎)、《審計報告》等,曾先后任職南京審計學院副院長、中國審計署副審計長、中國央行副行長并執掌央行上海總部。

從2007年7月6日到2010年7月6日,“審計官”項俊波僅用3年時間就圓了農行多年的上市之夢,不過這個曾經的文學青年似乎也要在這個近乎完美的工程當中,留下些許遺憾了:原本可以“全球最大IPO”桂冠的農行上市,因為資本市場和經濟狀況的低迷,最終失之交臂。

保駕”農行

農行“完美”上市已是板上釘釘之事,而項俊波也將因為這個“三年工程”,享受相當長時間的“造神”光輝。但是顯然,農行上市并非一人之力可為:作為一個資本市場和“政府工程”的標榜形象,農行上市,備受各界“呵護”。

農行駕到,“閑雜”回避。

首先是自農行確定上會進入上市流程之后,證監會IPO發行節奏故意放緩一說就甚囂塵上。

據記者統計,5月份里(農行在5月4日正式向港交所和上交所遞交了上市申請)證監會發審委和創業板發審委審議企業IPO申請的節奏就開始明顯放緩,和今年1-4月份平均30家/月的速度相比,5月份合計僅有12家IPO企業上會,其中3家被否,僅有9家順利過會的數量正在顯著大幅減少。

而進入6月份,整體發行批文的節奏也開始放緩。“從最近的發行批文的節奏來看,會里似乎正在放緩上市節奏”,廣州某券商的投行人士表示。而從目前已經拿到發行批文的企業數量分析,依然要遠遠低于農行擠占IPO“通道”之前的平均水平。

該券商人士表示,“這是管理部門在某種程度上對農行上市的“呵護”,雖然被暫緩的公司均屬于中小板或創業板,融資量并不大,但是在農行巨無霸的融資規模下并無實際作用,表態作用的意味更大”。

如果追溯到更為久遠的過去,在改善農行資本充足率方面,2008年中國主權財富基金曾向農行注資190億美元;而農行6月4日刊發的招股說明書也顯示,即便在上市前夜,國家層面依然還在為農行的不良資產處置“出謀劃策”:財政部和農行設立共管賬戶即“特別共管基金”,置換出其8156億元不良資產,存續時間暫定為15年。這比農行原來預計的10年要長得多,“究其原因,是農行不良資產的回收情況比較復雜”,一位券商銀行業研究員稱。

同時進行招股的香港市場反應,似乎對農行背后的“政府擔保”更為看重。一位香港分析師在評論中寫道,“這點將令潛在的IPO投資者感到寬慰,農業銀行已經是規模太大、大到不能倒閉銀行的最好詮釋”,“農行巨額IPO到來可能會遭遇投資者的倦怠情緒,而且該行模糊不清的定位也使得其吸引力不及其他同類銀行”。“不過”,這位分析師強調,“農業銀行擁有政府的支持”。

“政府的支持”還體現在一些意味深長的細節方面。6月21日夜間,匯金掛出公告,稱將積極支持工、中、建三行采取包括配股在內的再融資方式有序補充資本——表面上匯金是在給近期似乎集體出現資金饑渴癥、拋出巨額再融資計劃的三大行“打氣”,而更重要的一層動機,則是為農行上市努力營造良好的市場環境,提振市場信心。

為了給農行保駕護航,一些原本在制度層面上被禁止的事情,也在一種“節日的喜慶氣氛”中,被悄然淡忘。

農行H股招股前夕,廣州一媒體從業者周末在港購物,就看見香港的大街小巷里,農行廣告“鋪天蓋地”;另據國內某媒體報道,一位國內上市公司高管介紹,在從香港國際機場出來后長長的隧道里,“都是農行的廣告”,“農行花了不少錢做宣傳。按理說在上市前不能如此。過去就有一家不太知名的中國公司,因為在上市前大舉投放廣告而遭到了監管當局的警告”。

明顯提供造勢的,還包括前文所描述的北京、廣州街頭大大小小的券商營業部,以往很少見到券商口氣明確地參與推介某個新上市公司申購,而現在各券商的營業廳里,“歡迎申購農行股票”的條幅和宣傳手冊到處可見。

破發的耳光?

雖然多方細心呵護,農行作為某種程度上的標桿基本得以樹立,但卻終有人力所不可為之處。

三年蓄勢、一朝沖刺,農行還是要與“全球最大IPO”桂冠失之交臂,或將最終落入“有心‘奪魁,無力回天”的境地。

無論是匯金對銀行股的積極表態,還是監管層減緩IPO審批節奏,給農行上市留下足夠“新鮮資金流”,但是都未能扭轉銀行股和大盤一樣的慘淡市況,上證指數已經連創新低,跌破2400點一線——而農行就是在此慘淡市況之下,最終英雄氣短,調低價格。

農行最終還是認清市況,毅然調低了A股定價,發行價格區間每股2.52元-2.68元。這已比港股定價低了一成三,也和承銷團建議的詢價區間相差甚遠。

農行A股發行價格區間對應的2010年動態PB水平為1.53倍至1.57倍,早前公布的H股發行價格區間為每股2.88港元-3.48港元,對應的2010年動態PB為1.55倍到1.79倍,考慮匯率因素,A股上限與H股有約一成三的折讓。

這一最終確定的價格,卻并不是主承銷商的初衷。6月19日召開的推介會上,主承銷商給出定價上限甚至超過了4元/股,對應的動態PB高達2.4倍以上。

廣州某券商的投行部負責人就認為,由于市場連續下跌,人氣渙散,而農行本身相較其他幾個大行,基礎仍然較為薄弱,“選擇逆市發行的話,可能會將價格壓得非常之低”。

一位參與路演的券商研究員表示,根據A股路演和初步詢價情況,并結合正在進行的H股管理層國際路演及國際配售簿記建檔情況,“在充分考慮農行基本面、銀行業及可比公司估值水平及市場環境等因素后,最終確定了2.51元/股-2.68元/股的發行價格區間”

1.6倍PB已經是農行高管路演期間調低預期后的底線了。如果報價繼續下探,項俊波或許將無奈地收獲另一項紀錄:國內已上市銀行中發行價最低銀行。

為了保證發行效果,農行早已在發行規模和比例設計上做了多重安排,比如降低散戶的認購比例,并大量引入基石投資者等,每家投行都需要完成配額。而從目前的已公布的基石投資者認購名錄中看,除卡塔爾和科威特投資局外,大多數機構只認購了一兩億美元。

農行多個高層在多個場合都曾表示過要通過“綠鞋”機制為發行成功“保駕護航”,以免破發。按照制度設計,如果不行使超額配售權,則將發行254億股H股,相當于擴大后股本的8%,如行使超額配售權,將籌資至多131億美元。(所謂“綠鞋機制”,即上市后30天內,主承銷商有權根據市場情況運用“綠鞋”部分募集的資金,選擇從二級市場購買發行人股票,或者要求發行人增發股票,分配給對此超額發售部分提出認購申請的投資者,從而在一定程度上維持股價在上市初期的穩定性。)與農行“官方”態度和占據所有輿論高地的主流媒體近乎一邊倒的評價相比,來自普通投資者的態度則似乎需要細細尋找。據東方財富網7月1日刊發的網絡調查結果,有76.9%的網友選擇農行上市會破發,69.2%的網民認為農行發行價格會拉低銀行板塊估值,而認為農行上市利空的網友高達84.6%,另有四成網友選擇近期拋出銀行板塊股票。

海通證券分析師劉宇英認為,在農行確定發行價格之后,市場選擇了縮量后向下破位,“盡管前期輿論一直偏向引導農行定價會帶來雙贏效應,但個人認為定價偏高,開盤后如何才能消化這一發行價才是決定市場走勢的關鍵——個人認為農行破發的可能性很大”。

而經濟學家韓志國對農行破發的可能性的判斷更顯激進。其認為農行發行價對應的PB(1.68-1.79倍),低于工行(1.95倍)、建行(1.91倍),高于中行(1.65倍),“對于一個沒有合理、有效的商業模式與盈利模式的銀行來說,這樣的價格并不低,破發只是時間問題”。

7月15日,農行就將在內地正式掛牌交易。一路鳴金開道鑼鼓喧天,農行這次真正“駕到”。雖然在多方地一路小心呵護關愛有加之下,農行上市之路依然走得坎坎坷坷跌跌撞撞,但最終還是要飛出那些用心良苦的管理層之手,獨自接受市場定價的真正檢驗。

那一夜,將有多少人無眠?