制度背景與公司資本結構決策研究

陶 瑩，呂 盼

（西南交通大學 經濟管理學院，成都 610031）

0 引言

North認為制度在一個不確定的世界里發揮重要作用并決定著交易成本的大小。企業一系列的簽約行為不僅僅是企業自主行為，企業所處的制度環境將是引導企業行為、決定合約內容的主導因素。在經濟制度轉軌國家，考察企業行為必須關注企業所處的環境。因為相比于其他國家，轉軌國家的企業面臨的外部不確定性更高，由于非正規制約的因素較多，簽約成本、監督成本及履約成本等往往成為影響組織形式和合約類型的決定性因素因此，研究我國公司資本結構決策行為必須與我國的具體體制相關聯，需要更多地考慮制度背景的因素。

國內外目前尚無專門針對特定一國制度背景對資本結構影響的具體研究。國內學者所做的資本結構實證研究主要集中在企業的內部因素上，對企業外部因素的研究則側重于其對債務期限結構的影響，且變量比較單一，相關的理論研究也尚未成型。本文將從我國制度背景的角度出發，選擇符合我國制度背景特點的變量結合區域數據深入實證研究其對資本結構的影響。

1 研究設計

1.1 樣本選擇和數據來源

本文選取了2001年以前上市的803家上市公司2001～2005年共4015個公司的年數據（面板數據）作為研究樣本。樣本選擇遵循以下四個原則：（1）剔除金融類上市公司，因為金融行業資本結構有其自身特殊性，且與其他行業面臨的政治經濟監管環境不同；(2)均為A股上市公司，因為B股H股等面臨境內外雙重監管環境，與其他上市公司不同；（3）從2001到2005年均可獲得數據的公司；（4）不包括ST類和PT類公司，這些公司處于財務異常的狀況或已連續虧損兩年以上，因此這些公司的數據可能影響研究結論。

本文所用的財務數據來源于CCER中國經濟金融數據庫。指標數據取自中國改革研究基金會國民經濟研究所關于中國市場化進程的報告——《中國市場化指數》。

1.2 變量定義

1.2.1 被解釋變量

資本結構（Y）。資本結構,簡言之,是公司債務融資占總融資的比率,即杠桿比率。對資本結構的度量,學術界流行三種做法：一是總負債/總資產,即總負債率；二是負債權益,即產權比率；三是長期負債總資產,即長期負債率。本文采用總資產負債率來度量資本結構。所有的變量都采用賬面價值。

Y為總資產負債率=總負債/總資產

1.2.2 解釋變量

（1）市場化程度（Market）。即我國從計劃經濟向市場經濟轉軌的程度。在市場化比較完全的經濟中，企業等市場主體能夠獨立自主地做出資本結構決策，獨立地承擔決策的經濟風險。

Market為市場化指數。該變量取值范圍為0-10，數值越大，表示市場化程度越高。

（2）政府干預程度（Gov）。政府干預作為司法體系的替代機制,從而導致具有“政治關系”的企業在各種融資方式下具有優勢。

Gov為減少政府對企業的干預指數。該變量取值范圍為0-10，數值越大，表示政府干預程度越低。

（3）非國有經濟發展程度（Nso）。非國有經濟是不同于社會主義公有制經濟、與生產資料的私人占有相聯系的經濟形式。這種經濟形式的存在，是中國生產力發展水平不平衡性決定的，它在一定程度上影響著公司資本結構。

Nso為非國有經濟發展程度指數。該變量取值范圍為0-10，數值越大，表示非國有經濟發展程度越高。

（4）金融業的市場化程度（Fina）。地區間金融業市場化程度、金融業競爭程度、以及信貸資金分配的市場化程度都存在著很大的差異，這些都說明目前我國各地區金融業的發展還處于一個參差不齊的水平。但是這樣的金融環境卻為檢驗我國金融業發展和企業資本結構決策行為聯系的存在性提供了良好的研究機會。

Fina為金融業的市場化指數。該變量取值范圍為0-10，數值越大，表示金融業市場越發達。

（5）法律制度環境發展程度（Law）。法律環境指影響和制約企業融資活動的各種法律、法規及規章的制定、完備情況及執行情況。企業在進行融資活動所應遵守的各種法律、法規和規章，包括憲法、所得稅法、企業法、公司法、銀行法、證券法等等。他們從不同方面規范和制約著企業的融資活動，影響不同融資方式的資本成本，從而影響企業的資本結構決策，而相關法律法規的執行力度情況又決定著法律環境對企業融資影響的程度大小。

Law為市場中介組織的發育和法律制度環境指數。該變量取值范圍為0-10，數值越大，表示法律制度環境發展程度越高。

1.2.3 控制變量

（1）獲利能力（Pro）。企業獲利能力越強，對債務資本的依賴程度越低。

Pro為銷售利潤率=凈利潤/主營業務收入

（2）資產擔保價值（Value）。公司資產中適于擔保的資產所占的比例越大，則企業的信用越強，故可以獲得較多地債務；相反，若公司品牌、專利等不適于擔保的無形資產所占比例較大，其債務比例會較小。

Value為可抵押資產比例=（存貨+固定資產）/總資產

（3）成長性（Grow）。在其他因素相同的條件下，發展速度快的企業對外部資本的依賴性較強，傾向于使用更多的債務資本。

Grow為資產增長率=（期末總資產-期初總資產）/總資產

（4）非債務稅盾（Ndts）。非債務稅盾是指除了債務利息之外的其他費用，如折舊可提高納稅遞減。這類非債務避稅不會產生到期不能償付債務的風險。因此，擁有大量非債務稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少利益債務，非債務稅盾可作為債務的替代減少公司稅負。

Ndts為非債務稅盾=折舊費用/總資產

（5）公司規模（Size）。非對稱信息資本結構理論認為，相對小公司而言，人們對大公司的了解更多，信息不對稱的程度更低，規模大的公司更有條件實施多元化經營，分散企業財務風險，降低公司的預期破產成本，也容易獲得較高的被信任度，因而大公司可能具有較高的借貸能力。

Size為總資產的自然對數。

（6）行業（Ind）。行業因素對資本結構具有顯著影響，不同行業面臨的內部利外部環境不同導致資本結構的差異。因此控制行業因素的影響。按證監會的分類標準(以大類為準)，剔除金融業后，共12個行業。

Ind為行業啞變量，共11個行業啞變量。

1.3 制度背景和資本結構的描述性統計

表1 制度背景和資本結構的描述性統計

由表1可見，平均總資產負債率為46.46%，是偏低的。

1.4 模型構造

模型1：

β1，β2，…，β10、γ1是各變量的系數；i為行業數，i=1，2，…，11；t為年數，從 2001～2005 共 5 年，t=1,2,…5;εit是隨機誤差項。

表2 回歸結果

2 實證分析

我們對上述多元回歸模型進行估計，結果見表2（括號內為t檢驗值，***表示相關系數在1%水平下顯著）。

由表2可見，模型1為不考慮制度背景的結果。我們發現，用以控制公司內部因素的變量包括獲利能力、資產擔保價值、成長性、非債務稅盾、公司規模的符號和我們的預期基本一致，且顯著性水平非常高為1%。

模型2是考慮制度背景影響后的回歸結果。可以發現內部因素控制變量的符號和顯著性水平沒有發生變化，但制度背景變量均在1%的水平顯著；回歸方程的擬合度為0.837453，模型的擬合效果比較好，且擬合度得到提高，表明制度背景對企業資本結構具有顯著影響。模型的F檢驗值為26.12809，F分布的顯著性概率為1%，說明回歸效果顯著。D-W檢驗值非常接近2，說明該模型基本不存在序列相關問題。回歸系數的顯著性水平皆為1%，表明各個自變量與因變量之間的線性相關關系極為顯著，建立的回歸方程是有效的。

North明確指出，由于市場是不完全的，各地的制度背景是由一個降低交易成本的部分與提高交易成本的部分兩方面構成的。我們可以由此認為企業的資本結構決策行為是其所在的制度背景的各個方面所引起的資本成本相互博弈的結果。

(1)市場化程度在1%的顯著水平上與資本結構呈正相關關系。這可能是由于市場化程度越高的地區，企業等市場主體越能夠獨立自主地做出資本結構決策，獨立地承擔決策的經濟風險；相應配套制度措施等也會更完善，企業債務融資的資本成本越低，而股權融資市場會更規范，企業股權融資資本成本會越高。所以我國市場化高的地區，資產負債率就比較高。

(2)政府干預程度在1%的顯著水平上與資本結構呈正相關關系。這就意味著政府干預程度越大，資產負債率越低(Gov指標越高,代表該地區政府干預程度越低)。這與我們的預期相反。這可能是由于政府干預程度大的地區可能使得有“政府關系”的上市公司更易取得股權融資；且我國上市公司多為國家控股，當上市公司處于財務困境時，國家可能會選擇補貼扶持等資本成本更低的方式來代替債務融資。

(3)非國有制經濟發展程度在1%的顯著水平上與資本結構呈負相關關系。這可能是由于非國有經濟上市公司面對較大的融資壓力，債務融資的契約成本高導致資本成本比較高，且隨著非國有制經濟的發展程度越高，越能更好的樹立自己的企業形象，其股權融資方式上就相對容易。上市公司雖然為上市付出較高的融資成本，但是上市后沒有較大的分紅壓力，其總資本成本相對債務融資較低。

(4)金融業的市場化程度在1%的顯著水平上與資本結構呈正相關關系。這與我們的預期一致，我國企業信用評級系統不健全，評級機構水準偏低，銀行通常通過自己的信貸人員對企業整體經濟狀況及市場前景進行評估，并據此發放貸款，準確程度不高；此外，金融腐敗問題比較嚴重，公司貸款資本成本相對較高，所以金融業的市場化程度越低的地區，上市公司債務水平越低。

(5)法律制度環境發展程度在1%的顯著水平上與資本結構呈負相關關系。這可能是由于我國法律不僅對政府控制企業債券總規模給予了立法支持，而且對企業發行債券進行嚴格比例控制，即企業發行債券門檻較高。此外，《破產法》和《公司法》都對公司因不能清償到期債務具有比較嚴格的規定，比如會對公司依法宣告破產等。所以上市公司注冊地相關法律法規如果執行力度較高，那么為了避免付出破產等巨大代價，上市公司就通過增發股、籌集自有資金等代替債務融資。

3 結論與建議

本文的政策意義在于促使我國盡快完善制度背景，使各公司能夠確定一個合理的資本結構。基于以上研究，提出三點建議：

(1)加快我國市場化進程，控制政府干預程度，加強非國有制經濟的發展，促進融資方式的多元化。市場化程度越高，政府干預程度越低，對融資行為的約束也就越理性。非國有經濟的發展程度也顯著影響著公司資本結構決策。此外，促進融資方式的多元化措施如健全企業信用評級系統，發揮商業信用的資源配置作用，合理發展債券市場，鼓勵企業發行可轉換債券，都有利于改善當前上市公司的股權融資偏好。

(2)提供公平、公正和法制的環境。政府只有保障證券市場的公平性、公正性，才能確保投資環境的有效運營。還要建立各職能部門協調行動機制，完善市場監管法規，加強執法力度，嚴懲違法違規行為。

(3)企業應結合所在地的制度背景來進行資本結構決策。我們的研究表明各地的制度背景對企業的資本結構決策具有顯著影響。不同地區、不同時期的企業的資本結構的選擇是不同的。企業進行資本結構決策時應充分考慮其所處的制度背景，如市場化程度、政府干預程度、非國有經濟的發展程度、金融業的發展狀況、法律制度環境發展程度等，在此基礎上確定適合企業自身特征的資本結構。

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