異質機構投資者的治理效應：基于高管薪酬視角

伊志宏，李艷麗，高 偉

（中國人民大學 商學院，北京 100872）

0 引言

目前，機構投資者與公司治理研究領域已經取得的研究成果存在一個突出的問題，即忽略了機構投資者的異質性，而將機構投資者視為同質的。現實中，并不是所有的機構投資者都愿意并有能力發揮監督的作用。不同類型的機構投資者由于自身特點和投資理念的差異，其投資偏好和對公司治理的影響可能不同。Brickley et al.(1988)研究了壓力敏感型和壓力抵制型機構投資者的不同，并認為前者往往對經理層決策持中庸或支持的態度[1]。Borokhovich et al.(2000)得出同樣的結論。Hartzell and Starks(2003)檢驗了機構投資者持股與經理人薪酬之間的關系，發現壓力敏感型機構投資者與薪酬績效敏感性無關，但壓力抵制型機構投資者與薪酬績效敏感性顯著正相關。這說明某類機構投資者為了緩解股東與經理人之間的利益沖突，更可能對經理層實施監督。因此，研究機構投資者的治理作用，要考慮不同類型的機構投資者的偏好、監督成本和所受政策法規的限制等特征。

薪酬機制是上市公司治理的重要機制之一，直接揭示了股東與經理人之間的代理問題。通過將經理人員的薪酬與企業績效掛鉤的契約機制，可在一定程度上約束經理人員的懈怠行為(Murphy，1985；Jensen and Murphy，1990)[2][3]。 同時，合理的薪酬機制不僅可以促使經理人與股東的目標趨于一致，而且合理的薪酬機制可以降低代理成本，緩解股東與經理人之間的代理沖突，提高公司價值。由次貸危機引發金融危機，進而又導致了全球經濟危機，高管薪酬激勵機制的失效無疑是其重要原因之一。不僅美國政府出臺了“限薪令”，中國政府也先后出臺了一系列的措施，如財政部日前向有關單位下發的《金融類國有及國有控股企業負責人薪酬管理辦法（征求意見稿）》，對國有金融企業和國有控股企業負責人的最高年薪做出規定。然而，筆者認為簡單的限制薪酬的水平并不能從根源上解決機制失效的問題。伴隨著機構投資者的發展壯大，機構投資者持股是否影響薪酬機制的設置，不同類型的機構投資者持股與高管薪酬之間存在何種關系？現有的研究尚未給出一致的結論。

基于此，本文選取2004-2006年由機構投資者連續三年持股的深滬兩市A股上市公司作為研究樣本，首先，全面的考察全部機構投資者持股與薪酬績效敏感性之間的關系；然后，在對機構投資者類型劃分的基礎上，研究異質機構投資者持股與薪酬績效敏感性之間的關系。

本文的主要貢獻在于：首先，本文在借鑒西方文獻通用做法的基礎上，結合中國機構投資者的自身特征，根據機構投資者與被投資公司是否存在現有的或潛在的商業關系以及政策對其投資行為的限制，將其劃分為壓力抵制型和壓力敏感型機構投資者，這在一定程度上拓展了機構投資者研究的視角；其次，基于機構投資者類型，分別研究兩類機構投資者對高管薪酬機制的影響，為解決高管薪酬激勵機制的失效問題提供了一定的思路。

1 理論分析與研究假設

我國的機構投資者主要包括證券投資基金（開放式基金和封閉式基金）、綜合類券商、QFII、社保基金、保險公司、信托公司和企業年金。盡管目前在我國資本市場上的機構投資者有很多種類，但是，不同的機構投資者的投資理念不同，其與上市公司之間的天然聯系的程度也不同，從而并不是所有的機構投資者都能夠參與治理，影響薪酬與績效之間的敏感性。借鑒Brickley et al.(1988)的做法，并結合政策對各種機構投資者投資行為的引導，因此，將機構投資者劃分為兩類，一類為壓力敏感型，包括保險公司、信托公司、綜合類券商和企業年金，另一類為壓力抵制型，包括證券投資基金（開放式基金和封閉式基金）、社保基金和QFII。壓力敏感型機構投資者往往會考慮其與被投資公司之間的商業關系，權衡關系惡化所帶來的損失與保持折中所帶來的好處，因此，該類機構投資者為了維持現有或潛在的商業關系往往不會監督高管的行為。證券投資基金是我國股票市場最大規模的專業機構投資者。2000年，經過“基金黑幕”的事件后，更加強調中國以證券投資基金為主的機構投資者進行價值投資的理念。社保基金是由全國社會保障基金理事會負責管理的、由國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金，及其投資收益形成的社會保障基金。中國政府從2002年12月起開始試行合格境外投資者制度（QFII），其主要側重長期投資，均是處于成長中的來自境外的成熟機構投資者，目前已經成為中國股票市場傳播成熟投資理念，并具有市場影響力的重要機構投資者。因此，壓力抵制型機構投資者由于與上市公司只存在投資關系，并處于長期收益與成本的考慮，則有可能會對上市公司高管薪酬等影響企業業績的重大事件進行監督。通常來說，機構投資者的持股比例越高，持股時間越長，規模越大，其退出的成本越高（Chen，Harford 和 Li，2007），因此，越有可能對公司實施監督。那么，不同類型的機構投資者持股是否會對上市公司的薪酬機制產生監督作用，需要本文進一步檢驗。綜上，我們提出如下假設：

假設1：全部機構投資者持股與薪酬績效敏感性正相關。

假設2：壓力敏感型機構投資者持股與薪酬績效敏感性不相關。

假設3：壓力抵制型機構投資者持股與薪酬績效敏感性正相關。

2 研究設計與描述性統計

2.1 樣本選擇

本文選擇了2004-2006年由機構投資者連續四年持股的深滬兩市A股上市公司作為研究樣本。同時，我們依據以下標準對原始樣本進行了篩選：（1）由于此項研究需要4個年度的會計數據，而股份公司在上市初期通常會進行盈余管理，為了避免公司上市初期在許多方面“粉飾”、“包裝”等因素，剔除了在2002年12月31日之后上市的公司；（2）由于金融行業與非金融行業的會計準則存在較大差異，相關指標不可比，遵從慣例剔除了金融類上市公司；（3）選擇有機構投資者連續四年持股的A股上市公司；（4）由于“金額最高的前三名董事的報酬總額”、“金額最高的前三名高管的報酬總額”以及“年度報酬總額”三個指標的披露情況存在差異，因此，樣本剔除了三項指標均未披露的上市公司。經過篩選，最后用于研究的公司樣本總量為326家，三年共1304個觀測值。

我們使用的機構投資者持股數據來自于聚源數據庫，其他數據來源于國泰安數據庫，金融界網站(www.jrj.com.cn)和新浪網財經頻道（http://finance.sina.com.cn）。

2.2 變量界定

(1)機構投資者持股比例(Ins_Hold)。本文所指的機構投資者主要包括開放式基金、封閉式基金、綜合類券商、QFII、社保基金、保險公司、信托公司和企業年金。機構投資者持股比例是指A股上市公司期末前十大股東中各類機構投資者持股比例之和。另外，借鑒西方文獻的做法，將機構投資者劃分為壓力敏感型和壓力抵制型。壓力敏感型機構投資者持股比例(Presenti)是指年末證券投資基金（開放式基金和封閉式基金）、社保基金和QFII持股比例之和；壓力抵制型機構投資者持股比例(Preresi)是指年末保險公司、信托公司、綜合類券商和企業年金持股比例之和。

(2)高管報酬(Pay)。薪酬主要包括貨幣薪酬和股權激勵兩部分，由于我國股權激勵制度尚未普及，方式也過于單一，以及我國上市公司高管報酬數據披露的局限性，我們選取“金額最高的前三名董事”作為“高管”進行研究，選擇了“金額最高的前三名董事的報酬總額”取自然對數作為被解釋變量來刻畫高管報酬變量。在穩健性分析部分，我們還選取采用“金額最高的前三名高管的報酬總額”以及“年度報酬總額”的自然對數做為被解釋變量。

(3)公司績效(Roe)。借鑒現有文獻，我們選取公司績效的度量指標為Roe，同時，在穩健性分析時，采用Roa作為被解釋變量。

(4)控制變量。根據本領域學者已有的研究結果(Hartzell and Starks，2003；辛清泉等，2007；王克敏和王志超，2007；方軍雄，2009)[4][5]，我們選取公司規模、資產負債率、董事會特征、股權特征、區域特征以及行業和年度作為控制變量。

所選變量定義如表1所示。

2.3 模型建立

根據以上部分的討論，為研究全部機構投資者持股對薪酬績效敏感性的影響，我們建立了模型1：

為探討壓力敏感型機構投資者持股對薪酬績效敏感性的影響，我們建立了模型2：

為探討壓力抵制型機構投資者持股對薪酬績效敏感性的影響，我們建立了模型3：

2.4 描述性統計

表1 變量定義

我們對全樣本公司的高管薪酬、公司績效、機構投資者持股比例等變量進行了考察。由表2可以看出，我國上市公司金額最高的前三名董事的報酬總額平均值為85.4142萬元，不過公司之間的差異比較大，標準差達到85.10415，最高的高管年薪達到1016萬元，而最低的為1.99萬元。全部機構投資者持股平均值為5.853885%，壓力敏感型機構投資者平均持股比例為1.141665%，壓力抵制型機構投資者的平均持股比例為4.561441%，可以看出，壓力抵制型機構投資者的持股比例高于壓力敏感型機構投資者。雖然我國機構投資者持股比例相對于發達國家而言較低，但是數據整理過程中，筆者發現，機構投資者存在“扎堆現象”，而且樣本機構投資者持股比例是從披露的上市公司前十大股東持股比例一欄中獲得的。盡管機構投資者持股比例較小，但其影響力并不一定小。

計算各變量之間的相關系數，其結果顯示，LnDpay與Ins_Hold和Roe顯著正相關；與Presenti負相關，但統計上不顯著；與Preresi顯著正相關。Roe與Presenti正相關，但統計上不顯著；與Preresi顯著正相關。由此初步可以推斷，壓力抵制型機構投資者可能會增強薪酬績效敏感性，壓力敏感型機構投資者可能與薪酬績效敏感性不相關。全部機構投資者持股與薪酬績效敏感性之間的相關性需進一步驗證。此外，高管薪酬變量與第一大股東持股比例、總經理與董事長兩職合一狀況以及公司規模存在顯著相關性。總體來說，更高的大股東持股比例以及總經理與董事長兩職分離意味著更低的高管薪酬，公司的規模越大，高管薪酬越高。珠江三角洲及東南沿海地區、長江三角洲地區以及環渤海地區高管薪酬相對西部地區較高，而中部五省地區和東北三省地區高管薪酬則相對西部地區更低。同時，與業績型薪酬機制相一致，上市公司高管薪酬與公司績效顯著正相關，良好的業績意味著更高的薪酬。

表2 研究變量描述性統計結果

3 實證結果與分析

3.1 機構投資者持股與薪酬績效敏感性

表3中模型1回歸得到全部機構投資者持股比例與薪酬績效敏感性之間的相關性分析結果。Roe與Ins_Hold的交叉項系數顯著為正，說明了機構投資者持股增強了薪酬績效之間的敏感性，即機構投資者持股比例越高，薪酬績效敏感性越強。說明機構投資者持股上市公司，在一定的程度上，起到了監督經理層的作用。該結果支持了假設1。模型2和模型3基于不同類型機構投資者，分別驗證了壓力敏感型和壓力抵制型機構投資者與薪酬績效敏感性之間的相關性。從回歸結果中可以看出，壓力敏感型機構投資者與薪酬績效敏感性交叉項的回歸系數為正，但是在統計上不顯著，證明壓力敏感型機構投資者與薪酬績效敏感性之間不存在顯著相關關系。壓力抵制型機構投資者與薪酬績效敏感性之間交叉項的回歸系數為正，并在10%的水平下顯著，證明壓力抵制型機構投資者持股增強了薪酬業績敏感性。由此，支持了假設2和3，回歸結果也進一步支持了Hartzell and Starks（2003）的研究發現。

3.2 穩健性檢驗

(1)在回歸過程中，我們采用不同的薪酬指標“金額最高的前三名高管的報酬總額”以及“年度報酬總額”做了穩健性分析，得出了一致的結論。限于篇幅，筆者只列示將“金額最高的前三名高級管理人員”作為“高管”的檢驗結果。

(2)在上文中，我們直接考察了當年的薪酬與當年的公司業績之間的關系，其假設前提是高管當年的薪酬決定于當年的業績。然而，這與現實不符。實務中很多公司高管的薪酬是根據上一年的經營業績發放獎金的（Jensen and Murphy,1990）。因此，我們用上一年的業績和機構投資者上一年的持股比例作為解釋變量進行了回歸分析（見表4），發現研究結論非常不理想，關鍵變量系數不顯著。因此，我們得出結論認為高管當年的薪酬與上市公司當年的業績存在正的相關性，這也支持了方軍雄（2009）的研究結論；同時，上一年度機構投資者持股并未影響高管薪酬績效敏感性。

(3)考慮到Roe可能被管理者操縱，作者還用Roa代替Roe進行了穩健性分析，其結果與表3和4基本一致。

表3 機構投資者持股與薪酬績效敏感性分析

表4 滯后一期回歸結果

4 結論

本文根據機構投資者與被投資公司是否存在天然商業關系以及政策對其投資行為的限制，將其劃分為壓力敏感型和壓力抵制型機構投資者，并考察了不同類型機構投資者對上市公司薪酬機制的影響。研究發現，壓力抵制型機構投資者能夠增強薪酬績效敏感性，壓力敏感型機構投資者則與薪酬績效敏感性不存在顯著相關性。全部機構投資者持股與薪酬績效敏感性也是正相關關系，這說明機構投資者監督作用的發揮，得益于壓力抵制型機構投資者的存在。同時表明，不同類型的機構投資者對上市公司薪酬機制的影響不同。壓力抵制型機構投資者促使高管薪酬與績效掛鉤，從而能夠使得經理層努力工作，也說明該類機構投資者持股能夠使得上市公司薪酬機制更加合理。這在一定程度上，也支持了我國政府大力發展機構投資者政策的正確性，而且，在支持機構投資者發展的過程中，要大力發展壓力抵制型機構投資者，譬如：證券投資基金、社保基金和QFII，該類機構投資者的發展可以在一定程度上，提高上市公司的公司治理水平，緩解股東與經理人的代理沖突，對提升上市公司價值起到了一定的促進作用。因此，政府部門應該采取積極措施進一步推動機構投資者的發展，并積極倡導理性投資，適度放寬對機構投資者投資上市公司的法律限制。同時，隨著后股權分置改革時代的到來，大小非的陸續解禁，機構投資者在上市公司中的話語權也會增加，進而影響公司治理。

但是，由于實證研究表明，機構投資者存在增加了薪酬績效敏感性，而高管當年的薪酬水平與公司當年的業績正相關，而與前一年的業績無關，這可能導致機構投資者的存在加劇了高管人員短視。另外，本文只考察了經理的貨幣薪酬，而沒有研究不同類型機構投資者持股對期權業績敏感性或股權績效敏感性之間的關系，這主要是考慮了我國上市公司經理持股不普遍，且持股比例相當低，同時實施股權激勵的公司也較少這一事實。隨著2006年起股權激勵改革以及對國有企業薪酬的放松管制，經理薪酬契約不斷完善，機構投資者規模的不斷壯大，機構投資者對公司高管薪酬機制又會產生怎樣的影響，作者將在后續的研究中作進一步的探討。

[1]Brickley,J.,Lease,R.,Smith,C.Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J].Journal of Financial Economics,1988,20.

[2]Murphy,K.J..Corporate Performance and Managerial Remuneration:An Empirical Examination[J].Journal of Accounting and Economics,1985,7.

[3]Jensen Michael and Kevin Murphy.Performance Pay and Top Management Incentives[J].Journal of Political Economy,1990,98.

[4]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經理薪酬與資本投資[J].經濟研究，2007,(8).

[5]方軍雄，我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經濟研究，2009,(3).