公路企業融資方式及適應性探討

摘要：公路建設周期長、投資大，公路資產流動性較差，僅僅依靠傳統的由政府通過稅收或財政來籌集資金的方式很難適應我國高速公路大發展的需要，必須采取多渠道、多元化的融資方式。從金融工程和企業融資理論的角度，有效的公路市場融資工具主要可分為股權類和債權兩大類。銀行長短期貸款和企業債券屬于債權融資的范疇，企業自有資金、利潤留存和發行股票都屬于股權融資的范疇。由于我國公路建設中間接融資的比重已經明顯偏高，發展直接融資已經迫在眉睫。

關鍵詞：公路建設；融資

一、我國公路市場融資方式的選擇對融資風險管理

公路行業市場融資量巨大，且還款周期長，受國際、國內政治、經濟和金融市場波動的影響比較大。公路市場融資面臨的主要風險是債務風險。公路建設負債來源包括國內銀行(銀團)貸款、國外金融機構商業貸款和政策性貸款、國內外債券、資產證券化等，有本幣債務也有外幣債務，有固定利率負債也有浮動利率負債，有短期債務也有中長期債務。對于企業來說，這些都形成具有契約性清償義務的債務。在債務存續期內，債務人的負債所面臨的各種風險即構成債務風險，它是因各種因素而造成的債務清償的不確定性。公路企業的債務風險主要包括利率風險、匯率風險、信用風險和政策風險，等。對公路市場融資的債務風險管理就是要全面分析產生各種風險的原因和機制，在整個債務的借、用、還三個環節采取相應措施來化解和防范風險。

1.利率風險管理

在利率波動環境下，浮動利率資產、負債的配置對利率敏感。利率風險就是由于對利率敏感資金配置不當而造成資產減值或負債增加的風險。在公路企業中，利率風險主要表現在利率水平的相對變動給債務的利息成本帶來的可能性變化。

目前，金融工程中管理利率風險暴露的金融工具和方法很多，在我國穩步推進利率市場化的背景下，公路企業可以借鑒銀行業廣泛運用的持續期缺口模型的思想來管理利率風險，除了改變所發行債券的可贖回性和可售回性之外，還可采用遠期利率協議、利率期貨、利率互換、上(下)限期權等金融工具來改變利率敞口，例如發行零息債券(ZeroCoupons)。零息債券是管理風險的有效工具，它產生于20世紀60年代的美國，20世紀80年代變得越來越受歡迎。零息債券最初是為了利用美國稅法的漏洞，由于沒有息票利息，債券都是折價發行，當期利息進入下期的本金，可以達到遞延納稅的效果。由于沒有利息支出，零息債券的持有人也不會有再投資風險，這就是零息債券在日本繼續繁榮的原因。

2.匯率風險管理

匯率風險是指從借款到償還期間由于借貸所用貨幣的匯率變動而給借款方造成的風險。如果本幣與借貸所用貨幣之間的匯率是浮動的，借款合同簽定時與債務清償時匯率水平的不同就會給債務帶來不同的損失(或盈利)。而且，借貸期限越長，匯率波動的不穩定性也越強，債務人承擔的匯率風險也就越大。債務的匯率風險，在償還前或保值前僅是一種未實現的風險。到債務清償時，風險成為現實，它是借款時與清償時匯率變化之差異。但是，實現了的風險程度大小還取決于債務方采取的匯率保值手段的效果，匯率保值會抵消或部分抵消借款與還款時匯率變化帶來的損失。因此，債務的匯率風險管理十分關鍵，有效的管理會縮小匯率變化可能導致的損失。目前我國實行的是有管理的浮動匯率制，在中國已加入WTO的形勢下，人民幣將逐步走向可自由兌換，公路部門的外債將面臨匯率暴露風險。好在我國銀行業發展很快，已逐步開放了外匯套期保值業務。我們可以充分運用遠期外匯協議(SAFE)、貨幣互換、雙限期權等各種金融工具來對外債進行保值，以鎖定融資本。同時，在境外融資有比較優勢時，可以考慮發行雙幣債券。

3.信用風險管理

信用風險也稱違約風險。由于項目選擇失誤，或經營管理不善，或融資方式不當，債務期限搭配不合理，都可能導致意愿或能力方面的不能按期償還債務，而形成信用風險。如有些西部公路項目，社會公益性較強而經營性不強，還有些公路項目的財務內部收益率較低，如果因政府投資不而采用了較大比例的商業性資金，就可能因效益低下而無法按期償還債務。公路設施屬于基礎性建設項目，盡管部分公路項目具有一定的可經營性，但公路項目的財務效益特點決定了絕大多數項目都需要政府在資金上給予支持，尤其是在建設期和項目運營初期。因此，在認識到公路建設進行市場融資重要性的同時，公路部門必須保持清醒的頭腦，客觀認識市場融資在公路建設中的地位和作用。高速公路等經營性的公路項目屬于準公共物品的范疇，具有正的外部性，需要政府和市場共同發揮作用，但是政府在公路建設中起到的主導作用是不可忽視的。從長遠看，商業性資本難以成為公路建設的主要資金來源，政府必須保證對公路建設足夠比例的國家資本金投入，其余不足部分再通過市場融資解決。在市場經濟日益完善的現在和未來，公路行業進行市場融資，必須以項目實際的融資能力為基礎，既要充分利用市場資源，也要遵循市場規律，不能盲目依靠市場。

二、債權融資工具的適應性分析

公路融資特點與債券融資方式良好的匹配性，是大多數國家采用債券融資方式進行收費公路融資的主要原因。

1.公司債券融資。公司債券融資是發達國家大企業融資的基本手段，也是我國公路建設融資的重點發展方向。在美國企業直接融資總額中，公司債券一直占有十分重要的位置。

2.公司債券融資優點。第一，融資規模大、時間長。公司債券融資規模可達數十億、上百億美元，時間最長可達30年。第二，公司債券有利于企業提高誠信意識，完善法人治理結構。發債企業被要求對自己的財務狀況、經營情況和風險控制等做出詳細、完整、持續的信息披露，有利于提升企業自身的法人治理水平。第三，增強了企業持續融資的能力。發行公司債券給企業創造了一種持續融資的能力。根據“備用輪胎理論”，當企業流動性不足，特別是短期流動性緊缺時往往通過發行短期公司債券解決。第四，公司債券融資成本低。與同等規模、期限的銀行貸款相比，公司債券由于屬于直接融資，沒有抵押登記等貸款手續，融資成本普遍低于銀行貸款。

3.公司債券融資的外部政策條件。我國在公司債券發行方面的有關規定包括：第一，債券的利率。根據1993年《企業債券管理條例》規定，企業債券利率不得高于同期銀行存款利率的40％(即上限為銀行存款利率的140％)。第二，公司債券規模和期限。我國公司債券按期限分為長期債券、中期債券和短期債券。目前我國已發行的1億元以下的債券期限一般為3年以內，5億元以下的債券期限一般在3-5年，5億元以上的債券期限一般在5年以上。第三，公司債券的信用評級與擔保。根據《企業債券管理條例》和《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》要求，發行公司債券和發行可轉換公司債券的發行主體，必須向國家認可的債券評級機構申請信用評級。目前我國已發行的公司債券信用評級均在“A級”以上。為把公司債券風險降至最小，我國要求所有在境內發行債券的企業都必須有擔保。

三、股權融資工具的適應性分析

公路類股份公司發行股票融資主要的“瓶頸”之一就是股票發行上市及二級市場擴股對公司的財務條件都有較高要求，而收費公路在以下方面表現出明顯的不適應。

1.公路項目的盈利能力有限。根據對公路項目融資能力的分析，公路項目全部投資財務內部收益率較低，一般要低于社會平均折現率水平。因此，硬性財務指標是公路項目上市和擴股的主要“瓶頸”。

2.公路項目的盈利存在明顯的滯后效應。一般情況下，公路項目在建成初期交通量較低，幾年后才能逐漸達到設計水平。從長遠來看公路項目投資效益增長雖然平衡，但是較為緩慢，而且總體上說是可預期收益，這樣的企業對市場不存在產生不確定性高成長收益的吸引力，這一點在一定程度上也影響了公司在二級市場的股價表現。

3.滿足融資條件的項目越來越短缺。全國范圍內收費公路項目中，交通量水平可以滿足股票融資要求的項目只占總量的極少數，而且幾乎都已經成立股份公司上市。

四、結束語

我國公路建設資金來源分為三類，即競爭性項目投資、基礎性項目投資和公益性項目。投資的融資成本、融資效率各有所長，研究各種融資方式的特點及其風險控制手段，對我國公路建設項目融資的可持續發展具有重要意義。