基于套牢的合資鐵路融資困難博弈分析

關(guān)鍵詞：鐵路建設(shè)；項目融資；合資鐵路；套牢；非公有制經(jīng)濟；外部資本

摘要：以合資鐵路建設(shè)過程中的參與人鐵路局和外部資本所有者的履約行為為研究對象，分析套牢對雙方投資決策的影響，可得出結(jié)論：考慮到合資鐵路資產(chǎn)的專用性，一旦投入資產(chǎn)，鐵路局的最優(yōu)策略是選擇“牢”；而為了規(guī)避被套牢，外部資本也會選擇“不投資”。因此，盡管鐵道部頒布了眾多鼓勵外部資本參與鐵路建設(shè)經(jīng)營的法規(guī)，而外部資本的積極性仍然不高。

中圖分類號：F530.31 文獻標志碼：A 文章編號：1009-4474(2010)01-0053-03

一、引 言

為了彌補鐵路建設(shè)資金的不足，2005年7月，鐵道部頒布了《關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟參與鐵路建設(shè)經(jīng)營的實施意見》，鼓勵非公有制經(jīng)濟參與鐵路建設(shè)經(jīng)營。盡管鐵道部出臺措施鼓勵引進外部資金參與鐵路建設(shè)，但效果并不理想，外部資本對投資鐵路建設(shè)反應(yīng)冷淡。

楊秋寶認為產(chǎn)權(quán)的缺失、現(xiàn)行利益分配機制不完善以及保護投資者利益的政策法規(guī)不健全構(gòu)成了民間資本進入鐵路的障礙；王恩桂、王琮瓊在分析我國民間資本參與鐵路建設(shè)的法律環(huán)境后認為，現(xiàn)有的鐵路法、擔保法、公司法以及稅法存在缺陷，構(gòu)成了民間資本參與鐵路建設(shè)的法律障礙；劉霞通過建立一個非價格歧視模型分析認為，在鐵道部政企不分、鐵路局路網(wǎng)長度和列車數(shù)量占優(yōu)的條件下，鐵路局采取非價格歧視使得合資鐵路的利潤減少，是社會資本不愿參與鐵路建設(shè)最主要的原因。以上學(xué)者分別從鐵路產(chǎn)權(quán)中的調(diào)度權(quán)和定價權(quán)分配關(guān)系、利益分配的政策法規(guī)和我國鐵路建設(shè)資本來源的構(gòu)成等角度分析了鐵路建設(shè)引入民間資本困難的原因，卻忽略了對合資鐵路建設(shè)契約中的投資主體履約的機會主義行為的研究。本文則從后契約機會主義行為——套牢行為(Hold-up)的角度分析鐵路從外部資本融資困難的原因。

Hold-up(套牢)問題最早由克萊因等人提出，他認為套牢是交易者在不完全契約下從交易合伙人所進行的專用性投資中尋求準租的一種后契約機會主義行為。準租是指某項資產(chǎn)最優(yōu)用途的價值超出次優(yōu)使用用途的價值的部分。由于套牢問題在各行業(yè)中的存在具有普遍性，很多學(xué)者對其在各行業(yè)中的應(yīng)用作了相關(guān)研究。李小卯研究了信息技術(shù)外包過程中的套牢，華武、方世建等研究了人力資本的套牢，陳永慶、王浣塵研究了存在于風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家之間的套牢，陳祥國、季建華研究了三級供應(yīng)鏈的套牢。鐵路建設(shè)中也存在套牢行為，本文建立兩個參與人(鐵路局和外部資本)、兩個決策變量(投資和不投資)的博弈模型分析鐵路建設(shè)引入外來資本困難的原因。

二、合資鐵路的套牢問題與投資主體行為的博弈均衡

(一)合資鐵路的套牢問題

鐵路建設(shè)資產(chǎn)具有非常強的專用性，資產(chǎn)專用性是指資產(chǎn)在沒有價值損失的前提下能夠被投資者使用于不同用途的能力。在選擇投資鐵路建設(shè)之前，外部資本有很多可供選擇的用途，一旦外部資產(chǎn)投產(chǎn)后，由于資產(chǎn)的專用性而產(chǎn)生了大量的準租，使得它轉(zhuǎn)向其他用途時會大大貶值，所以外部資本的談判能力下降，面臨被鐵路局套牢的威脅。如果鐵路局和外部資本在合作之初簽訂的契約是完全的，對合作過程中可能發(fā)生的事件都可以在合約中加以明確，任何一方都不能利用對方談判地位上的弱勢，套牢問題也不會發(fā)生。而在鐵路建設(shè)的生產(chǎn)實踐中，由于人的有限理性、契約雙方信息的不對稱以及未來狀況的不確定，雙方簽訂的契約往往是不完全的。對于鐵路局來說，侵占可占用性準租符合其追求利益最大化的目標，因此鐵路局利用契約的不完全實施套牢這一機會主義行為成為必然。此時，作為契約方之一的外部資本就會被套牢。在目前管理體制下，鐵路局是合資鐵路的歸口管理部門，鐵路局和外部資本在履約過程中的談判地位是不平等的，鐵路局的威脅更可信。鐵路局可以利用其管理權(quán)力和契約的不完全，制定有利于自身利益的管理辦法，對外部資本實施套牢的機會主義行為。而外部資本對此缺少話語權(quán)，因此一般情況下外部資本通常被“單邊”套牢。

(二)合資鐵路投資主體行為的博弈均衡

1.模型假設(shè)和收益矩陣

如前所述，鐵路投資有高度的資產(chǎn)專用性，外部資本投資鐵路建設(shè)極有可能被套牢。這對外部資本在選擇是否投資鐵路建設(shè)時又會有什么影響呢?本文建立鐵路局和外部資本的投資博弈模型(如圖1)來分析該問題。

合資鐵路建設(shè)投資過程中參與人有2個：鐵路局和外部資本所有者。鐵路局是合資鐵路的歸口管理部門，鐵路局和外部資本所有者都以利潤最大化作為博弈策略選擇的準則。鐵路局和鐵道部政企不分，鐵路局不僅要實現(xiàn)經(jīng)濟利益最大化，還要保證鐵道部所賦予的社會利益的實現(xiàn)，因此不論外部資本是否介入合資鐵路建設(shè)，鐵路局都要投資于鐵路建設(shè)。在鐵路局必須投資合資鐵路建設(shè)的條件下，鐵路局參與博弈的策略組合為(套牢、不套牢)，外部資本的策略組合為(投資、不投資)。在外部資本選擇投資策略的前提下，若鐵路局采取套牢策略，鐵路局和外部資本的收益分別為S^*₁、S^*₂；若鐵路局采取不套牢策略，鐵路局和外部資本的收益分別為S⁰₁、S⁰₂。在外部資本選擇不投資策略的前提下，鐵路局沒有機會采取套牢策略，所以鐵路局和外部資本的收益分別為S^'₁、S^'₂。這樣，合資鐵路投資主體博弈收益可具體表現(xiàn)在圖1的收益矩陣中。

2.博弈均衡分析

鐵路局和外部資本在履行合資鐵路建設(shè)合約時，根據(jù)對手的行為策略選擇自己的行為，實現(xiàn)自身利潤目標。

(1)對外部資本而言，如果鐵路局不選擇套牢行為，外部資本由于和鐵路局共建合資鐵路而成為相互關(guān)系專用性投資，通常情況下，關(guān)系專用性投資投資獲得收益超過外部資本在一般用途上投資獲得的收益S^'₂，即S⁰₂>S^'₂。此時，作為追求經(jīng)濟利益最大化的理性經(jīng)濟人，外部資本的最優(yōu)選擇為投資鐵路建設(shè)。

如果鐵路局選擇套牢行為，此時，雖然外部資本選擇投資鐵路建設(shè)而成為關(guān)系專用性投資，而關(guān)系專用性投資創(chuàng)造的收益高于一般用途上投資創(chuàng)造的收益，但是在分配收益時獲得的收益卻可能不高于投資于一般用途上獲得的收益。鐵路建設(shè)投資的資產(chǎn)專用性非常強，產(chǎn)生的可占用性準租也相應(yīng)較多，當鐵路局采取套牢行為——分配較大比例外部資本和鐵路局合資建設(shè)鐵路獲得的收益時，鐵路局獲得收益大于不選擇套牢行為獲得的收益.即S^*₁>S⁰₁，而外部資本獲得的收益S^*₂；小于鐵路局不選擇套牢行為獲得的收益S⁰₂，即S^*₂0₂。外部資本投資鐵路建設(shè)形成的資產(chǎn)專用性意味著外部資本從鐵路建設(shè)資本轉(zhuǎn)作其他用途資本時的轉(zhuǎn)移資本很高，不妨設(shè)為△C。如果鐵路局的套牢行為使得外部資本收益的減少量小于外部資本用于一般用途投資時收益的減少量，即S⁰₂－S^*₂0_{2/sub>－S⁰2，鐵路局在履約過程中雖然采取套牢機會主義行為，外部資本仍會投資于鐵路建設(shè)。如果鐵路局的套牢行為使得外部資本收益的減少量大于外部資本用于一般用途投資時收益的減少量，而小于外部資本轉(zhuǎn)移成本，即S⁰2－S^*202－S^*2<△C，考慮到鐵路局的博弈策略對外部資本所有者來說是知道的信息，外部資本會選擇退出鐵路建設(shè)投資，轉(zhuǎn)投于一般用途。}

(2)對鐵路局而言，由于外部資本成為關(guān)系專用性投資產(chǎn)生的可占用準租和資產(chǎn)專用性，鐵路局實施必然套牢行為會重新就雙方的資本收益分配進行談判，擠占更多的外部資本的可占用性準租。并且追求經(jīng)濟利益最大化的鐵路局獲得的結(jié)果必然是最大化S^*₁－S⁰₁＝S⁰₂－S^*₂，達到S⁰₂－S⁰₁0₂－S^*₂<△C的狀態(tài)，結(jié)果外部資本最優(yōu)的策略是選擇“不投資”。根據(jù)箭頭分析該博弈的納什均衡(圖1所示)，發(fā)現(xiàn)不存在穩(wěn)定的策略組合，即不存在納什均衡。最終，鐵路局和外部資本博弈的結(jié)果是外部資本選擇不投資，鐵路局也無法實施套牢行為，只能獨自完成鐵路建設(shè)的投資。鐵路局和外部資本之間不能實現(xiàn)建設(shè)合資鐵路的目標。

正是由于外部資本考慮到鐵路資產(chǎn)的專用性，一旦投入資產(chǎn)，鐵路局的最優(yōu)策略是選擇“套牢”，為了規(guī)避被套牢，外部資本也會采取自己的最優(yōu)策略，即選擇“不投資”。這也解釋了盡管頒布了眾多鼓勵外部資本參與鐵路建設(shè)經(jīng)營的法規(guī)，外部資本的積極性仍然不高的原因。在目前管理體制下，鐵道部政企不分，對鐵路局的套牢行為置之不理是符合鐵道部自身利益的，從而使得鐵道部關(guān)于“平等進入，公平待遇”的承諾是不可置信的。鐵道部系統(tǒng)外的資金利益無法得到真正的保障，這是外部資本不愿投資鐵路建設(shè)的重要原因。

三、結(jié) 論

套牢問題是經(jīng)濟問題的一種常見現(xiàn)象，但是在目前管理體制下，鐵路局政企不分，使得外部資本和鐵路局的地位不平等，只是外部資本單邊被套牢，同時鐵道部對鐵路局的套牢行為也會置之不理。從分析過程可以看到，為吸引外部資本投資鐵路建設(shè)，必須保證其能獲得足夠大的收益。鐵道部不能為外部資本提供一個相對公平的投資環(huán)境，其利益無法得到保障，更加造成了外部資本投資鐵路建設(shè)的積極性不高。

要吸引外部資本投資鐵路建設(shè)，緩解鐵路建設(shè)的資金壓力，鐵路投融資體制改革勢在必行。但是鐵路改革是一個全方位、系統(tǒng)的工程。投融資體制改革要取得成功，必須得到政企分離、結(jié)構(gòu)性重組等其他配套改革的支持。只有各項改革齊頭并進，鐵路改革才能取得成功，才能吸引外部資本的投入；否則，單單依靠頒布一些鼓勵條款，是不能取得成功的。