上市公司使用金融衍生品避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究——來(lái)自金融保險(xiǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

韓 鵬

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論一般認(rèn)為公司價(jià)值最大化與經(jīng)理層自利都是公司使用衍生品的動(dòng)機(jī)。代表性學(xué)說(shuō)有：降低財(cái)務(wù)困境成本說(shuō)、避免投資不足說(shuō)、降低融資成本說(shuō)等，這些學(xué)說(shuō)都認(rèn)為衍生產(chǎn)品的使用可以通過(guò)增加公司預(yù)期現(xiàn)金流來(lái)增加公司價(jià)值。

當(dāng)前，我國(guó)使用金融衍生品的企業(yè)最多的是金融保險(xiǎn)業(yè)。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)發(fā)育程度不同，西方經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的結(jié)論不一定適用我國(guó)市場(chǎng)。本文擬選取我國(guó)金融、保險(xiǎn)板塊上市公司2006年、2007年、2008年三年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，就我國(guó)上市公司使用衍生產(chǎn)品的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究。

一、研究假設(shè)

預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本取決于財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率與發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)的成本。公司使用金融衍生品進(jìn)行避險(xiǎn)是為了降低財(cái)務(wù)困境成本的觀點(diǎn)與財(cái)務(wù)杠桿比率和避險(xiǎn)傾向之間的關(guān)系分析是一致的，Nance（1993）等證明了財(cái)務(wù)杠桿高的公司會(huì)更多地運(yùn)用衍生工具。Smith和Stulz（1985）、沈群（2006）等認(rèn)為使用衍生產(chǎn)品避險(xiǎn)可以減少公司未來(lái)預(yù)期出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性，從而降低預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本。公司規(guī)模與財(cái)務(wù)困境成本也相關(guān)，Warner（1997)認(rèn)為，公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致破產(chǎn)清算的成本是固定的，規(guī)模小的公司所承擔(dān)的邊際成本高。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1:公司財(cái)務(wù)杠桿水平與金融衍生品需求正相關(guān)

H2公司規(guī)模與金融衍生品需求正相關(guān)

H3:資產(chǎn)流動(dòng)性與金融衍生品需求正相關(guān)。

成長(zhǎng)性越好，投資機(jī)會(huì)越多。本文提出假設(shè)四：

H4:成長(zhǎng)性與金融衍生品需求正相關(guān)。

Tufano（1996)研究發(fā)現(xiàn)采金行業(yè)中管理層的動(dòng)機(jī)和傾向?qū)具M(jìn)行避險(xiǎn)有重要影響。經(jīng)理人是公司資產(chǎn)的運(yùn)用者，其自利性會(huì)促使管理者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)降低公司所得的波動(dòng)，而且會(huì)使用資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的工具調(diào)節(jié)來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。本文提出假設(shè)五：

H5:高管持股比例與公司使用衍生金融品的程度正相關(guān)。

二、變量選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）變量選擇

根據(jù)上述假設(shè)，本文選取以下變量進(jìn)行實(shí)證分析，見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

選取了我國(guó)金融、保險(xiǎn)板塊中2006年19家公司上市、2007—2008年各27家，共獲得73個(gè)有效觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）財(cái)經(jīng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)及深圳證券交易所年報(bào)。運(yùn)用SPSS15.0軟件進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和分析，結(jié)果見(jiàn)表2所示。從表2中可看出，在樣本行業(yè)中約有52%的公司使用衍生金融品進(jìn)行避險(xiǎn)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率差異大，最大值為7.568773，最小值為 -3.095158，均值為 0.15460123，規(guī)模差異也較大，最大值為29.9090731，最小值為19.8790780，均值為 25.558957970。

（三）相關(guān)性分析

表3 各變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)表

由表3的相關(guān)性矩陣可以看出檢驗(yàn)變量之間不存在高度的相關(guān)性，其Pearson相關(guān)系數(shù)只有總資產(chǎn)對(duì)數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率為0.623，其余均未超0.6。因此，所有檢驗(yàn)變量可以納入模型進(jìn)行Logistic回歸。

三、模型建立與實(shí)證結(jié)果分析

（一）模型建立

由于本文考察的是影響公司避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)的的因素，因變量設(shè)置為二分變量，因此,本文采用Logistic回歸分析方法。上市公司使用衍生品的概率為：

其中，Y代表是否使用衍生品的分類變量，xi=（xi1,xi2，…，xim)為 m×N的由檢驗(yàn)變量組成的矩陣，m為解釋變量的個(gè)數(shù)，N為樣本個(gè)數(shù)。βi為待估參數(shù)。

根據(jù)以上的變量分析，構(gòu)建具體模型：

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表4顯示了 -2 Log likelihood為 48.236，Cox&Snell R Square為 0.504，Nagelkerke R Square為0.674，說(shuō)明擬合效果良好。總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為1.178，在1%的置信水平下顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。該結(jié)論與西方財(cái)務(wù)理論觀點(diǎn)一致，即資產(chǎn)規(guī)模越大的公司越愿意使用金融衍生品。其余假設(shè)均未通過(guò)檢驗(yàn)。

表4 公司使用金融衍生品動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果

四、結(jié)論

1、本文實(shí)證結(jié)果表明了只有規(guī)模假說(shuō)成立，說(shuō)明規(guī)模大的公司有信息方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，與小規(guī)模公司相比，風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

2、國(guó)內(nèi)衍生市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，從事境外交易受到嚴(yán)格限制，公司可使用的金融衍生品種類少，導(dǎo)致使用金融衍生品的公司參與避險(xiǎn)的數(shù)量不多。

3、我國(guó)上市公司使用金融衍生品還處于起步階段，缺乏金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和手段。

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