現行權證創設機制存在的缺陷與對策＊

張 勇 姚慧麗 肖繼五

(西安交通大學,陜西 西安 710061;洛陽師范學院,河南洛陽 471022)

現行權證創設機制存在的缺陷與對策＊

張 勇 姚慧麗 肖繼五

(西安交通大學,陜西 西安 710061;洛陽師范學院,河南洛陽 471022)

我國的資本市場主要以股票市場為主,金融衍生產品缺乏,資本市場的整體結構還很不完善。權證的推出是我國證券市場產品創新深入和國際化進程加速的重要表現形式。現行權證創設機制對于熨平因供給不足導致的權證品種非理性波動起到了一定的作用,但其缺陷也是顯而易見的:券商權證創設制度通過人為增加權證供給,改變了流通股股東的股改對價權益;權證創設人處于優勢地位;創設認沽權證要求以全額現金作抵押,在很短的時間內可以創設出大量的認沽權證;創設權證的券商存在無風險套利的機會。完善權證發行的政策建議:盡早推出備兌權證和股指期貨;完善平衡供需機制,引入持續發行機制與自由發行機制;引入做市商制度;實行部分抵押或動態對沖制度。

權證發行;創設機制;備兌權證

一、引言

我國的資本市場主要以股票市場為主,金融衍生產品缺乏,資本市場的整體結構還很不完善。權證的推出是我國證券市場產品創新深入和國際化進程加速的重要表現形式。未來權證產品在我國發展空間巨大,但目前國內權證市場還僅處于發展的初始階段,規則的不完善以及對應的市場機制的缺失,使得權證市場的發展仍有很多制約因素。權證(Warrant),又稱“認股權證”,或“衍生權證”。根據美交所(American Stock Exchange)的定義,權證 (Warrant)是指一種以約定的價格和時間購買或者賣出標的證券的期權。我國深、滬交易所公布的《權證管理暫行辦法》將權證定義為:指標的證券發行人或其以外的第三人發行的,約定持有人在規定期間內或特定到期日,有權按約定價格向發行人購買或出售標的證券,或以現金結算方式收取結算差價的有價證券。

1992年我國證券市場曾有過短暫的權證交易歷史,但由于過度投機導致市場暴利,從 1996年 12月后,管理層叫停了權證交易。2005年 6月滬深交易所發布了《權證業務管理暫行辦法》,我國權證市場重新開啟。在股權分置改革中,市值、流動性滿足一定條件的上市公司,股改方案中一般含有權證。2005年 8月 22日,首只認購權證寶鋼 (代碼:580000)掛牌交易。由于權證產品的當日回轉 (T+0)制度、漲跌幅通常都大大高于股票,從而極大地激發了投資者的投資熱情,因此各權證產品幾乎都被爆炒過。如,2005年 10月 31日當天,寶鋼權證最大漲幅達到 62%,換手率高達420%,甚至引發當日交易結束后監管部門對部分營業網點進行調查整頓。2005年 11月,上交所為了平抑這種大幅度的價格波動,以穩定市場,進行了一項重大的制度創新——推出了創設制度,即允許符合一定資質的券商按照一定的要求備兌發行權證,即在不改變權證標的證券總量的前提下創設及注銷權證,從而改變該權證的市場存量。監管部門希望通過這種制度,在市場需求旺盛的情況下增加供給,而在市場普遍預期走低的時候減少權證供給,從而起到雙向平抑價格穩定市場的作用。

二、全額擔保下的創設、注銷機制

根據發行人的不同,權證可分為股本權證與備兌權證。股本權證(Equity Warrant)是由權證標的資產的發行人自行發行,通常伴隨企業股票或公司債發行,藉以增加相關資產對投資人的吸引力。備兌權證 (Covered Warrant)則是由權證標的資產發行人以外的第三人 (銀行或券商等資信良好的專業投資機構)發行,向投資人提供一種管理投資組合的有效工具。2005年 11月,上海證券交易所發布《關于證券公司創設武鋼權證有關事項的通知》,標志著我國券商發行備兌權證正式登上國內證券市場舞臺。該通知允許創新試點券商創設權證、注銷權證,前提條件是要擔保抵押,這套制度與海外權證市場有較大不同。

目前上海、深圳交易所的權證創設是對市場中已有權證的再發行。創設而來的權證,其條款、證券簡稱、交易代碼都與原有權證一樣,實質上相當于原有權證的增發。因為目前我國權證伴隨著股權分置改革產生,上市公司非流通股東以權證的方式向流通股東支付對價,第三方創設的權證使用相同的交易代碼,權證供應量被擴大,這直接影響原流通股股東的利益。這也正是前一段時間爭論創設權證是否合法的主要緣由。在香港權證市場,針對某個市場指數、股票,可以有多個發行商、不同形式、不同到期日期的權證產品,但每一只權證都有各自的標識。2005年 10月香港針對恒生指數有認購權證 49只,認沽權證 48只,當月到期權證高達 23只;針對匯豐控股衍生的權證,其中有認購權證 77只,認沽權證 10只,當月 9只權證到期。

無論是創設認購權證還是認沽權證,滬、深交易所都要求券商提供全額擔保抵押。其中,券商創設認購權證時,需要抵押有請求權對應的全部標的股票;而在創設認沽權證的時候,需要向交易所提供相對應的保證金。這可以被認為是監管機構控制權證再發行風險的主要舉措之一,但卻降低了權證創設效率。權證發行人需要較豐裕的可支配資金,或者被動地承受所抵押股票價格波動的風險。通常對權證發行人的風險管理措施可以分為幾種模式:第一種要求每發行一份權證都需要全額擔保抵押;第二種方式允許發行人采用Delta(權證價格對標的資產價格改變的敏感度)動態調整持倉的方式進行避險,要求設立專門的避險賬戶,監管機構對該賬戶進行監督,對于和第一種方案中標的資產數量的差額部分,或要求以等額現金補足在該賬戶中,或限制差額幅度;第三種方式僅設定發行人的資格門檻,不對發行人避險交易進行控制。滬、深交易所采用的是第一種模式,而香港權證發行采用的是第三種模式。

根據規定,創設權證后,創設人可以向交易所申請注銷權證。經交易所審核同意后,結算公司當日注銷權證,次日解除對相應股票或資金的鎖定。創設人每日申請注銷權證均不得超過 1次,每次創設或注銷數量均不低于 100萬份。香港并沒有刻意規定權證注銷制度,權證交易中采用做市商制度,該制度允許發行人在維持市場流動性時,庫存相當數量的權證產品。從投資者的角度,權證投資者傾向于在臨近到期時把權證賣給發行人,以便鎖定利潤或止損。這將造成到期的在外權證流通數量大大減少。但這種數量的減少與滬、深交易所目前因權證注銷機制引起的減少有很大的不同。滬、深交易所的規定將刺激權證創設人以盈利為目的、主動注銷在外流通中的權證,投資者要遭受權證注銷帶來的市場沖擊;而香港權證市場在到期流通數量的減少過程中,投資者是主動的,發行人 (擔當做市商)則是被動的。

三、現行創設機制的五大缺陷

早在上世紀 90年代,中國證券市場發展初期,為了保護老股東在配股中的權益,使不愿或無力認購配股的老股東,能夠有償轉讓其配股權,滬深交易所就曾先后推出過股本權證,但由于當時權證價格暴漲暴跌,造成證券市場起伏不定,為抑制權證過度投機,監管層在 1996年 6月終止了權證交易。為了鎖定流通股股東的股權分置改革成本,減少預期的不確定性,順利推進股權分置改革,2005年 8月 22日寶鋼權證上市,標志著闊別市場 9年的權證又回到了投資者的視野,然而權證市場過度投機的程度依然不減當年。為了平抑對權證的過度投機炒作,有關部門推出了權證創設機制。在創設機制下,權證創設人根據自己的模型計算權證品種的合理價值,并跟蹤權證品種的市場價格變動,一旦發現某一權證品種偏離內在價值過多時,權證創設人即啟動創設與注銷,增大或減少對該品種的供給,抑制該品種的偏離程度。這一機制的作用在于,經過創設與注銷的循環,通過供需調節抑制權證品種的過度投機行為,并引導市場發現合理的價格。但是,從實踐情況來看,權證創設機制對于熨平因供給不足導致的權證品種非理性波動起到了一定的作用,但權證創設機制的缺陷也是顯而易見的。

第一,目前市場上交易的權證基本上是股本權證,它是在股權分置改革中非流通股股東為獲得流通權而支付給投資者的對價手段,這一權益的高低一旦經由股東大會確定就不應該隨意改變。而券商權證創設制度通過人為增加權證供給,改變了流通股股東的股改對價權益。由于股改后推出的不是標準的權證產品,但又按照一般權證的方式進行交易,所以權證一上市交易就被爆炒,價格嚴重扭曲。創設權證雖然初衷是試圖糾偏,但離開了權證作為股改產物的特殊性來談權證的創設,就陷入了自相矛盾的泥淖;而用犧牲公平的方法來追求效率,則是權證創設偏離市場化原則漸行漸遠的開始。通過巨量創設來平抑權證的投機性爆炒,事實上已成為創設人無風險的暴利行為,是一種帶有利益輸送特征的政策性投機行為,打擊另一種市場自發的投機行為的做法。

第二,權證創設人處于優勢地位。對于權證發行人來說,在權證發行以后,只能被動地等待權證持有人按照約定的條款行權,不能注銷。而權證創設人因創設的周期很短,因而遭遇市場大幅波動的風險較小,創設人可以選擇在權證價格較高時賣出,在權證價格較低時買入并注銷,以賺取差價,也可以選擇在賣出以后不再買入,讓權證持有人到期行權。

第三,由于創設認沽權證要求以全額現金作抵押,所以在很短的時間內可以創設出大量的認沽權證。而創設認購權證要求以標的股票作抵押,因而給創設帶來一定的障礙。因此,價格平抑作用對認沽權證較為明顯,而對認購權證則不理想。

第四,由于創設不夠透明,信息披露不完善,無法給投資者以任何的預期和必要的時間緩沖,使得權證的供應量在短時間內大幅波動,必將對投資者的利益造成很大的沖擊。信息公開披露的核心是充分和如實的披露。設置該制度的目的是尊重投資者的知情權,讓投資者在自行承擔投資風險的基礎上自主決策。權證的信息披露必須遵循市場三公原則。2005年 11月 28日的武鋼權證創設的情形給投資者帶來了巨大的虧損,原因就在于信息披露的不規范,如果交易所能夠提早明確披露創設權證的數量和時間,這一事件就不會發生。在香港,券商如果連續創設權證,需要向交易所申請。交易所批準之后將公布券商發行權證的具體細節,包括品種、數量等,一般公告 7天后券商即可公開發售權證。在這一過程中,投資者可以對供給情況有所掌控。交易所必須加強對權證信息披露方面的監管,除了基本信息以外,凡是影響權證投資決策或可能影響權證價值的所有信息都必須全面、準確、及時地披露,只有這樣才能為投資者提供充分可靠的投資決策依據,保證權證市場的健康發展。

第五,創設權證的券商存在無風險套利的機會。以招行認沽權證為例,其行權價為 5.48元,而目前招商銀行的正股價格已遠遠高于這個價格。不難預見,未來該股股價跌到 5元多的可能性幾乎為零。對于買入認沽創設權證的投資者而言,無異于買入了一張廢紙。券商創設權證的結果只是讓投資者的風險進一步擴大,而券商則能夠通過創設權證實現無風險套利。為了維護權證市場的健康發展,現在應該進一步完善和改進相關制度設計,做好防止權證價格完全脫離價值面而持續存在的制度安排。

四、完善權證發行的政策建議

全額擔保下的創設、注銷機制本身使權證產品有一個均衡價格。全額擔保的方式意在減小權證到期投資者不能行權的風險,但增大了創設人風險;為了減小權證創設人風險,從而引入了注銷機制。這套機制給創設人一個嶄新的盈利模式,通過先創設、再注銷的方式來盈利,這客觀上也加重了目前權證市場的投機氣氛。從制度設計上,全額擔保下的創設、注銷機制不利于權證投資者,這顯然不是監管機構規范權證市場的政策目標所在。針對現行權證創設機制存在的問題,交易所應從以下幾個方面著手改進:

首先,盡早推出備兌權證和股指期貨。目前已上市的權證大部分來自于股權分置改革的對價,而股改已進入尾聲,正在掛牌交易的權證在存續期滿后將逐步摘牌。近期雖然通過發行分離交易可轉債,使權證市場增添了幾只股本權證,但由于融資節奏的控制,依靠上市公司的再融資來發展權證市場空間是非常有限的。僅僅通過發行股本權證,很難在較短的時間內滿足投資者對于權證投資的潛在需求,我國權證市場的投機特征也難以有根本性的改觀。從海外權證市場的情況來看,備兌權證的發行數量要遠遠大于股本權證的數量。在國際市場上,券商等機構發行的備兌權證的交易量占權證總交易量的 95%以上,居絕對主導地位。長遠來看,備兌權證才是權證市場的主流品種。近年來,我國權證市場呈現出明顯的高估狀況,主要原因是市場啟動初期上市品種過少而投機需求過大。因此,在股改完成后,有必要盡早啟動備兌權證的發行。備兌權證的發行將極大地豐富權證市場的投資品種,有助于平抑價格泡沫,提高市場的定價效率,使權證的估值水平趨于合理。另外,權證之所以受到市場瘋狂炒作,與權證具有杠桿特性,交易實行 T+0的制度安排密切相關,股指期貨產品同樣具有這些特性,并且股指期貨還具有權證所不具有的賣空特性,股指期貨推出也將滿足部分投機資金的需求,從而進一步完善市場套利機制。

其次,完善平衡供需機制,引入持續發行機制與自由發行機制。國際權證市場平衡供需的機制主要有兩種:持續發售機制和自由發行機制。持續發行機制是指原發行人對其已發行的權證進行持續發售,持續發售的權證與已發行的權證各項條款不變。自由發行機制是指一個或多個發行者可就同一個基礎證券發行多種不同的權證。持續發行和自由發行是香港、歐美市場廣泛采用的制度,對平衡市場供需、權證合理定價有重要意義。未來推出備兌權證時,相關規則應進行修改,最終轉向國際規范的持續發行機制與自由發行機制,這將有利于保護發行人的產權,并對發行人在產品創新及投資者教育方面形成持續的正向激勵。

再次,引入做市商制度。我國權證市場目前要求一級交易商為權證提供流動性。因此,如果一級交易商能積極履行義務,將有助于提高權證市場的定價效率。但是,由于權責不對稱,一級交易商未能充分發揮其穩定市場的作用。因此,隨著備兌權證的發行,有必要引入做市商制度,備兌權證的發行人有義務為其發行上市的權證提供買賣報價的做市活動,承擔組織市場交易和維護市場穩定的義務,以提高權證的流動性及穩定性。引入做市商制度,規定發行人提供流通量的義務,以防止權證價格被操縱及異常波動,同時保證權證交易具有足夠的流動性,便于投資者隨時控制投資風險,防止價格操縱。做市商的作用主要包括兩方面:一是引導市場合理定價;二是保障權證市場具有足夠的流動性。對于權證投資者而言,權證交易不活躍,其投資利益實現的難度變大,投資風險也會隨之增加。另外,權證價格的波動幅度比股票要大許多,追漲殺跌效應更加明顯,在競價制度下,上漲時沒有賣盤,下跌時沒有買盤的情況更容易出現。因此,與股票交易相比,針對權證平均交易金額較低,而流動性要求較高的特點,加強權證交易的活躍性是權證市場成功運作的一個重要條件。各國 (地區)證券交易所通常采用做市商制度來提高市場流動性。也就是要求做市商在權證存續期內有義務依照交易所的規則要求在市場上進行雙向報價,這些報價可以響應報價或連續報價方式進行。從香港證監會的實踐看,做市服務好的發行人,其所發行的權證也較受歡迎。當權證條款相似時,流動性好壞更成為投資者選擇的重要因素。流動性越好的權證,購買的投資者就越多,反過來,參與的投資者越多又增加了權證的流動性,形成良性循環。這點在我國權證市場發展初期,尤其顯得重要。因為,從權證的流通市值來考量,權證產品一般都具有較小的流通市值,容易被操縱,而實行做市商制度,則在一定程度上可以抑制權證的過度投機行為。

最后,實行部分抵押或動態對沖制度。未來的權證創設機制改革方向應該是在限定創設人門檻的基礎上,動態監測創設人賬戶,同時取消該制度中的全額擔保和注銷機制。在權證發行履約擔保方面,逐步由 100%全額抵押向部分抵押制度或者允許發行商實行動態對沖制度過渡。目前滬深交易所在權證創設中,規定履約擔保系數為 100%,國外普遍采用部分抵押制度,香港 2001年生效的新監管規則甚至取消了發行商履約擔保方面的要求。而這樣,發行商可以根據組合特性進行動態對沖,節省避險成本,降低權證價格。

F830

A

1003—4145[2010]04—0104—03

2009-12-24

張 勇 (1975-),男,西安交通大學經濟與金融學院博士研究生;

姚慧麗(1981-),女,洛陽師范學院信息技術學院講師;

肖繼五(1977-),男,西安交通大學經濟與金融學院研究博士生。

西安交通大學“985”工程二期建設項目(07200701)的階段性成果。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaop ing@163.com)