解密風(fēng)投

11月26日下午，英國倫敦商學(xué)院會計學(xué)教授、曾任諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎提名委員會委員的伊萊塔爾莫博士，接受了本刊駐英特約撰稿盧曉生博士的專訪。伊萊塔爾莫博士從全球行業(yè)發(fā)展趨勢，對PE和VC等焦點問題進行了獨家解密，以下為采訪實錄。

《徽商》：隨著中國深圳創(chuàng)業(yè)板市場的運營，風(fēng)險投資越來越成為人們談?wù)摰慕裹c，但是社會對風(fēng)險投資的認(rèn)識并不是很清晰，經(jīng)常與PE混為一談。有請教授先生作一個全面的闡述，以正視聽。謝謝。

伊萊博士：風(fēng)險投資(簡稱風(fēng)投，VC)起源于美國，其概念與內(nèi)涵均十分清晰。VC開始專注于初創(chuàng)期高新技術(shù)的投資，后來雖逐漸延伸到對新型商業(yè)模式的投資，但一直與私募股權(quán)投資(PE)并無任何混淆。

談到VC，我們就自然會提到，美國西海岸的斯坦福大學(xué)以及臨近的硅谷。在那里，不少科技含量高的研究，不再止步于象牙塔內(nèi)的會議與出版，而是得以轉(zhuǎn)化為對人們有用的產(chǎn)品，走上市場化的運作之路。因此，新型的高科技企業(yè)如雨后春筍般地在硅谷一批又一批地涌現(xiàn)。其中的佼佼者已成長為如今家喻戶曉的知名品牌。在此輪高新科技推動的經(jīng)濟增長模式中，VC孵化與支持了不少創(chuàng)業(yè)團隊，從理論研究，到產(chǎn)品設(shè)計，到原型開發(fā)，到規(guī)模化生產(chǎn)，到商業(yè)化運作，最后到股票市場上市的整個過程，所起作用至關(guān)重要。

KPCB基金與互聯(lián)網(wǎng)書商亞馬遜的組合就是一經(jīng)典VC案例。隨著亞馬遜的成功，消費者享受到了便捷的網(wǎng)上購書服務(wù)，社會新增了就業(yè)機會與政府稅收，創(chuàng)業(yè)者獲得了事業(yè)與財富的成功，而KPcB的投資回報則超過40倍，賺得盆滿缽滿。基本上可以說，整個鏈條上的所有利益相關(guān)者無不皆大歡喜。總而言之，VC盈利模式是通過承受極大的風(fēng)險，發(fā)掘新市場或替代現(xiàn)有市場，滿足人們的新增需求或升級已有需求，從而最后按份分享財富蛋糕。

無疑，斯坦福大學(xué)也從硅谷的興起與繁榮中獲益多多，校友基金與研究資助成倍增長，進一步鞏固了其在研究型大學(xué)中的領(lǐng)先地位。

此輪VC的巔峰雖出現(xiàn)于本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，但其歷史早在上世紀(jì)70年代就已開始，孵化出微軟、思科與太陽微系統(tǒng)等聞名遐邇的高科技企業(yè)。除了硅谷VC示范區(qū)外，在美國東海岸的波士頓128公路沿線、德克薩斯州的奧斯丁“硅丘”以及北卡羅萊納州的科研金三角區(qū)域，VC均很活躍。而英國倫敦、牛津、劍橋所撐起的英倫研究金三角區(qū)域與以色列特拉維夫的“硅溪”，則是遙相呼應(yīng)，樹立起美國之外的VC典范。迄今為止，VC投資主要集中于信息科技、生命科技兩大領(lǐng)域。其中的風(fēng)險不僅存在于研究開發(fā)本身，同時也貫穿于整個產(chǎn)業(yè)化過程。比如，新藥研發(fā)成功后，還有FDA的批文風(fēng)險、藥品是否被市場接受以及團隊能否和諧合作等風(fēng)險因素。

相比于VC而言，私募股權(quán)投資基金(PE)，也被俗稱為并購基金，主要是通過財務(wù)杠桿、資產(chǎn)低買高賣的方式進行獲利。PE通常對處于經(jīng)營困境中的企業(yè)，施以業(yè)務(wù)與財務(wù)杠桿重組，提升企業(yè)運營效率與資金使用效率，從而獲得股本分紅或資產(chǎn)增值。所以，在發(fā)源地美國，VC與PE不存在任何重疊與混淆。

但是，VC與PE的混淆確實在其它地區(qū)存在，如在亞洲與非洲的新興經(jīng)濟體國家。一方面，這些國家缺乏適合VC投資的高科技項目。另外一方面，這些國家的金融市場不夠發(fā)達，因而依賴財務(wù)杠桿運作的PE的確是“巧婦難為無米之炊”。與高度發(fā)達成熟的美國經(jīng)濟體相比，新興經(jīng)濟體富有許多快速發(fā)展中的傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，如餐飲連鎖等。當(dāng)然。從一定程度上來說，這些企業(yè)也是具有風(fēng)險的新事物，如政府政策風(fēng)險、團隊風(fēng)險以及商業(yè)運作風(fēng)險等。但資金的運作手法又和PE有點類似，如對被投資企業(yè)施以業(yè)務(wù)重組等。所以，在亞洲與非洲的新興經(jīng)濟體，投資于成長中的傳統(tǒng)企業(yè)的資金被籠統(tǒng)稱為VC。造成了如今VC與PE之間的混淆。

另外，各地區(qū)專業(yè)協(xié)會簡寫雖都只出現(xiàn)VC，如英國的BVCA，歐洲的EVCA，非洲的AVCA，印度的IVCA，以及貴國的CVCA等，但是卻包含了VC與PE兩種資本類別。其中一個例外乃是美國的NVCA，確實只包括美國的VC，而不包括KKR、凱雷資本在內(nèi)的PE。但有意思的是，這些PE的歐洲分支機構(gòu)卻是BVCA與EVCA的成員單位。

這些行業(yè)協(xié)會簡稱的獨特安排，說明了PE作為一個獨立的資本類別，只是近些年來的事。實際上，我和同事在十年前根本不熟悉PE這個概念。但本世紀(jì)初以來的低利率環(huán)境催生了PE的爆炸式發(fā)展，其募集及操作的資金規(guī)模已遠(yuǎn)超VC。所以，各協(xié)會就采取了一個看似矛盾的折中方式，即簡寫仍只出現(xiàn)VC，但全稱則加入PE，頗讓世人混淆。如BVCA的全稱是British VCPEAssociation，而貴國的CVCA也在本月將全稱更改為The Chinese VCPE Association。行業(yè)協(xié)會的如此考慮折射了其游說的本質(zhì)，因為VC代表了創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新與成長，更容易被政府和社會所接受與扶持。而PE給社會的印象則是復(fù)雜的投資者，收入頗豐，故不需要政府的幫助。實際上，在某些國家如德國，PE與對沖基金乃是一樣的臭名昭著，被稱為不懷好意的“偷襲者”。正是因為這樣的緣故，在協(xié)會內(nèi)部，VC與PE也存在不少紛爭。VC為行業(yè)爭取了好的名聲，但PE卻是實際大筆撈銀子的。

對于新興經(jīng)濟體來說，不少投資于快速成長期中的傳統(tǒng)企業(yè)的資金，倒是可被歸為像英國3i這樣的“成長資本”(Expansion／Growth Capital)類別，而并非一定要以VC或PE來劃分，造成不必要的概念混淆。

《徽商》：在西方市場中，VC發(fā)掘項目的渠道都有哪些?發(fā)掘后的篩選重點又在哪里?

伊萊博士：VC發(fā)掘項目包括但不限于創(chuàng)業(yè)團隊自薦、專業(yè)機構(gòu)推薦、投資合作伙伴推薦、已投項目團隊推薦、出資人推薦、投資經(jīng)理自身研究與跟蹤、投資經(jīng)理社交網(wǎng)絡(luò)獲取、展覽與會議等渠道。總而言之，投資經(jīng)理一方面要廣開門路，另一方面也要積累起自身關(guān)注的核心領(lǐng)域，形成專才，與潛在的投資機會合拍共振，從而達到事半功倍的效果。

當(dāng)VC及投資經(jīng)理享有一定市場認(rèn)可度后，聚集效應(yīng)將開始發(fā)揮作用，項目往往就經(jīng)過各種途徑源源而來。就如買房子一樣，受到精力與時間的限制，買房人所能實際察看、比較的房源不可能很多，否則還沒購房就已精疲力盡了。因而，在VC機會成本極其寶貴的情況下，此時如何從數(shù)百個項目中快速篩選出十多個項目進行重點關(guān)注，就成為重中之重。

不巧的是，VC投資的項目一般均處于初期階段，因而通常沒有運營、盈利的數(shù)據(jù)，可以用來加速整個篩選過程。相比之下，股票投資經(jīng)理可根據(jù)企業(yè)的基本面及財務(wù)數(shù)據(jù)，快速從數(shù)千只股票中篩選出數(shù)百只股票，然后再進一步篩選出百余只股票，進行組合投資。但VC投資就很少有這樣的奢侈，因為基金經(jīng)理必須積極參與被投項目的業(yè)務(wù)與戰(zhàn)略決策。受限于投資經(jīng)理的精力與時間，一只VC基金所投資的項目數(shù)很少超過20個。至于如何快速優(yōu)選，并無定式，乃是一個投資經(jīng)理積累專業(yè)經(jīng)驗、培養(yǎng)行業(yè)感覺的長期歷練過程。

《徽商》：在中國，創(chuàng)業(yè)板的火爆激活了很多資金流入VC。在西方，VC有哪些退出機制?

伊萊博士：在中國及其它新興市場，VC處于初期發(fā)展階段，政府承擔(dān)了很多市場監(jiān)督與上市批準(zhǔn)的責(zé)任，進而導(dǎo)致了市場供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場需求。較高的二級市場估值水平與股票交易換手率，使得IPO成為短期內(nèi)VC退出的最為重要的機制。

相比之下，在西方的成熟市場，股票的估值水平與交易換手率已比較理性。因此，對于特別成功的VC項目來說，IPO無疑是一個很好的退出機制，VC可輕松地通過賣出股票，獲得原有投資的現(xiàn)金回報。然而，對于多數(shù)表現(xiàn)一般的VC項目來說，IPO僅是新一輪融資的開始，極低的股票流動性讓創(chuàng)業(yè)團隊與VC難以輕松地從股票市場退出，往往被動地成為上市公司股東，直到公司業(yè)務(wù)增長到理想狀態(tài)、股票流動性得到較大改善為止。

所以，在任何成熟市場，行業(yè)并購乃是一個與IPO并重的退出機制。并購交易絕大部分以現(xiàn)金方式進行，除去少量扣留的保證金外，VC基本上得以全身而退，項目信息也得以保密。即使在一些以部分股票方式進行并購交易的情況下，所換得的并購方股票，一般也比項目單獨IPO股票的流動性要好很多，因而VC的變現(xiàn)也要相對容易不少。

除IPO與并購這兩大機制外，VC退出還包括投資組合二級市場轉(zhuǎn)讓、股權(quán)的柜臺市場掛牌轉(zhuǎn)讓、大股東回購或被投資企業(yè)回購、企業(yè)紅利分配以及企業(yè)清算、破產(chǎn)等。

《徽商》：風(fēng)險投資是如何控制“風(fēng)險”的?

伊萊教授：風(fēng)險控制分為投前與投后兩個階段。在投后階段，身為積極主動的投資者，好的VC一般深度介入被投項目，提供搭團隊、定戰(zhàn)略、做銷售等保姆式增值服務(wù)。通過緊密的協(xié)作與嚴(yán)格的關(guān)鍵運營參數(shù)(KPI)監(jiān)控，VC一般均能提前反應(yīng)，采取一切必要措施，避免項目向負(fù)面方向偏移過度。

實際上，我們可以借用與VC最為類似、同為主動積極投資者PE的例子。自金融危機發(fā)生以來，PE所投資的企業(yè)要比同類的上市公司抗風(fēng)險能力來得強，業(yè)績惡化程度要來得弱。這很好地說明了積極投資風(fēng)格在控制風(fēng)險層面上的獨有優(yōu)勢。據(jù)2000～2009年時間段的數(shù)據(jù)顯示，PE介入企業(yè)的破產(chǎn)比例約為3％，而同期無PE介入的類似企業(yè)的破產(chǎn)比例則超過6％。

當(dāng)然，VC投資畢竟是高風(fēng)險的。一個新技術(shù)、產(chǎn)品或商業(yè)模式的成功，需要諸多因素的正向協(xié)同配合。所以，好的VC在項目進展不如預(yù)料的情形下，也必須能重新審視投資理念，并在必要的時候做到壯士斷腕，將寶貴的資金留下支持組合內(nèi)的其它明星項目。在此過程中，一個經(jīng)驗豐富、成員互補、運作正常的投資決策委員會，將起到至關(guān)重要的作用。

風(fēng)險控制的另一重要節(jié)點在于投前的嚴(yán)格把關(guān)。盡職調(diào)查，乃是投資經(jīng)理立體式、多角度、全方位地深入了解項目團隊、產(chǎn)品與市場，驗證投資理念的過程。雖然盡職調(diào)查，會因項目而異，但仍需遵循一些基本原則：團隊成員品格、個性互補性與技能并重；專業(yè)市場、產(chǎn)品分析與商業(yè)常識相結(jié)合；綜合第三方專家評估與自主分析；比照現(xiàn)場持續(xù)蹲點所聞與團隊報告所見；市場競爭者與合作者的評價同等重要；思考若創(chuàng)業(yè)失敗后，團隊還有什么選擇；以及觀察團隊對管理層陳述信及擔(dān)保的反應(yīng)等。

《徽商》：VC對社會的貢獻如何?有沒有數(shù)據(jù)支持?

伊萊博士：如我們前面已經(jīng)談到的，VC代表了高附加值、高成長性、新增經(jīng)濟蛋糕與就業(yè)機會，所以頗受社會與政府的歡迎，與有“蝗蟲”之稱的對沖基金所受的冷遇迥然不同。時下，西方國家正通過立法，加強對沖基金與PE的監(jiān)管。例如，美國已動用FBI進行對沖基金內(nèi)幕交易地調(diào)查，并且調(diào)查也罕見地波及到了共同基金。

我們的研究從一定程度上揭示了VC對經(jīng)濟與社會的貢獻。英國現(xiàn)有VC支持的高科技企業(yè)約1100多家，其中七成企業(yè)成功開發(fā)了新產(chǎn)品或推出了新服務(wù)。它們當(dāng)前雖只提供了4萬余份就業(yè)崗位，但經(jīng)營指標(biāo)異常優(yōu)越。與行業(yè)平均水平相比，它們每年工作崗位增速高5倍，銷售增速高1.4倍，研發(fā)投入增速高12倍，出口增速高2.4倍，表現(xiàn)出色。

《徽商》：近年來，VC在中國發(fā)展迅猛，新近成立的基金已有數(shù)百家。在西方VC市場，基金管理人的表現(xiàn)是否也呈現(xiàn)“二八”現(xiàn)象?

伊萊博士：在西方市場，VC基金的表現(xiàn)與管理人相關(guān)性極強。實際上，VC管理人業(yè)績呈現(xiàn)“強者恒強”的“一九”現(xiàn)象，即只有約一成的基金管理人能持續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)定。

歷經(jīng)數(shù)次經(jīng)濟周期之后，能夠幸存下來的基金管理人，無不是大浪淘沙之后的佼佼者。與商學(xué)院MBA項目批量培養(yǎng)股票分析師不一樣，VC行業(yè)的人才建設(shè)呈現(xiàn)很強的“時間不可壓縮性”，即管理人的成熟需要相當(dāng)長的時間與融合，絕不可一蹴而就。盤根問底，好的VC投資經(jīng)理需要向被投項目提供搭團隊、定戰(zhàn)略、做銷售的全方位保姆式服務(wù)，才能獲得相當(dāng)?shù)某晒Α：翢o疑問，這都是些很累、很重的活，需要投資經(jīng)理具有全面的技能、耐心以及長期持續(xù)的勤奮，才有可能干好。所以，一個好的團隊形成是極其不容易的。但是，一個好的團隊一旦形成后，其聚集能力也特別強，吸附好的人才、項目、與出資人的加盟，形成良性循環(huán)。久而久之，VC行業(yè)的“一九”現(xiàn)象也就不足為怪了。

《徽商》：在中國，中央政府、省級政府以及市級政府對VC很重視。請問西方政府參與的風(fēng)投基金表現(xiàn)如何?

伊萊博士：中國的國情很不一樣，我無法作出任何評論。

但我們倒是對西方政府參與的VC做過大量的研究工作。結(jié)果表明，政府介入過多的VC基金表現(xiàn)比純市場化的VC基金要來得差，因為過多的政府干擾將會扭曲正常的市場行為。但是，適度政府參與(如政府入股10％左右)的VC表現(xiàn)要比純市場化的VC要來得好，因為政府將會提供一些實質(zhì)上的或品牌上的幫助，有利于基金管理人對被投企業(yè)的增值服務(wù)。

其次，研究也發(fā)現(xiàn)政府的稅收以及其它政策扶持，要比單純?nèi)牍娠L(fēng)投基金的效果要來得好。同時，一個有趣地發(fā)現(xiàn)是，加拿大、日本、德國政府對VC的介入起到了負(fù)面作用，澳大利亞、法國、美國對VC的介入起到了正面作用，而英國政府的介入對VC基金表現(xiàn)作用不大。我希望這些研究發(fā)現(xiàn)能對中國的VC市場有所啟發(fā)。