我國資產證券化的內在法律邏輯分析

李金磊

我國資產證券化的內在法律邏輯分析

李金磊

資產證券化作為從借款人信用向資產信用轉換的金融創新，以特定商事主體形式為載體。2005年發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》是我國調整資產證券化行為的主要規范性文件。主要就該《辦法》規定下的資產證券化內在法律邏輯進行簡單的探討。

資產證券化；內在法律邏輯

從上世紀90年代初至今，我國已經有了一些資產證券化操作的個案。2005年中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，是我國調整資產證券化行為的主要規范性文件。建設銀行的《建元2005 - 1 個人住房抵押貸款證券化信托》項目和國家開發銀行的《2005年第一期開元信貸資產支持證券》項目就是依照該《辦法》要求進行交易安排的。本文主要探討該《辦法》規定下的資產證券化內在法律邏輯，即當中的法律結構、法律關系及問題。

一 《信貸資產證券化試點管理辦法》確立的資產證券化結構

依據《信貸資產證券化試點管理辦法》第二條規定，我國的資產證券化采用的唯一方式是信托。第二條第一款同時也給出了資產證券化中的基本交易結構：在中國境內，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益。委托人將信貸資產委托給受托人，受托人以信托財產為依據，向合格的投資者發行受益證券并將收取的發行收益交付給委托人。按照《辦法》，資產證券化的具體核心步驟為：①委托人將信貸資產信托給受托人；②受托人以自己的名義發行受益證券；③受托人將發行對價交付給委托人；④受托人開始為合格投資者的利益管理信托財產(即上述信貸資產)。

在這個過程中產生了兩個問題。

1.整個過程看起來似乎有兩個信托。

一個是委托人以自己為唯一受益人的自益信托，目的在于取得融資，另一個是以合格投資者為受益人的他益信托。說存在一個自益信托，依據在于委托人設立信托、發起資產證券化的根本目的在于融資，即委托人要取得受益人購買受益證券的對價，受托人的義務包括依照委托人的意思出售受益證券并將其價款交付給委托人。從這個角度來講，委托人設立的是一個自益性的信托。說存在一個他益信托，是因為合格的投資者通過購買受益證券成為該信托中的受益人，受托人負有為其利益管理信托財產的義務，而且這個信托正是委托人設立的。

2.信托的受益人不需要支付對價。

信托，自其產生以來到現在，就沒有受益人需要向委托人支付對價的理論和實踐。普通法的傳統中，信托是一種他益行為(他益信托)。委托人設立信托，把財產所有權轉移給受托人作為信托財產，指示后者為受益人的利益管理、運作信托。亦即，委托人轉移財產為受益人創設信托是無對價的，類似于贈予。對于受益人來說，信托財產就是禮物，他可以不付任何對價地享受利益。信托發展到現在，作為一種投資形式，多為自益性的信托，即委托人和受益人為同一人，那么所謂支付對價更是無稽之談。

因此，如何理解《辦法》確立的信托成為一個讓人十分困惑的問題。

二 對前述結構的理解及結論

下面探討一下，上述的假設理解方案的具體困境分析。

理解之一：雙信托模式

假設委托人就同一信托財產一次設立了兩個緊密聯系的信托，即委托人先設立了一個融資性質的自益信托，在受托人出售發行的受益證券并將對價支付給委托人后，該自益信托即宣告結束。隨即第二個信托生效，即以購買了該特定資產的受益權的合格投資者為受益人的他益信托生效。亦即自益信托終結的同時他益信托生效。

但是這種理解方法也有問題：第一，在《辦法》中，委托人并未被列入受益人的范圍(受益人只有合格的投資者)，也就是說委托人取得發行受益證券對價的權利沒有被明確。在先生效的自益信托中沒有任何的規定。第二，在普通法的傳統中，信托是一種他益行為(他益信托)。委托人設立信托，把財產所有權轉移給受托人作為信托財產，指示后者為受益人的利益管理、運作信托。也就是說，委托人轉移信托財產是一種無對價的真實轉讓，類似于贈予。對于受益人來說，信托財產就是禮物，他可以不付任何對價地享受利益。在他益信托的法律結構中，由于委托人與受益人分別是不同的人，因此存在著委托人、受托人、受益人三方不同的主體。《中華人民共和國信托法》中的規定亦如此。這樣的話，上述結構中的第二個信托還能不能稱為信托就值得懷疑了。因為受益人取得受益證券是買來的，違背了信托不需要受益人支付對價的原則。

理解之二：單信托模式

假設上述結構只存在一個信托，如《辦法》明文規定的一般，資產證券化是委托人、受托人和受益人三者間的一個信托關系。首先一個問題是委托人取得發行證券的對價連基本的理論依據也將不復存在。沒有了一個前提性的自益信托，委托人憑什么取得對價？第二個問題仍然是合格投資者取得受益人身份需支付對價，違反了信托中受益人無需支付對價的原則。

也就是說，雖然《辦法》明確稱資產證券化試點采用的是信托形式，但要認為這是一個信托關系，其實是不可能的：第一，《辦法》沒有說明為什么委托人可以取得發行證券的對價，它回避了這個問題。更不可能解釋委托人收取對價的行為在這個“信托”結構或信托法律關系中是一種什么行為；第二，《辦法》中的規定明確了合格投資者成為受益人的前提是購買受托人以自己名義發行的受益證券，但它對此行為在“信托”法律關系中是什么性質的行為，以及違反了受益人無需支付對價的原則這一問題，沒有任何說明，亦即完全回避了這些問題。因此，我們看到的是一種不倫不類的“信托”，或者說是《辦法》在回避了兩大關鍵問題后強行把這種關系稱為“信托”，它要的只是信托財產獨立性，要的是獨立性帶來的風險隔離，其他的不管也不問。

三 合理構架資產證券化中的信托

從上文的分析結論中，可以看出，《辦法》中確立的所謂信托形式根本就不能稱為信托。那么如何在理論上解釋當前的信托式資產證券化實踐呢？下文將試圖提供一個解釋。

發起人(銀行業金融機構)將信貸資產轉移給信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構的過程，視為出售，信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構以發行受益證券取得的對價作為支付發起人出售信貸資產的對價。合格投資者購買受益證券視為又從信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構處購買了信貸資產，并創設了以自己為受益人，以信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構為受托人的自益信托。這樣的話，一方面，發起人通過出售信貸資產，改變了自己的資產負債結構，取得融資再無理論之憂；另一方面，也不再有受益人需要支付對價這一問題。

事實上，這是創立了一個投資人信托，除此之外，當然還會有其他的方案避免前文中的問題。

總之，資產證券化在我國方興未艾，而目前實施的《辦法》構架出的是一個無法在信托法上得到圓滿解釋的所謂信托結構，《辦法》要的只是信托財產獨立于委托人、受托人和受益人自有財產的獨立性這一效果，實際上是將“信托財產獨立”理念生硬地搬用到資產證券化中的結果。這個缺陷不僅造成理論爭議，同時也給資產證券化的實踐造成了困惑。因此，監管者應當盡快修改《信貸資產證券化試點管理辦法》，確認信托型資產證券化的基本法律邏輯，給市場主體創造一個開放而有序的法律平臺,推進我國資產證券化實踐健康、順利地發展。

[1]洪艷蓉.資產證券化法律問題研究[M].北京：北京大學出版社，2004.

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AnalysisoftheInherentLogicofAssetSecuritizationinChina

Li Jinlei

Asset securitization is regarded as financial innovation which is carried by special commercial subject. The Administration of Pilot Projects Securitization of Credit Assets Procedure published in 2005, is a major regulatory document for normalizing asset securitization. This essay discusses briefly on inherent legal logistic of asset securitization.

assets securitization ；inherent legal logic

ClassNo.:D925.1DocumentMark:A

蔡雪嵐)

李金磊，助教，平頂山工業職業技術學院，河南·平頂山。郵政編碼，467001

1672-6758(2010)05-0052-2

D925.1

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