大國經濟的可持續性與大國金融模式——美、日經驗與中國模式之選擇＊

吳曉求

經過改革開放30年特別是進入新世紀加入世界貿易組織以來,中國經濟快速增長,無論是從經濟規模、經濟競爭力,還是從對全球經濟的影響力而言,毋庸置疑,中國已經成為全球性經濟大國。如何維持中國這個全球性大國經濟的長期、穩定增長,是我們面臨的戰略問題,而這其中,構建一個具有強大資源配置功能且能有效分散風險的現代金融體系以實現大國經濟與大國金融的戰略匹配,則是戰略中的重心。

中國作為一個新的全球性經濟大國,在選擇其金融模式時,美、日兩國的經驗或教訓值得我們重視。

一、美國經濟長達一個世紀的持續增長:來自于科技創新和金融的強大推動力

(一)科技創新與美國跨世紀的經濟增長

回顧美國經濟發展的歷史,我們可以看到,從1877年至1898年,美國完成了近代工業化,成為世界頭號工業大國。第一次世界大戰前后,美國經濟進入高速發展時期,1916年成為世界上最大的資本輸出國,成為真正意義上的全球性經濟大國。

在過去的一個世紀中,美國除了在1929—1933年大危機和20世紀70年代石油危機時期出現經濟大幅度波動外,在絕大多數時期中經濟都保持了持續、穩定的增長。為什么美國經濟能保持一個世紀的持續增長,從而成為當今世界無以匹敵的經濟強國呢?最重要的因素來自于科技創新和金融的強大推動力。

美國的科技創新體現為產業的升級換代和結構調整。我們知道,冶金技術的發展和鋼鐵工業的興起推動了美國工業第一次結構性變革。在美國冶金技術發展之前,其經濟增長的主要貢獻來源于農業及其相關產業。到1904年,鋼鐵工業已經躍居美國工業產值的第一位,鋼鐵工業的迅速崛起成為美國現代化工業格局的奠基性力量,而鋼鐵工業崛起的起點則是冶金技術的發展。冶金技術的發展使得大規模機器生產應用于國民經濟體系的各個方面,無論是金屬農機具的廣泛運用,還是機器生產機器的金屬機床設備,冶金技術的直接結果是生產效率的提高。

汽車的發明和汽車工業的興起加快了美國經濟結構的轉型。鋼鐵工業的發展為汽車工業的崛起提供了良好的工業基礎。到1917年,機動車生產企業所創造的產值已經躍居美國制造業產值的第六位。機動車開始進入家庭,逐漸成為家庭耐用消費品的重要組成部分。在推動汽車走進家庭的過程中,金融的力量——與汽車相關的消費信貸——成為這一過程的催化劑。

計算機的發明和第二次工業革命是美國經濟實現第二次跨越的標志。在20世紀六七十年代,以鋼鐵、汽車為代表的傳統工業開始在全球范圍內重新配置產業格局。由于在勞動力成本方面不具有優勢,因此從20世紀70年代開始,美國將鋼鐵等傳統工業技術逐步向歐洲、東亞乃至拉美等國家和地區轉移,面對激烈的外部競爭,美國制造業的利潤率不斷下降。美國經濟的可持續增長面臨著嚴峻挑戰,亟須新的產業來帶動經濟的下一波長周期增長。如果說鋼鐵和汽車成為美國經濟結構轉型的重要推動力量,那么,計算機的發明和第二次工業革命則將創新對美國經濟的推動作用表現得淋漓盡致。可以說,計算機是人類有史以來最偉大的發明之一。計算機的發明和信息產業的興起成為美國經濟增長的新動力,是美國經濟處于全球霸主和領先地位的新標志。

我們不難發現,貫穿美國經濟一個世紀持續發展的基本動力就是科技創新。無論是從農業到工業,還是從工業到信息產業,美國經濟的每一次飛躍都與科技進步和創新有著密切的關系。進一步的分析表明,科技創新對經濟增長的推動作用隨著金融市場的發展和金融結構的變革日益明顯,實際上,每一次科技進步和創新都與金融的發展密不可分。如果說科技進步和創新是推動整個經濟體系前進的內生因素,那么,以資本市場為主導的金融體系則成為推動美國經濟增長的重要外生力量。

(二)資本市場發展對美國經濟增長的貢獻

在早期,美國商業銀行資金供給與企業融資需求并不完全匹配。產業革命后美國實體經濟對資金的巨大需求給美國銀行業帶來了挑戰,具體表現在兩個方面:一方面,美國的金融體系在工業化發展的最初階段并不是一個有機的整體,不同地區之間處于割裂狀態,這給金融體系跨地區配置資源提出一個現實的難題,即如何建立一個全國性的金融體系,在全國范圍內重新配置資本,按照邊際收益的原則將資本配置效率最大化;另一方面,美國的商業銀行體系主要由小型商業銀行組成,區域化經營的限制使得其難以為機器大生產提供巨額的資金支持,換句話說,即使美國當時資金的總量是充裕的,小型的區域化的商業銀行格局也難以駕馭巨額的資本流動。

在19世紀,美國的銀行系統都是高度分散的,沒有建立擁有眾多分支網點的全國性商業銀行,法律對此也是禁止的,銀行對經濟的支配力量相當有限。[1](P15-18)在商業銀行難以擔負起支持經濟發展的重任的條件下,在美國,資本市場的發展成為破解這一難題的有效路徑。從圖1可以看出,第二次世界大戰以后,美國資本市場發展迅速,股票市值與GDP之比逐漸提高,并在1968年達到109.46%。股票市場的發展也帶動了債券市場的繁榮,資本市場總市值(股票市值+企業債券市值)與銀行總資產之比達到259.70%,從這些指標來看,資本市場已經占據美國金融體系的主導地位。雖然20世紀70年代的石油危機導致美國經濟的滯脹,進而引發了美國資本市場近十年的低迷,但是,以資本市場為主導的金融體系實際上將這種系統性風險分散開來,從而使美國最終擺脫了低迷。隨著新一輪科技創新的出現,資本市場又迎來了長達20年的繁榮,這種繁榮既是實體經濟產業升級的標志,又是金融結構變革的重要表現。1999年,美國經濟的證券化率(股票市值與GDP之比)達到209.32%的歷史高點,資本市場總市值與銀行總資產價值之比也達到了398.71%的歷史最高,雖然此后的互聯網泡沫破滅使證券化率有所下降,但總體而言仍處于較高水平。

資本市場的發展,特別是企業債券市場的發展,解決了美國工業化進程與分散的銀行體系導致的有效資金供給不足的矛盾,使美國充裕的資金能在較廣的范圍內進行有效配置。從圖2可以看出,1946—2009年債券融資在絕大多數時間都是企業外部資金最重要的來源,其次才是銀行貸款,而股權融資則在1984年之后就處于凈回購的狀態。因此,從融資角度來看,資本市場的發展對美國經濟長時期的持續增長作用巨大。

(三)美國金融體系的功能性分析

在美國長達一個世紀的經濟增長過程中,曾經出現了不同類型的主導產業,包括鋼鐵、汽車、信息技術產業等,而不同類型的產業則需要不同組織形式的企業作為載體,才能形成有效的生產力。然而,不同類型的企業,其風險水平和資金需求結構差異很大,金融機構類型的不斷豐富為美國企業組織結構的變化和工業化進程中新型企業的發展提供了充足的資金支持和融資便利。在美國的金融體系中,包括存款商業機構、投資銀行、保險公司、養老基金、金融公司、共同基金等金融中介機構,這些金融機構功能各異,成為美國不同類型的企業融資需求的重要來源。一方面,這些金融中介機構能夠調動全國乃至全球的金融資源,使得閑置的資金能夠通過金融中介進行投資;另一方面,強大的資本市場使金融中介機構能夠將金融資源轉化為投資,實現資源的跨期和跨區域配置。值得注意的是,在美國金融體系中,商業銀行的資產占比總體上呈下降趨勢,從20世紀40年代的50%左右下降到現在的25%左右,下降了約25個百分點。究其原因,一方面,與美國商業銀行的經營受到多種限制、商業銀行實行單一銀行制有關;另一方面,與非銀行金融機構的迅速成長有關。

我們應當注意到,金融機構發展迅速的基本原因是美國發達的資本市場為各種類型的金融機構創造了廣闊的發展平臺。在這個平臺上,各種各樣的金融機構可以便捷地融資、投資;在這個平臺上,各種金融中介可以完成風險與收益的匹配;在這個平臺上,金融創新可以充分地發揮金融效率,發揮金融體系對實體經濟的推動作用。從金融中介的角度來說,這些機構可以通過發行債券、優先股、普通股等多種方式進行籌資,將資金從資金盈余方籌措過來,依照邊際資本效率最大化的原則,在追求資本增值的同時,實現資金的保值和增值;從投資者的角度來說,投資者根據其風險偏好,選擇合理的資產組合,依照風險收益相匹配的原則,在為實體經濟提供資金支持的同時,分享經濟增長的財富效應。

在對美國金融體系進行剖析之后,我們發現,一方面,它以資本市場為平臺,以投資工具為渠道,便捷迅速地籌集資金,從而有效地配置資源;另一方面,投資者能夠按照資產配置的準則,通過多種多樣的金融工具實現資本配置,在獲得收益的同時有效地分散了風險。資本市場的風險配置功能可以將經濟發展過程中累積的風險分散,實現風險的流量化,從而提高實體經濟對風險的防御能力和化解風險的能力,促進經濟持續穩定增長。

二、日本20年的高速經濟增長與后續增長乏力:源自于金融體系功能的缺失

日本經濟在20世紀中后期迅速崛起,出現了長達20年的高速增長。這種高增長與其獨特的金融體系有密切聯系。第二次世界大戰之后,日本企業缺乏恢復生產所需的大量資金,日本政府決定采取以間接金融為主、直接金融為輔的金融政策,推出一系列扶植和保護銀行順利營運的優惠措施,同時對非銀行金融業進行嚴格管制,從而使銀行成為企業發展所需資金的主要提供者,這種金融制度安排使戰后日本經濟得以突飛猛進的發展。然而,20世紀90年代之后,隨著泡沫經濟的破滅,日本出現了后續增長乏力的現象,雖然日本政府采取了調整產業結構、推進技術創新、維持長期的低利率環境等一系列措施,但卻無法恢復經濟的增長態勢,究其原因,我們認為,最重要的因素是日本金融體系功能的缺失。

日本金融體系功能的缺失首先表現為資源配置功能的失效。戰后日本經濟高速增長積累的大量貿易順差導致了日本與西方國家的貿易摩擦。1985年9月,《廣場協議》①1985年9月,美國、日本、聯邦德國、法國、英國五國的財政部長及中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議,達成五國政府聯合干預外匯市場,使美元對主要貨幣有秩序地下調,以解決美國巨額的貿易赤字的協議。因協議在廣場飯店簽署,故該協議被稱為《廣場協議》(Plaza Accord)。的簽署引發了日元大幅升值,大量國際資金涌入日本。實際上,從1984年開始,日本經濟出現景氣衰退,日本大藏省實行了大規模的緩和金融政策,將貼現利率由5%降低到1987年的2.5%。較低的利率水平和大量的國際資金流入引發日元貨幣供應量的膨脹,大量資源被配置在非生產性的資產市場,如古董、藝術品等,導致非生產性資產價格的嚴重泡沫化。與此同時,企業通過金融市場獲得廉價資金,將大量資金配置到土地、股票市場,引起地價、股價的上升[2](P55),在“凱恩斯選美”思想影響下,土地、股票等生產性資產的價格出現了大量泡沫。地價、股價等資產價格暴漲導致虛幻的“財富效應”:消費的過度膨脹、建筑和土地交易虛假繁榮、金融機構忽視風險的大量資金融出、企業的非必要性股票融資、用于改善職工福利設施的設備投資和建設等。②當時日本的金融機構基于不動產等擔保品價格的迅速上升,忽視了融資的風險,從而為資產價格下跌后金融機構的巨大存量風險埋下了隱患。從風險形成的角度來說,日本當年金融體系的失敗與美國的次貸危機似有異曲同工之處。金融體系對資源配置的低效率在特定的歷史條件下孕育了巨大的資產價格泡沫。

日本金融體系功能的缺失更多地表現在風險分散功能的失效上。日本金融體系風險分散功能的失效,原因在于日本扭曲的銀企關系。由于歷史的原因,日本金融體系的主導部分是“主銀行”,以至于日本的銀行與企業之間的關系通常用“主銀行制”和“企業集團”來描述。在某個企業集團中,“主銀行”居于核心地位,其對集團中的企業貸款最多、給予的相關便利也最多,同時又是這些企業的大股東。這樣,主銀行一方面為企業特別是大企業提供資金,另一方面作為企業的重要股東,也對企業的經營發揮了監督、指導作用。

但是,由于企業和銀行之間的關系過于緊密,導致企業集團的風險過度集中在銀行體系內部。由“主銀行制”衍生而成的風險內生化使日本金融體系天然地喪失了“分散風險”這一最為核心的功能。“配置資源,分散風險”的金融體系成為與集團企業“一榮俱榮,一損俱損”的“財務機構”,這使得日本經濟在出現停滯、衰退時,銀行和企業之間的衰退循環成為現實,這種畸形的銀企關系加速了日本經濟風險在金融體系中的積聚。隨著日本泡沫經濟的破滅和大量國際資本的流出,大量的企業破產、倒閉,使銀行產生巨額的不良資產,參與泡沫炒作的銀行和金融機構陷入大量貸款無法收回的困境,形成巨額赤字和呆賬,到1998年底,日本官方公布的銀行壞賬已達7 131億美元。日本銀行業大范圍虧損,出現了嚴重危機,銀行成為日本經濟風險集中爆發的最大窗口。

對比美國與日本的金融體系以及兩國經濟增長持續性的巨大差異,我們認為,就中國金融體系的戰略架構而言,需要更多地學習和借鑒美國金融模式的經驗,更多地吸取日本金融模式的教訓。

三、中國所應選擇的金融模式仍是以市場(其核心是資本市場)為主導的現代金融體系

我一直主張,中國所要建立的現代金融體系,應是以市場(核心是資本市場)為主導(基礎)的金融體系。在這個金融體系中,資本市場作為資源配置的重要平臺,為投資者、籌資者和金融機構提供了交易和資源配置的場所;作為定價的平臺,為金融產品提供了收益和風險相匹配的市場機制;作為經濟增長的促進器,不僅具有經濟發展“晴雨表”的功能,不但可以進行增量融資,而且更能推動存量資源的配置,進而有效地提高資本配置效率,推動經濟結構的調整。

在分析中國為什么要選擇市場主導型金融體系的同時,我們必須研究或者解釋下述問題:從趨勢上看,中國金融體系為什么會沿著市場主導型金融體系方向演進?主導型金融體系形成的內在動因是什么?關于這兩個問題的分析,我們在《市場主導型金融體系:中國的戰略選擇》一書中已有系統闡述。[3]

就實體經濟與金融制度的關系而言,我們認為,金融制度是一種供給,而經濟結構本質上是一種需求。金融制度必須與由經濟結構決定的金融需求相適應。在市場經濟運行規則中,金融需求決定金融制度(或金融供給),而不是相反。當然,恰當的金融制度可以提高社會經濟活動中金融需求的滿足度,從而提高資源配置效率,促進經濟的發展。美國的經驗表明,與實體經濟相適應的金融體系能夠有效地配置金融資源,推進經濟結構的升級,從而促進經濟長期穩定的增長。

金融制度(或金融體系)演進的核心標志是金融功能的升級。討論金融制度的演進,其實質就是討論金融功能升級的內在動因。

通過系統深入的分析可以發現,金融功能經歷了簡單的融通資金到創造信用再到轉移風險、孵化財富的升級過程。金融功能的升級推動了金融結構的深刻變革。[4]必須明確的是,在市場主導型現代金融體系中,資本市場居核心或基礎的地位,是現代金融體系的心臟。從歷史演進角度看,資本市場經歷了一個從金融體系“外圍”到金融體系“內核”的演進過程,從國民經濟的“晴雨表”到國民經濟的“發動機”的演進過程。

推動資本市場從“外圍”到“內核”的演進,其原動力不在于資本市場所具有的增量融資功能,而是在于其所具有的存量資產的交易和配置功能。因為,就增量融資功能來說,銀行體系的作用要遠遠大于資本市場,資本市場在增量融資上沒有任何優勢可言。但是,就存量資產的交易和配置而言,資本市場則具有無可比擬的優勢。經濟活動中資源配置的重心和難點顯然不在于增量資源配置,而是在于存量資源配置。這就是為什么說資本市場是現代金融體系的核心的根本原因。

資本市場不僅具有優化存量資源配置的功能,而且還具有使風險流動的功能。銀行體系中風險存在的形式是“累積”或“沉淀”,資本市場風險存在的形式則是“流動”,通過流動機制配置風險、分散風險,從而達到降低風險的目的。資本市場所特有的風險流動性特征客觀上會提高市場主導型金融體系的彈性。而傳統商業銀行具有的“累積風險”、“沉淀風險”的特征,使銀行體系貌似穩定、實則脆弱。日本的教訓表明,不具備風險分散功能的金融體系,無法化解實體經濟的風險,在極端情況下甚至會延長經濟的衰退期。所以,發達而健全的資本市場帶給社會的不是風險,而是分散風險的一種機制。

資本市場不僅為社會帶來了一種風險分散機制,而且更為金融體系創造了一種財富成長模式,或者準確地說,為金融資產(w)與經濟增長(g)之間建立了一個市場化的函數關系,即w=f(g),從而使人們可以自主而公平地享受經濟增長的財富效應。因為這種函數關系是一種杠桿化的函數關系,因而,資本市場的發展的確可以大幅度增加社會金融資產的市場價值,從而在一定程度上可以提高經濟增長的福利水平。商業銀行這種金融制度顯然無法形成經濟增長與社會財富(主要表現為金融資產)增加的函數關系,從而難以使人們自主而公平地享受經濟增長的財富效應。

我始終認為,存量資源調整、風險流動和分散、經濟增長的財富分享機制是資本市場具有深厚生命力和強大競爭力的三大原動力,也是近幾十年來資本市場蓬勃發展的內在動力,是現代金融體系核心功能的體現。中國未來的金融模式應具有這些核心功能。

四、金融危機的爆發并不意味著市場主導型的金融體系的終結

也許有人會認為,始于美國的金融危機已經給全球經濟造成了巨大損失,金融危機的爆發是否意味著市場主導型金融體系的終結?我認為,首先,我們不能因為金融危機的出現而否認以資本市場為主導的金融體系的制度創新意義。無論是風險分散還是資源配置,無論是增量資金需求還是存量資產流動,離開了資本市場,其效率都將大打折扣。綜觀美國、日本、中國經濟發展的歷史,經濟的發展、企業的成長,無不體現著資本市場這個資源配置平臺的重要作用。

其次,以資本市場為主導的金融體系,強調的是通過有效的風險釋放機制,避免風險的不斷積聚和最終的爆發。從資本市場的運行來看,其本質就是進行風險管理和風險交易來實現風險的轉移。現代金融離不開風險管理和交易,而風險管理和交易是無法脫離資本市場而進行的。馬可維茨早在半個世紀之前就已經指出了風險和收益相匹配的原則,而這一原則正是資本市場運行的準則。從一定意義上說,沒有風險,就沒有經濟的發展;沒有資本市場,風險的管理和交易將難以動態完成。我們可以通過有效的宏觀調控、透明的信息披露、合理的風險敞口等方式使資本市場在發揮其功能的同時,將風險保持在可控的范圍內。

最后,在以市場為主導的金融體系建設中,要特別注意通過資本市場來改善投資者和金融機構的風險狀況,實現動態的風險配置,從而避免金融危機的爆發。從金融危機發生的微觀基礎來看,其根本原因并不是資本市場的性質發生了改變,更不是資本市場的功能有天然的缺陷,而是投資者對投資工具風險認識的欠缺、中介機構對風險評估的忽視以及監管機構對風險堆積、蔓延的放任。由于次貸產品在市場上被錯誤的定價和交易,中介機構未能準確評估風險的等級,監管機構對風險蔓延速度和影響規模的遲緩反映,是造成金融危機的重要因素。

金融危機引發我們思考的是,金融杠桿的使用應當有一個度,金融杠桿的無限制延伸和濫用會使金融體系處在風雨飄搖之中。過度追求用一個較小的資本去追逐盡可能大的風險利潤,金融體系終將爆發危機。從這個意義上說,金融危機的爆發意味著市場主導型金融體系的杠桿功能必須從追求利潤的最大化轉向追求收益與風險的均衡,對金融杠桿的適度控制應是現代金融體系功能完善的重點。我認為,未來能有效推動中國經濟持續穩定增長的現代金融體系,就是具有這種金融杠桿效率并注重收益與風險均衡的市場主導型金融體系。它雖然不是美國金融模式的復制,但其結構狀態和核心功能應是同出一源。

[1]吳曉求:《中國資本市場分析要義》,北京,中國人民大學出版社,2006。

[2]Kunio Okina and Shigenori Shiratsuka.Asset Price Bubbles,Price Stability,and M onetary Policy:Japan's Experience.2002.

[3]吳曉求(主筆):《市場主導型金融體系:中國的戰略選擇》,北京,中國人民大學出版社,2005。

[4]吳曉求:《金融的過去、今天和未來》,載《中國人民大學學報》,2003(1)。