財務公司熱中的監管之憂

對金融危機的反思之下，國資委鼓勵各大央企設立財務公司，強化內部資金管理，使得2009年企業設立財務公司的熱情高漲。與國外相比，國內財務公司具有一定的獨特性，其功能定位于集團資金的集中管理；相當數量的上市公司參股集團內財務公司，與財務公司之間形成了復雜的關聯關系；實際運作中，部分財務公司還成為集團進軍金融行業的投資平臺，從而帶來了新的運作風險與監管挑戰。從股市投資者的角度看，上市公司資金交由集團財務公司統一調配，也容易導致關聯交易和大股東占款問題重燃，這一趨勢已日益引起監管層的關注，如何對財務公司的業務邊界進行重新規范，值得重視。

2008年備受金融危機與衍生品虧損困擾的大型央企，在2009年可謂時來運轉，信貸傾斜、爭當地王、海外擴張等熱點不斷，作為“共和國長子”，成為中國經濟復蘇的最大贏家。與此同時，2009年的央企發展中還有另一條不為人關注的暗線—成立財務公司，這一舉措不僅將對央企的資本運作模式帶來深遠的影響，也同樣關系中小投資者的利益保護。

財務公司風生水起

由于國內企業普遍存在資本金不足、資產負債率偏高的問題，國資委一直鼓勵央企建立財務公司，以強化內部資金管理。伴隨著人們對金融危機的反思，通過設立財務公司增強企業抵御金融風險能力被進一步強調，以至于2009年，設立財務公司的央企越來越多。當年2月，中國海運集團與旗下中海海盛（600896.SH）、中海集運（601866.SH）、中海發展（600026.SH）、廣州海運合資設立中國海運財務公司，注冊資本3億元。6月，中外運長航集團宣布將與旗下長航油運（600087.SH）、外運發展（600270.SH）等6家子公司合資成立中外運長航財務公司，注冊資本5億元。

在央企的帶動下，其他企業集團也掀起一輪財務公司熱。在中國，第一家民企財務公司—萬向財務公司于2002 年經中國人民銀行批準成立，此后，直到2008 年11 月后，民企財務公司才密集成立，當月，銀監會相繼批準成立紅豆集團、南山集團分別成立全國第二和第三家民營財務公司。到了2009年4月，美的電器（000527.SZ）公告稱，將與美的集團、廣東威靈電機設立美的集團財務有限公司，注冊資本5億元。8月，新希望（000876.SZ）公告稱，擬與新希望集團、南方希望、新希望化工及山東六和集團共同設立新希望集團財務有限公司，注冊資本3億元。9月，紫金礦業（601899.SH）與聯華國際信托投資有限公司出資成立的紫金礦業集團財務有限公司開業，注冊資本5億元。10月，華西集團財務有限公司成立，成為國內第一家村級財務公司。

有數據顯示，僅2009年獲批籌建的財務公司已達17家。銀監會的資料則顯示，截至2008年末，能源電力、航天航空、石油化工、鋼鐵冶金、機械制造等基礎產業的大型企業幾乎都擁有了自己的財務公司。同時，全國83家財務公司（包括4家外資財務公司）掌握的資產總額達到9752億元（不包括委托資產3722億元），負債總額8566億元，所有者權益1186億元，資本充足率超過10%的規定標準，不良資產率僅為0.62%（附圖）。

2009年以前成立財務公司的83家企業中，90%為國企，民營和外資企業僅占10%左右，擁有財務公司的央企覆蓋了國資委劃分的25類行業中的13類。這與財務公司最初作為我國大公司大集團戰略的配套政策有關。從第一家財務公司—東風汽車工業財務公司1987年成立至今，已有22年，而直到近兩年，財務公司才進一步走熱，這與2008年的金融危機不無關系。

國資委助推財務公司熱的一大理由，正是危機帶來的央企現金流趨緊。根據國資委的數據，央企2008年底的資產負債率達58.43%，到2009年8月，央企的累計利潤還在下滑，償債能力在減弱。在“保衛資金鏈”的背景下，鼓勵央企建立財務公司、完善集團資金集中管理系統，被列入了國資委的2009年央企工作重點。各地方國資委則進入了具體部署階段，2009年10月，湖北國資委提出，爭取轄下企業兩年內全部實現資金集中管理。

與此相配套，財務公司的進入門檻近年也在降低。2004年7月，銀監會修訂的《企業集團財務公司管理辦法》（“新辦法”），降低了中國人民銀行2000年頒布的舊管理辦法確定的財務公司設立標準，如將原來并表核算的成員單位總資產不低于80億元降為50億元；將“連續三年每年總營業收入不低于60億元”改為“連續兩年每年營業收入不低于40億元”；同時將母公司的成立期限由3年放寬至兩年。但此后不久，銀監會又出臺了《申請設立企業集團財務公司操作規程指引》，將引入境外機構投資者作為設立財務公司的必要條件，導致政策收緊。2007年，銀監會取消這一規定，降低了財務公司設立的難度。

2009年10月，國家外匯管理局出臺了《境內企業內部成員外匯資金集中運營管理規定》，境內企業通過內部財務公司對內部成員開展外匯存貸款、境內外匯劃轉等業務，無須再經外匯局核準。長久以來，由于外匯管制的存在，國內企業難以實現跨幣種或者跨國資金調劑的局面得以改觀。至此，國內財務公司的資金集中管理已基本掃除政策障礙。在方方面面的政策扶持下，經歷了曲折成長的中國財務公司步入了快速發展的軌道。

挑戰銀行信貸

央企財務公司的大發展，首先對銀行信貸業務帶來了新的挑戰。這與財務公司的定位息息相關。

在中國，財務公司的功能經過了幾番調整，其中，中國人民銀行于2000年頒布的《企業集團財務公司管理辦法》（“舊辦法”）將財務公司定位于“為企業集團成員單位技術改造、新產品開發及產品銷售提供金融服務，以中長期金融業務為主”，同時規定其可以“吸收成員單位3個月以上定期存款”。2004年公布的銀監會新辦法則對財務公司的功能進行了明確定位：“以加強企業集團資金集中管理和提高企業集團資金使用效率為目的，為企業集團成員單位提供財務管理服務”。對比來看，新辦法將財務公司基本定位為集團的資金結算中心和資金管理中心。銀監會明確表示，對財務公司的考核應首先立足于為集團節約和減少成本；其次才是風險調劑后自身的資產回報率。

在資金集中管理為主的定位下，各財務公司紛紛將集團成員單位的多余頭寸集中起來，構建現金池，在集團內部有償調劑使用，以降低集團及子公司的財務成本、內部交易成本和融資成本。值得關注的是，2009年9月，財務公司已成為僅次于四大商業銀行的信貸投放主體，來自財務公司的新增貸款總額已從當年8月的近228億元大幅躍升到約870億元，占當月金融機構信貸總量的比例從8月的約5.6%上升至近17%。

央企一般是銀行放貸的大戶，央企普遍設立財務公司，使得一些銀行開始擔心這些企業對自己的依賴度降低。同時，一些財務公司往往給予子公司的存貸款以優惠利率，更增強其相對銀行的競爭力。如根據大唐集團財務有限公司的公告，其對于集團成員單位的貸款按央行同期基準利率下浮10%執行。公開資料顯示，2003年中遠財務公司給集團子公司的存款利率為1.89%，較同期銀行存款利率0.72%高出1.12個百分點，并且，子公司向財務公司貸款還可省下10%的手續費。

當然，商業銀行也并非不能從財務公司的設立中受益。財務公司的資金結算與管理等功能的全面實現，仍有賴于合作銀行的支持，2007年即已推出財務公司綜合金融服務方案的招商銀行，已為多家財務公司提供了系統搭建、業務模式設計等服務。同時，財務公司的發展也為管理軟件公司帶來了新的機遇。

央企產融夢的實現載體

盡管監管機構對財務公司的功能進行了明確的定位，但在實際運作中，越來越多的大型國企不安于僅僅將財務公司作為資金管理平臺，在產融結合的沖動下，眾多財務公司開始成為國企的金融股權投資操作平臺。

目前參股金融機構的國企中，既有中石油、國家電網、寶鋼等央企，也有安徽出版集團、陜西延長石油集團等地方國企，而其中相當一部分企業都通過下屬財務公司，出手收購擬上市國有銀行及城市商業銀行、證券公司、保險公司、信托公司、金融租賃公司等金融機構的股權。以國電集團為例，國電財務有限公司成立于2005年，注冊資本13億元，控股股東為國電集團（35%），國電電力（600795）和長源電力（000966）分別持股20%、15%。截至2008年底，其資產總額為107.76億元。今年以來，國電集團逆市擴張，積極布局金融業，不僅和中信信托共同發起設立了中電資產管理公司，還接手了上廣電所持的廣電日生人壽的股權，同時在籌備設立一家注冊資本金10億元的財險公司。這一系列操作都在國電財務公司層面展開。以這種模式參股金融業的，還包括中石油、中糧集團、天津港集團等。

財務公司本身具有產融結合的特征，但國外財務公司的產融結合并無超出集團主業的范疇（附文）。如大眾金融服務公司雖然跨足銀行、租賃、保險等多種金融業務，但所有業務都只限于為大眾集團的汽車銷售提供金融服務。通用金融（GE Capital）作為著名的集團外部附屬公司，也并未自由發展，其資產比重超過50%、發展最為迅速的還是為通用電氣（GE）子公司提供的設備租賃和消費信貸業務。從海外的經驗看，只有將金融業務與集團的產業背景緊密結合，財務公司才能真正發揮作用。與之對比，中國財務公司產融結合的程度和方向均有“過界”之嫌。

財務公司作為集團的資金管理平臺，如果同時從事金融業的投資，監管機構很難判斷企業投資使用的是自有資金還是貸款，這就為企業作弊開辟了一個新的渠道，同時也使得需要嚴格監控的金融業務部分脫離監管層的視線。而且，中國的金融控股公司目前尚處于試點階段，相關經驗與人才仍相當欠缺，財務公司是否有能力承載各大集團的金融控股夢想，也存在疑問。此外，在金融危機沖擊后，投資未來上市預期不減、行業景氣度預期不變的金融機構，進行產融結合，看似抄底的好機會，實則暗藏風險。大型國企每年利潤高企的背后，多半靠的是政府投資、行政壟斷、銀行資金扶持，如果其主業競爭力得不到增強，產融結合程度又比較高，會醞釀較大風險。

大型國企通過財務公司持有銀行、保險、信托等股權，財務公司成為實際意義上的集團的金融控股公司，在一定程度上背離了監管者對財務公司的功能定位。同時，在中國金融業分業監管、金融控股公司法律體系與監管體系尚不完善的背景下，財務公司愈演愈烈的金融投資熱，對監管部門也提出了新的挑戰，其業務邊界急需重新規范。

值得警惕的關聯交易

對于中小投資者而言，更值得警惕的是，通過設立財務公司，母公司對旗下上市公司的資金實行集中管理，帶來了關聯交易的隱患。而且現實中，很多上市公司與母公司旗下的財務公司不只是兄弟公司的關系，還通過參股集團財務公司，形成了上市公司、財務公司與集團公司之間多重的關聯關系。財務公司資產額在國內名列前茅的三大石油公司和國電財務莫不如此，其中，中石化（600028.SH）持有中石化財務的股份比例更高達49%（附表）。這更使上市公司面臨財務和經營的雙重風險，為上市公司監管帶來了新的挑戰。

中國資本市場設立以來，“關聯交易”經常與“隧道挖掘”、“掏空”上市公司相連，一直為投資者所詬病，也是監管的重中之重。上市公司將資金存放于集團財務公司，不能不使人擔心財務公司會不會成為大股東侵占上市公司資金的新手段。2007年4月，中海油（00883.HK）獨立股東就投票否決了該公司董事會將現金存于中海石油財務的提議。2008年10月，中國石油（601857.SH）提高持續性關聯交易額上限的議案，也遭到了個人投資者和H股股東的阻擊，最后僅以51：49的微弱優勢勉強過關，這是歷史上央企在境內股東大會上遇到的最強阻擊行動。

從《公司法》的角度看，上市公司資金存放于財務公司，由集團統一調配，勢必使上市公司的資金流動受到財務公司和集團層面強有力的干涉，確有侵害上市公司獨立法人財產權之嫌。與此同時，集團內其他非上市企業的經營風險，也容易通過統一的資金鏈條轉嫁給上市公司，引發連鎖反應，一損俱損，一榮俱榮。而上市公司若參股集團財務公司，還要承擔財務公司經營不善的風險。中國過去就不乏因財務公司倒閉而連累兩家上市公司的案例。

2002年12月，華誠財務公司因違規吸收個人和多家集團外企業資金，投資房地產等項目，損失慘重，導致資金鏈斷裂，成為第一家被摘牌的財務公司。華誠財務與華誠集團的另一核心企業華誠投資相互持股，互為第一大股東，且華誠投資為華誠財務提供了大額的債務擔保。傾巢之下，安有完卵。早在2000年11月，作為岳陽恒立（000622.SZ）第一大股東的華誠投資，就被迫將其持有的3870萬股轉讓給湖南成功集團，成為深市上市公司第一大股東因承擔擔保責任不得不將股權易主的首個案例。華誠財務破產后，華誠投資所持有的華紡股份（600448.SH）8474萬股控股權又被法院凍結，直至2009年6月1日華誠投資申請破產清算乃至今天，這部分控股權花落誰家尚無定論。而華紡股份2002年的報表顯示，來自華誠方面的欠款達6360萬元。

在類似案例中，受到最大傷害的，無疑是中小投資者。因此，一直以來，證監會都要求上市公司與母公司實行業務、資產、財務、人員、結構“五獨立”。新形勢下上市公司與財務公司的關聯交易，及其形式的合法性和違規行為的隱蔽性，日益引起了監管層的高度關注。2006年12月，深圳證監局發文要求轄區內上市公司自查整改，其中特別明確相關報告應包括在大股東附屬財務公司存款的情況說明。2008年中，各地證券監督機構先后發動了嚴防“大股東資金占用”反彈的調研，再次警示上市公司千萬別碰“資金占用高壓線”，強調“發現一起、檢查一起、處理一起”。2009年11月6日，深交所發布《信息披露業務備忘錄》，向各上市公司征求意見，擬對涉及財務公司關聯存貸款等金融業務的信息披露予以規范，其中嚴格規定“上市公司的募集資金應專戶存儲，不得存放于財務公司”、“上市公司存放于存在關聯關系財務公司的貨幣資金余額不得超過上市公司最近一期經審計凈資產的5%”等條款。

事實上，監管部門的擔心并非杞人憂天。據統計，2009年上半年，39家財務公司凈利潤合計為37.34億元，同比下降25.32%。2008年上半年，僅有中國一拖集團財務公司出現531.47萬元的投資虧損，2009年上半年則有中船財務有限公司、兵器裝備集團財務有限責任公司兩家出現投資虧損。而且，隨著大型國企拓展金融投資業務，以及越來越多財務公司涉足股市，成為舉足輕重的機構投資者，財務公司所面臨的風險還可能進一步加劇。

從另一角度看，上市公司參股集團財務公司，固然可使上市公司更加清楚掌握財務公司的經營狀況，從而對其財務和經營風險及時作出應對，然而，在集團控股上市公司和財務公司的情況下，上市公司對財務公司運作的話語權受到了較大限制。其次，國內財務公司定位于為集團整體利益服務，并不以盈利為首要目的，上市公司參股這樣一個公司是否合適，也值得商榷。

國資委作為國有資產的管理者，出于扶持國企做大做強的目的，為財務公司大開綠燈，自有其道理；而證監會、交易所作為證券市場的監管者，對財務公司進行嚴密監管，謹慎放行，更具有必要性。盡管由于身份和出發點的不同，相關部門對于財務公司有不同的視角，但對于財務公司而言，如何服從監管要求，妥善處理與上市公司的關聯交易問題，保護中小投資者的利益，避免市場以更為慘痛的教訓提醒人們不要忘記對風險的防范，無疑是其健康發展課題中應有之義。

對于本文內容您有任何評論或補充，請發郵件至xincaifu@p5w.net。