階段性從緊還是趨勢性收縮

存款準備金率上調

是階段性從緊

2010年1月12日、2月12日央行兩次提高存款準備金率共計1個百分點，以年底金融機構人民幣各項存款余額為60萬億元計算，回收基礎貨幣約5000億元，按照2009年4月11日貨幣乘數計算，減少可貸資金2.01萬億元。

這一政策體現了三大意圖：

一是期望全年信貸增長嚴控于7.5萬億元以內。1月的信貸過多導致貨幣當局對信貸超額增長存在擔憂。1月人民幣貸款增加1.39萬億元，如果2月為8000億元，3月依然達到1萬億元，則總額為3.2萬億元，按一季度占比40%算，全年應達到8萬億元。

二是期望全年信貸均衡投放。各季度投放量的理想比率為3：3：2：2。不均衡在以往年份不是問題，但在2010年將是大問題—年內將出現兩種可能情形，一個是年中實體經濟向好，但無貸款額度；另一個是年中面臨外部經濟壓力，同樣無貸款額度。兩種情況都意味著結構問題：留信貸于非國有部門。

三是節前保穩定，節后控通脹。春節前三周凈投放規模接近7000億元，節后三周到期央票和正回購規模約8000億元。可以測算，2010年2月25日回籠約2800億元，減少可貸資金1.15萬億元。

階段性從緊概率

高于貫穿全年的緊縮

盡管全球范圍內的政策退出是2010年的主基調，但對中國而言，三大因素決定了2010年很難出現貫穿全年的緊縮性貨幣政策。

一是全面緊縮的前提是宏觀經濟確定性過熱，但實體經濟在今后若干季度的收益空間在收窄。1月，工業品出廠價格同比上漲4.3%，原材料、燃料、動力購進價格上漲8%。CPI上漲1.5%，而制成品和服務價格均呈不同程度下降。成本上升但收入不增，將進一步壓低存貨投資意愿。

二是資產價格持續上漲勢頭已經得到遏制。流動性造就了資產價格，同樣是流動性收縮必將打壓資產價格，至少目前已無資產價格繼續上漲的動力。此外，從貨幣政策盯住CPI角度看，我們一直持有的觀點是，中國的CPI難現高增長。

三是熱錢可望呈流出態勢。美聯儲提高貼現率和日益濃厚的加息預期將在2009年12月至2010年6月間造成美元升值周期，降低了外幣占款壓力。

未來半年宏觀經濟形勢

宏觀調控已經進入松緊兩難境地。財政與貨幣政策是不同的。簡言之，貨幣政策松則強勢國有部門和壟斷行業獲利，緊則競爭性行業率先受損。以房地產為例，松則居民抱怨房價上漲過快，緊則居民無法得到房貸利率優惠乃至信貸額度。以實體經濟為例，松則資產價格泡沫化，緊則首先壓縮中小企業融資并引致信貸進一步集中化。最終的可能性是“跟隨退出”，在全球政策退出后我們再勉強退出寬松貨幣政策。但財政投資退出已經開始，因為財政政策的直接受益者與未來的經濟增長無關。

人民幣升值壓力消退。一是中美各自的貿易差額反向變化。中國的貿易順差在2010年1月為141.6億美元，進口增長顯著高于出口增長。隨著中國減持美元債券，一個可能的方向是增加進口。其結果必將為貿易順差收窄和人民幣升值壓力下降。同時，美國貿易逆差進一步下降，美元升值壓力仍然存在。盡管人民幣跟隨美元升值，但相對于美元的人民幣幣值可能下降。二是無論官方儲備還是民間投資，對外部資產需求可望上升。極端地說，即在近期可能出現外匯儲備增幅顯著下降狀態，或者稱之為資本外逃。

加息可望導致通縮。2010年1月通脹低于我們預估的1.9%，但5-8月通脹達到峰值勢所必然，關鍵看加息頻度和幅度。如果高于兩次，幅度超過54個基點，則就當前經濟運行態勢看，將直接導致信貸有效需求萎縮—2009年債務人已經儲備了足夠的流動性。此后將面臨一輪物價下行，時間大約是7-12月。

何以獲得穩定增長？

“需求管理”不足以制造總需求。經歷了上世紀90年代日本危機和2008年美國危機，我們仍然沒有醒悟，需求管理只是用另一個問題（資產泡沫）掩蓋原有的問題（需求不足）。反觀中國，事實上，從1990年市場疲軟到2001年通貨緊縮，很大程度上源于1991-1992年對經濟的刺激，問題的真正解決是世界工廠地位的形成和外需的擴大。

就業的關鍵性。“不增加就業的經濟增長”才是真正的麻煩，如果不解決這一問題，則資本無法得到回報，投資就是災難性的。反之，就業導致收入，進而形成總需求。

外需的直接性。一言以蔽之，如果在適度收入狀態下外需上升，則就業恢復，城市化就可以得以延續，資產價格因而不存在泡沫化問題。

經濟運行的原動力問題沒有解決。2009年出現的嚴重體制復歸后遺癥將超過擴張性政策的短期拉動效應—當政府在全球范圍內成為最大的買家和賣家，經濟增長必然依賴要素動員力而非創新能力，要素回報的持續下降是可預期的。