尋找左側投資的時機

筆者曾把2010年中國宏觀經濟和政策之間的博弈關系比作跳交誼舞：當經濟表現較強的時候，政策會退；當經濟表現較弱的時候，政策會進。過去兩個月，我們經歷了“經濟進、政策退、股市調”的階段。如今，我們期待“經濟退、政策進、股市穩”的階段到來，預計出現這種情景的前提條件可能在兩會后陸續得到滿足，這意味著左側投資的時機或許正在靠近。

經濟進、政策退、股市調

2010年1月初公布的12月出口數據強勁回升，加之雪災推升CPI，以及1月流動性環境的寬松程度超出管理層的承受力，使得政策退出具備了條件。隨之，我們看到了一系列的貨幣政策的調整：存款準備金上調、差別準備金實施、央票發行利率上行、信貸額度控制。同時，以“國十一條”為標志，地產市場受到明顯的政策打壓。前者影響股市的資金面，后者拖累經濟基本面的預期和企業的盈利預期，受此影響，A股市場表現疲弱。

可能有人會說，全年7.5萬億元的信貸總量還是相當寬松的，目前對放貸節奏的調控只是為了防止信貸泛濫，為何會對股市的資金面產生壓力？筆者認為，信貸總量固然重要，但其結構更加關鍵，目前銀行體系用中長期貸款替換短期信貸的趨勢對股市資金面構成顯著的壓力。

不妨回想一下，2009年的第一季度，中國的銀行體系發放了4.54萬億元的新增信貸，其中票據融資1.48萬億元，短期貸款1.14萬億元，中長期貸款1.92萬億元。半年后，也就是2009年的第三季度，6個月期限的票據集中到期，被替換為中長期貸款。顯然票據融資被挪用的可能性高于中長期貸款，票據融資的到期收回，引發部分資金撤離股市，導致2009年三季度股市的下跌。如今，輪到2009年這個時候發放的一年期（短期）信貸集中到期了。在新增信貸節奏被嚴格調控的情況下，不少銀行需要通過回收到期貸款來騰挪額度，支持中長期項目的后續融資，這也符合銀行擴大息差、增加回報的愿望。我們應當密切關注銀行體系這種在月初超放信貸、在月末回收信貸的行為模式，及其對股市形成的沖擊。

經濟退、政策進、股市穩

緊縮政策收手的前提是：經濟先行指標下滑、調控階段性目標實現。一旦經濟的現行指標下滑，如房地產銷量持續大幅萎縮、FAI新開工項目增速跳水、經濟信心指標下降，那么政策繼續緊縮的決心可能會有所減弱。如果政策調控階段性目標得以實現，如房價平穩或下降、物價漲幅可控，那么政策繼續收緊的必要性將會降低。預計這些條件將在“兩會”后陸續滿足。當然，如果近期的通脹壓力能低于預期、外需恢復的速度慢于預期，那么政策緊縮可能提前退場。

隨著股指的進一步下探，價值投資區域逐漸臨近。隨著2009年業績快報的大量披露，2009年的盈利狀況逐漸清晰，使得靜態估值相對可靠，然而考慮到2010年的盈利預測可能面臨調整的風險，動態估值仍存在不確定性，因此我們更樂于觀察當前的靜態PE，并與歷史水平進行比較。截至2010年2月8日收盤，申萬重點公司整體的2009年PE為20.4倍，處在歷史均值以下0.4倍標準差的水平。從歷史上看，申萬重點公司整體靜態PE低于20倍的情況只在兩個時段出現過：2005年初至2006年中、2008年中至2009年初，這也是A股市場投資價值顯現的時段。這意味著隨著股指的進一步下探，A股市場將逐步進入左側投資的區域。

在緊縮政策最嚴厲、緊縮預期最強烈的時候，或許也是左側投資者入場的最佳時機。隨著經濟先行指標的下滑，以及二季度以后中國經濟同比增速的自然下降，我們預計政策緊縮的力度有望減輕，甚至可能開始對某些領域重新加以支持（如改善型購房）。此外，信貸的均衡投放，意味著第二季度以后的信貸環境將較往年更為寬松。在政策釋放積極信號的情況下，預計股市有望筑底回升。由此推斷，未來兩個月或將出現左側布局的時機。