信貸增長將逐步向政策方向接近

出口增速波動

不改出口復蘇趨勢

2010年1月，進出口總值為2047.82億美元，同比增長44.4%。其中，出口總值為1094.75億美元，同比大幅增長21%；進口總值953.07億美元，同比增長高達85.5%。剔除季節(jié)性因素，1月進出口總值同比增長32.4%，出口增長14.4%，進口增長61.5%。海關(guān)總署公布的這一系列數(shù)據(jù)顯示，我國外貿(mào)進出口復蘇趨勢繼續(xù)保持，符合我們前期的判斷。其中，主要受到基數(shù)比較低的影響，出口同比增速創(chuàng)16個月以來新高，進口同比增速創(chuàng)1995年以來新高。

外需回升帶動出口復蘇。OECD領先指數(shù)連續(xù)9個月明顯上升，截至2009年11月，達到101%的水平，預示中國出口復蘇；美國、歐元區(qū)和日本PMI指數(shù)2009年12月分別達到53.6%、51.6%和53.8%，比11月分別上升2.3、0.4、1.5個百分點，繼續(xù)呈現(xiàn)擴張趨勢。這些數(shù)據(jù)均表明，外需正在逐步復蘇，有助于拉動中國出口復蘇。

內(nèi)需強勁帶動進口顯著增加。進口的明顯改善主要由于內(nèi)需強勁復蘇所致，因為進口增速和國內(nèi)經(jīng)濟增速密切相關(guān)。金融危機以來，在政府促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的一攬子計劃、擴大內(nèi)需的十項措施等政策的刺激下，中國經(jīng)濟強勁復蘇，尤其表現(xiàn)在內(nèi)需超預期復蘇上，因此帶動了進口加快復蘇。

盡管1月出口增速略低于預期，但是出口復蘇的趨勢不會改變。隨著外需穩(wěn)步回升，我國2010年出口將繼續(xù)復蘇。同時，我們還需要注意到一些不利因素的影響，諸如人民幣升值壓力、中美之間頻頻爆發(fā)的貿(mào)易摩擦、發(fā)達國家經(jīng)濟體增長突然放緩等因素。不過，總體看來，我們認為，2010年出口將重新成為拉動經(jīng)濟增長的主要動力，對GDP的貢獻度將逐步上升，全年出口增速將呈現(xiàn)“前高后低”的走勢，增速有望保持在17%左右。

通脹上升的趨勢不改

1月，CPI同比上升1.5%，環(huán)比上升0.6%，升幅低于預期的1.8%；PPI同比上升4.3%，環(huán)比上升，升幅和我們的預期4.4%基本一致（附圖）。

1月CPI雖然低于預期，但是這并不意味著CPI的趨勢有所變化。首先，全球經(jīng)濟復蘇導致的大宗商品價格上升對國內(nèi)非食品價格有推動作用，國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)復蘇也將拉動非貿(mào)易品價格的上升，因此，非食品價格上升的趨勢不會改變。其次，食品價格的上升周期沒有結(jié)束，這一周期將延續(xù)至2010年下半年。工業(yè)品出廠價格水平將繼續(xù)回升，但環(huán)比快速上升的狀況將有所放緩。由于基數(shù)低，2010年上半年P(guān)PI還將保持較快上升趨勢，下半年將逐步回落。

信貸增長符合預期

1月新增貸款增加1.39萬億元，基本符合預期的1.3-1.5萬億元新增貸款。1月貸款需求強勁，這既有2009年末貸款需求延后的影響，也有季節(jié)因素（歷年1月貸款需求巨大）的影響，通過政策的調(diào)控，1月的新增貸款最終保持在1.4萬億元的水平。從貸款結(jié)構(gòu)來看，1月中長期貸款增加10954億元，而票據(jù)融資減少1809億元。

M1的增速接近40%，創(chuàng)1997年以來的新高，這一方面表明經(jīng)濟景氣狀況繼續(xù)提升，另一方面也是由于季節(jié)因素的影響，由于2009年和2010年春節(jié)的月份錯位，這導致M1增速回升，剔除春節(jié)因素，1月M1增速大約為34%。由于M2增速已經(jīng)下降，未來M1的增速也將下降，1月的M1增速已經(jīng)達到高點，我們預計從2月開始M1增速將逐步下降。未來由于宏觀經(jīng)濟景氣繼續(xù)向好，M2增速保持較高水平，M1的增速也將保持較高水平。

未來信貸增長將逐步向政策方向接近。1月央行采用了差別化存款準備金政策，這對銀行的競爭性放貸產(chǎn)生了一定的抑制作用，目前，商業(yè)銀行對放貸已經(jīng)有所控制，例如，部分銀行減少了房貸的優(yōu)惠等。這一政策的出臺可能對信貸增長的控制產(chǎn)生比較明顯的作用，未來一段時間，政策制定者對貨幣信貸增長節(jié)奏的控制將會有所增強，信貸增長將逐步向政策目標靠攏。

貨幣政策將轉(zhuǎn)向中性。1月新增貸款規(guī)模依然很大，信貸需求依然強勁，這已經(jīng)超過決策者的目標，為了使新增貸款的數(shù)量在全年比較均勻地投放，貨幣政策在接下來的月份還將繼續(xù)調(diào)控。首先，公開市場操作和窗口指導將加強。其次，存款準備金政策（包括差別化存款準備金政策）還將繼續(xù)采用。第三，由于經(jīng)濟復蘇和通脹上行，利率回歸中性是必要的，“兩會”后可能將加息。第四，人民幣對美元小幅升值3%-5%左右。