治理失衡的投資良機

以促城鎮化和消費解決內需不足，以區域發展調節投資結構，以低碳經濟發展帶動產業結構轉型，將是2010年中國市場資本流動的三個方向

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2009年9月，我曾利用兩個星期在中國中西部五省調研，拜訪了當地一些經濟管理部門和企業，結論是:投資保住了經濟增長，也保住了就業;但除了產業轉移以及房地產、水泥、多晶硅等少數產業領域外，私人投資幾乎沒有。

結論值得憂慮:雖然經濟復蘇強勁，2009年“保八”沒有問題，但經濟增長對投資尤其是信貸有著過強的依賴，增長結構存在嚴重問題。

本輪金融危機就是全球經濟失衡造成的。美國的失衡在于貿易和財政的雙赤字;中國的失衡在于投資、出口與消費以及區域經濟。

那么，解決失衡的出路在哪里?2009年底中央經濟工作會議給出的答案是改變經濟發展方式，主要措施是提高消費、加速城鎮化、放松對民營資本進入的管制以及產業結構調整。通過調研，我對此表示認同。

無論是按照霍夫曼(Daniel Hofmann)還是錢納里(Hollis B Chenery)的標準，中國的工業化進程都已基本完成，但城鎮化剛剛進行了一半。中國經濟的主要增長動力已經不再是工業化，而是城鎮化和消費，是對壟斷的高端服務業放松管制，以及對區域經濟的平衡。

2010年將是從根本上治理全球失衡的起始元年，投資者將面臨政治、經濟和市場方面的三大變局。

在政治方面，全球將進入后歐美時代。以中國為代表的發展中國家，將首次公平參與全球新的政治經濟秩序重建和規則制定。在經濟方面，“低碳經濟”將帶動全球顯著的經濟增長模式轉變。在市場方面，國際貨幣體系一般以30年為一個周期，目前我們正面臨1974年之后最劇烈的國際貨幣體系動蕩。

經典的經濟增長推動因素主要有三種:資本、技術和勞動力，基于這三者都形成了研究側重點不同的經濟周期理論和股市周期理論。本輪仍是資本推動的經濟增長，因此影響資本變化背后的政策，以及產生的流動性方向依然是當前股票策略研究之本。

2009年是政策與衰退斗爭的一年，反衰退政策引致的資本流動是全球資產配置的主線。而這種政策將帶動資本沿著“治理失衡”的方向流動，從而構成2010年全球投資的主線。

從全球資本流動的源頭美國來說，美國財政和貿易“雙赤字”困局，在此輪復蘇中不會改變，復蘇的脆弱性也將導致美聯儲低息政策持續，低息環境導致美元將變成套息交易的貨幣，這是資本市場之前未曾經歷過的。

更進一步看，推動低碳經濟發展將成為美國解決失衡問題的必然之選。從國際流動性角度看，資本將沿著低息“套息交易”和低碳經濟兩個主要方向流動。

對于非本位貨幣國的中國來說，要解決投資、出口和消費失衡以及區域經濟發展失衡， 2010年財政政策和貨幣政策將沿著“調結構”的方向展開。以促城鎮化和消費解決內需不足，以區域發展調節投資結構，以低碳經濟發展帶動產業結構轉型，將是2010年中國市場資本流動的三個方向。

2010年股票市場的運行特征將是“震蕩上行，波動加大，前低后高”，市場將面臨非常復雜的環境。從國內看，通脹預期、人民幣升值、政策退出、結構調整等等，諸多矛盾糾結在一起;從海外看，美國經濟復蘇、美元指數變化都會對A股市場產生較大沖擊。

從盈利和估值來看，2010年上市公司盈利增長將達到25%以上，而滬深300的市盈率為17倍，因此市場整體有上升的動力;從時間來看，2010年上半年，經濟復蘇和政策退出存在較大不確定性，因此上漲空間有限，2010年下半年，各項刺激政策逐步退出，中國經濟從復蘇走向繁榮，A股市場會達到年度高點。

當前的經濟發展狀態特征與未來治理失衡，是選擇行業投資的主要路徑，我們可以總結2010年A股市場的兩大投資主線:

其一，經濟從復蘇走向繁榮，投資時鐘顯示煤炭、鋼鐵、化工、建材等晚周期行業具有投資機會;

其二，政策引致的資本流動方向:“調結構”是解決國內經濟失衡的必然手段，消費、低碳經濟和區域發展相關的行業持續受益;美元低息引致的套利流動方向:2010年流動性的影響將主要以國外帶動國內的方式展開。沿著這條主線，主要利好銀行和黃金。

綜合來看，銀行、黃金、煤炭、鋼鐵、零售、醫藥、3G消費、航運航空八個行業和低碳經濟、區域經濟兩大主題值得重點關注。■

作者為中信證券研究部首席策略師