站在周期拐點上

2010年二季度是歐美庫存周期的第二峰，是全球2008年底以來的庫存周期上升階段的最高點，隨后存在著自然回落的二次去庫存階段，也就是大拐點。二次去庫存是由資金成本的上升預期和消費需求的邊際回落帶來的，與中國2009年7月因政策的過度刺激帶來的二次去庫存在成因上存在差異，所以本次的二次去庫存會是一個緩慢的過程。中國經濟自2009年四季度以來正在經歷由投資轉外需的過程，這實際上是經濟復蘇過程中的必經階段，因此，我們認為在庫存周期第二峰的時候，中國經濟基本趨勢是向上的。2010年二季度是刺激政策后續效應的一個爆發點，以通貨膨脹上升為標志，隨后政策退出是大概率事件。所以，自2008年以來的本輪經濟庫存周期的被動型復蘇到二季度已經臨近終點。

2010年二季度之后會是一個沖高回落的過程，全球的二次去庫存不可避免，因此，短期來看，二季度是本輪庫存周期的最后上升波段時機。但是，二次去庫存不等于二次探底，從目前情況分析，二季度之后是一個溫和的過渡階段，這個階段將持續兩年以上。但至少在2010年下半年是一個回落期，所以二季度后的市場存在著較大的不確定性。從市場結構看，周期性反彈是行情的突破口，這種突破口與當前估值分化的市場結構有關，是一種機構博弈的結果。

周期性反彈在四月

當前的問題就在于周期性反彈或者市場反彈的可持續性以及反彈高度。決定這個問題的關鍵要素是歐美庫存周期的第二峰與國內通脹脈沖的重合度。從大概率事件看，歐美庫存周期第二峰的加速就在4-5月，而從國內的情況看，這也是通脹預期相對強烈，且資產價格出現最后脈沖的階段，這一點從當前的房地產成交狀況不難看出。所以，此時的經濟似乎正在朝著一定的過熱預期或者泡沫預期發展，如果此時PPI加速，或者說部分投資品價格上漲的話，則周期性的反彈將形成較好的持續性。現在看來，重合度最高的時段可能出現在4月，也就是說，4月將是本次周期反彈的最佳時機。基于歐美補庫存的邏輯，我們認為在周期品種的選擇上，還是以投資品為主，實際上，當前對煤炭、水泥等行業的選擇，還是一種基于安全的資產配置思路，這在一定程度上反映了市場的謹慎心態，如果4月重合度最好的時刻來臨，我們認為諸如化工、機械等品種都存在著估值修復的機會，當然，基本面的好轉能否反映到股價上關鍵還是看市場的心態。

維穩是政策主基調

對心態影響最強烈的還是緊縮的預期，除了諸如物業稅之類的政策外，市場對升值或加息等市場化手段都有著足夠的心理預期。我們認為不會有超預期的政策，未來政策主基調就是維持經濟的穩定，因而調結構是必然的。緊縮未必會是持續的，因為對于政策制定者而言，經濟微熱總比二次探底風險低。因此，投資者未來最該謹慎的是經濟復蘇動力邊際減弱后的經濟自然回落，而不是政策，處于大拐點時期，經濟走勢不是政策的“松”抑或“緊”能夠引導的。

美股現高點標志著

上升波段終結

按照上述邏輯，判斷二季度上升波段的頂點位置似乎變得很簡單，既然本次波段是源于歐美庫存周期達到頂峰，那么，美股的高點即是上升波段的終結點。實際上，美股在1月的調整后繼續創出新高，就是庫存周期雙峰形態的典型表現。美股創新高，而A股沒有創新高，這正說明了2009年7月中國庫存周期高點對市場趨勢的決定性意義。所以，如果美股在二季度出現高點的話，那一定是一個中期的高點，標志著A股2010年二季度上升波段的完結。

成長不等于戰略新興產業

在這次周期品種的估值修復之后，我們不得不經歷一次大的拐點，這個拐點是經濟增長意義上的拐點，是康波衰退后一次經濟自我修復的終結。此后，中國經濟進入重新尋找經濟增長點的過渡期。在未來的過渡期，傳統的周期性行業缺乏估值提升空間，而新的經濟增長點會獲得溢價。

就中期來看，尋找新的經濟增長點是未來投資的唯一線索，但是，新的經濟增長點不等同于戰略新興產業。我們認為，在經濟增速回落到8%之后，中國新的經濟增長點存在于產業升級和消費多樣化。而在這個過程中組織創新、模式創新、流程創新要更早于技術創新對經濟增長起到作用。

最后，按照我們對世界經濟周期內在規律的理解，在美元本位制之后，泡沫的產生與崩潰始終在經濟增長中周而復始，過多的貨幣創造必須被消滅后經濟才能獲得新生。所以，2009年中國經濟史無前例的貨幣釋放是未來中國經濟潛在風險的最大根源。雖然我們短期內無法掌握它對經濟增長的復雜影響，但是，在庫存周期復蘇出現拐點的背景下，也許流動性的消滅機制會在不久后啟動。消滅過度流動性的兩大武器—資產泡沫和技術泡沫，是我們在未來幾年需要時刻警惕的。■