地產業商業模式將推倒重來

高財務杠桿加土地增值的房地產暴利模式將被擊垮，在尋找到新的盈利模式前，整個行業將比以前更徹底地洗牌。未來生存下來的公司，可能更加重視持有性物業的低利潤模式和更加專業的房地產開發增值服務，而絕非像現在一樣以低價拿地、高杠桿融資作為核心競爭力。

自2009年底開始的對房地產業的新一輪調控，至2010年4月達到了新的高潮。一系列嚴厲的新政與前幾次調控有了本質的差別，至少在短期內可以抑制房價的飛速上漲，長期看，更將對地產業原有的商業模式造成根本性的顛覆。持續了十幾年的地產公司估值標準也會被打破，其定價重心將會進一步下移，地產股的熊市還將持續。

嚴厲調控動搖

地產商暴利模式根基

過去十幾年，房地產開發可謂暴利行業，最早幾乎可以空手套白狼地在沒有資金的情況下開發項目，通過貸款和預售迅速贏得暴利。即使是經過數次調控逐漸規范的最近幾年，地產商賺錢的法寶依然是通過資金杠桿購得大量土地，而在其開發完畢銷售時，地價已然大幅上漲，整個項目的利潤率相當可觀，于是，一個又一個造富神話在地產業誕生。

前幾次的調控政策并沒有從根本上動搖地產商這一盈利根基，只是在逐步改變撬動杠桿和拿地的方式，從而起到了周期性調節的作用，因此，每次上行周期開始，都會將地價與房價推向一個新的高位。同時，很多關于商品房用地的政策并沒有真正實施，一些開發商在香港上市時的賣點竟是土地儲備能夠維持20年開發，而政府有關法規明文規定，商品房開發用地兩年內必須開工。

這次調控總結了之前的經驗，從多方面同時對政策進行了嚴厲的調整。首先，對開發企業的拿地門檻大幅收緊，拿地首付不低于50%和兩年內必須開工的新規，對開發商的資金和風險承受力要求都大幅提高。同時，對地產公司融資渠道的收緊，也大幅減少了可能參與的企業數量。諸如這類政策的嚴格執行，不但會大幅提高介入地產開發的資金門檻，也因去杠桿化而大幅提高了開發商的資金成本，地產商的一大賺錢法寶—杠桿撬動，恐怕再也難以發揮巨大作用了。

其次，國內的土地價格已經從十幾年前的嚴重低估升到了較高的水平，即使政府不介入，要長期持續過去十年的上漲速度恐怕也不可能了。地價再大幅上漲的唯一可能性，就是在調控前的瘋狂狀態下，迅速走向大的泡沫，進而帶動經濟進入危機。一線城市當前的房價水平，已經可能引起社會問題，令政府袖手旁觀的可能性很小。今后的政策取向不論是試圖控制土地價格，還是加大保障性住房的供應力度，再任由開發商獨享土地增值的可能性已經微乎其微。其持有待開發土地的時間長度將會得到控制；其土地增值部分的稅收力度可能加強；土地本身重復過去快速增值的可能性減小。

這一切跡象都指向了一個不可避免的事實，開發商未來將難以獲得杠桿效應和土地增值所帶來的暴利，而可能進入類似制造業的微利時代，那些下注地價增值的地產商，未來風險加大。

地產股過往表現難以重復

地產股在市場上的反應顯然已經進入了熊市，很多人還期待著可觀的反彈。筆者認為，由于過去地產公司取得優異業績的根基開始動搖，沒有理由相信其過去的表現可以重復。所以，在整個行業完成整合與重建可持續的商業模式之前，其以市盈率為代表的估值重心將不可避免地持續下滑。當過去所囤積土地的增值完全實現之后，其盈利能力的可持續性將會動搖，更何談穩定增長？

雖然以傳統的PE等指標來衡量，當前地產股已經很便宜，但很多公司由于主觀或客觀的原因，恐怕難以實現商業模式的轉型。借鑒發達國家的市場結構，很少有哪個市場在經濟發展到一定程度后，地產開發板塊還能占到如此高的比重。

那么，地產業的未來將走向何方？過去，由于暴利的存在，一些可持續業務由于利潤率處在正常狀態而被開發商忽視，而隨著城市化進程的深入，存量物業與新建項目的結構將此消彼長，過去被認為是拖利潤率后腿的持有型物業將凸現收益穩定的優勢，可能成為地產公司的重要業務。而從蓋房子本身來講，一方面，更多的公司可能要開始考慮如何參與廉租房、經適房開發業務；另一方面，如何提升開發能力這一核心競爭力，努力在開發工程中實現更多的增值，而非單靠土地增值，可能更加重要。

筆者以為，地產業商業模式的被迫改變，其實也是中國經濟調結構的體現。地產作為中國最重要的產業之一，開發商與地方政府在產業鏈中的不合理利潤分配，扭曲了整個社會的資產配置。當前的地產新政，正是試圖理順參與各方利益，使之趨于合理分配的舉措。

作為投資者，則需要認清調控政策對行業未來趨勢的影響，在暴利商業模式出現問題的前提下，我們已經很難對地產商未來盈利的可持續性有任何預期，因此傳統意義下的估值體系也就很難適用。這也解釋了為什么很多人所期待的地產板塊風格轉換遲遲不能到來。

對于本文內容您有任何評論或補充，請發郵件至xincaifu@p5w.net。