最復雜的一年

2009年春，總理說，這“恐怕是中國經濟最為困難的一年”。因為困難，所以要力保。通過一系列保增長的措施，通過舉國上下的齊心努力，終于將中國經濟從衰退的邊緣拉回來，國內股市伴之以波瀾壯闊的回升行情。2010年春，總理說，這將“是中國經濟最為復雜的一年”。因為復雜，所以要權變。細細品味，我們能體會到今年政策抉擇的艱難，也能預期到股市進退將同樣的艱難。

經濟已過熱

對于當前的經濟狀況，我們的判斷是，已經顯露過熱的跡象。從宏觀經濟來看，第一季度無論是投資、消費還是出口，全面取得較高增速。從微觀來看，中游領域出現價格抬升的跡象，顯示不少行業的產能利用狀況趨向飽和，由此具備成本轉嫁能力。

還有一個檢驗的指標，就是對外貿易的差額。如果國內需求旺盛，以致國內生產無法滿足，那么就將通過凈進口來補足，出現貿易的逆差。這種情況，在經濟過熱、產能遭遇瓶頸的2004年第一季度曾出現過。如今，在出口穩定較快增長的同時，由于進口大增，逆差再現，國內經濟過熱的判斷具有一定的可靠性。

政策會及時出手

對于政策是否會及時出手調控，我們的判斷是，會。因為如果不及時出臺新的調控措施，那么我們預計過熱的跡象會在第二季度加劇，特別是投資的增速將明顯提高，因為地方政府、企業對未來可能被調控的預期會持續存在，這會導致開工行為的提速。當然，這種情況下，由于需求加快釋放，供應環節的產能瓶頸可能更為明顯，核心通脹壓力也會顯著提升。

至于怎樣的政策會對股市構成壓力，我們認為是帶有行政性質的調控舉措。一是因為行政手段，如嚴肅清理地方融資平臺、叫停某類投資項目、信貸額度控制加碼、開征新的房地產稅收等等，對經濟和心理的沖擊顯然強于加息、提高準備金等市場化的手段。二是因為投資者已經對市場化手段有所預期，以致其出臺并不能構成新的沖擊。

先從緊以防過熱，

再放松以防過冷

在中國經濟顯露過熱跡象的背景下，政策緊縮最密集的階段顯然還沒有過去。抑制經濟過熱最為有效的手段，是壓投資，特別是地方政府的投資。

然而，考慮到中國經濟回升的內在動力尚且不足，持續的政策緊縮，比如對地方新開工投資項目的限制，很可能導致不遠的將來出現投資增速的較快下滑，進而危及中國經濟中期的平穩運行。由此，我們預計到2010年二季度后期，隨著經濟同比和環比增速的下降，市場將開始預期緊縮力度的適度減輕。

隨著緊縮最密集期的度過，投資者將不再擔憂政策，然而對業績增速和經濟增速的擔憂會升溫，市場將經受經濟數據下行、業績預測下調的沖擊。

業績增速仍

有望保持相對較高水平

我們預計，今年GDP環比增速的底部在9%左右，這仍是一個較高的水平，而且環比數據的低點將早于同比數據，能更早地讓我們確立經濟在波動中持續復蘇的信心，由此提高對業績增速下限的能見度。但這個過程需要一點時間。我們預計，在目前的宏觀假設下，滬深300指數的成分股公司2010年整體利潤增速的下限可能是25%左右。

二季度股指震蕩筑底回升

在二季度，起初投資者可能會擔憂政策的緊縮，而后開始擔憂經濟的下滑，以致股指經歷震蕩。然而，隨著緊縮密集期的結束、業績能見度的逐步提升，股市終將進入估值修復的過程，從2009年PE20倍為中樞，逐步向2010年PE20倍為中樞過渡。■