外資機構熱戀人民幣基金

過去的10余年間，中國創投市場上約70%的投資資金來源于外資基金，而本土的人民幣基金始終處于邊緣地帶。不過，隨著市場格局的轉變，外資機構不再只熱衷于引入海外資金，直接在中國市場募集人民幣基金并投資國內市場成為更優的選擇。

外資機構風格切換

當下，外資機構設立人民幣基金儼然已成時尚。于外資機構而言，中國資本市場雖管制甚多，但還是投資者的一方樂土。在這波熱潮中，它們或直接成立全資子公司、或曲線繞道、或聯手當地政府，全力推進唯恐落后于人。

早在2009年3月，新加坡星展集團宣布旗下私募股權部門將在中國設立1億美元的人民幣基金，以投資國內具有發展潛力的未上市公司。而全球最大的私募股權投資公司百仕通集團也于2009年8月宣布將在上海設立首只人民幣基金—百仕通中華發展投資基金，以浦東和上海周邊地區為重點投資區域，募資總額約50億元。凱雷集團、里昂證券、瑞銀集團等外資大鱷也紛紛表態，就人民幣基金設立一事提出了各自的規劃（表1）。中華創業投資協會(CVCA)對國內近40家外資PE/VC機構的調查顯示，40%以上的外資機構把設立人民幣基金列為近期工作計劃，64%的外資機構表示將會設立純人民幣基金，91.2%的外資機構認同人民幣基金崛起是大勢所趨，純人民幣基金正逐步成為市場的主流。

人民幣基金漸成主流

事實上，人民幣基金在中國市場已成氣候。業內人士稱，2009年可視作人民幣基金的拐點之年，無論募資、投資還是退出，整個行業的產業鏈逐步從國外向國內市場傾斜。據投資中國的數據顯示，2009年中國PE/VC市場共募集基金125只，募集總資金123.33億美元（表2）。其中，募集的人民幣基金95只，占總數的76%，募集金額71.72億美元，占募集總金額的58.15%，這是人民幣基金首次同時在數量和總規模上大比例超越外資基金，中國創投市場以美元基金為主導的傳統格局也被顛覆。

2009年人民幣基金成為市場潮流，背后有多方因素支撐。在早年，中國企業普遍渴望尋求外資基金支持，為登陸納斯達克等海外市場做鋪墊。不過，當前國外經濟尚處于緩慢復蘇階段，美國失業率居高不下，歐元區更是陷入主權債務危機泥淖，海外資本市場并不活躍，受此影響，內地企業海外IPO的機會大幅減少。2003-2006年，赴海外IPO的中國企業達299家，融資規模合計826.39億美元，超過同期國內IPO市場的255家、2530.21億元人民幣。金融危機爆發后的2008、2009兩年，在海外IPO的中國企業為114家，融資總額340億美元，已經落后于同期國內IPO的186家、3078億元。

同時，金融危機還直接增加了外資基金募資環節的難度。經濟前景不明朗下出資者持更加謹慎的態度、部分受到沖擊的境外出資人資金告緊等都令籌資更加艱難，來自研究機構Private Equity Intelligence 的數據顯示，2009年全球482家基金共計籌資2460億美元，同比銳減61%，創下2004年以來歷史最低點。

世易時移，相較之下中國經濟回暖跡象明顯。2009年中國依舊保持了高增長低通脹的走勢，良好基本面支撐下，A股市場的上證綜指從1600點低位反彈至3000點左右，創業板也于2009年10月順利開閘，退出渠道的通暢使得人民幣基金優勢凸顯，這無疑會有力推動其未來長期發展。而此間所造就的一大批明星創投機構更點燃了國內的募資熱情。2009年第一季度，中國PE/VC市場共募集資金24.29億美元，第四季度則募集到41.36億美元，而2010年的前兩個月，中國市場的募資規模已達到72億美元，超過了2009年全年募資規模的1/2。

募資環境的寬松、投資機會的增多及日漸成熟的退出機制，催谷了此輪人民幣基金的設立熱潮。與此同時，以天津、上海、北京、深圳等地為代表的地方政府也鉚足了勁，出臺各種優惠政策吸引創投及私募股權基金落戶，為當地經濟做貢獻。

回報PK風險

外資機構踴躍設立人民幣基金的異常熱情并不難理解，除去上述因素，最具有直接誘惑力的無疑還是中國私募股權市場的超高回報率。據投資中國的統計數據顯示，2009年國內市場的IPO中，有PE/VC投資背景的企業共有73家，通過IPO方式參投的PE/VC機構平均賬面回報率高達5.09倍。在2008年到2009年第三季度期間，PE/VC機構投資的企業單季度最高回報率為3.12倍，而在創業板開閘后的2009年第四季度，IPO后PE/VC平均投資回報率更達到14.9倍（圖1）。創業板動輒上百倍的市盈率，令早先布局的PE/VC輕松即獲得高額回報。在首批上市的創業板公司中，美國華平投資集團旗下的Brook公司對樂普醫療累計投資17378萬元，到2010年3月底，這些投資的賬面價值已經高達40億元，短短數年投資回報高達23倍。有此神奇榜樣可依，無怪乎眾多外資機構突破種種藩籬，積極設立人民幣基金。

與此同時，國內對于外資機構設立人民幣基金的指導政策也有所松動。近期炒得沸沸揚揚的QFLP（合格境外有限合作人）制度預案中，國外LP將能把外幣兌換成人民幣，直接投資中國市場的外資PE/VC機構，從而增加外資機構人民幣基金的資金來源。若該預案得以出臺，將對眾多打算設立人民幣基金的外資機構構成一大利好。

然而，外資機構追逐人民幣基金并非坦途，它們不僅需要承擔創投固有的系統性風險，還可能在募資、投資及退出環節遭遇中國式的水土不服。

首先，國內成熟理性的大型LP資源依然稀缺。目前人民幣基金LP主要是由社保基金、政府財政（政府引導基金）、民營企業、部分富有個人等組成，而地方養老金、企業年金、保險公司等機構盡管坐擁龐大資金存量，卻受限于法律制約無法成行。從表1也可以看出，人民幣基金的籌措規模平均在每只0.75億美元左右，遠低于外資基金的2.02億美元。在2009年中資人民幣基金的募資活動中，2000萬美元以下的人民幣基金數量就占了總量的一半左右，習慣于從財力雄厚的LP手中募集資金的外資機構或將面對眾多小型的LP。

其次，外資機構與本土LP之間的投資理念不同。本土LP習慣干預投資的具體事務，在習慣賺快錢的中國投資大環境下，很多本土LP追求 “短平快”式的投資，即投資時間短、風險度平穩、收回本金快。這些理念上的不合難免會引發沖突。

外資機構設立人民幣基金還要面臨著眾多問題，結匯退出機制、是否受到產業投資指導目錄的限制、稅收差異等均將在一定程度上困擾著它們的發展。