經(jīng)濟并未過熱

盡管一季度經(jīng)濟增速較高，但經(jīng)濟過熱的跡象并不明顯。事實上，較高的經(jīng)濟增速可能主要來自存貨調(diào)整、地方政府投資增長以及其他一些臨時性因素。2010年下半年的經(jīng)濟增速將逐步放緩。低端勞動力的緊張和大宗商品供應能力的限制等長周期問題已經(jīng)出現(xiàn)，而解決之道可能會以經(jīng)濟危機的形式來完成。

過熱跡象并未出現(xiàn)

2010年一季度經(jīng)濟增速高達11.9%，引發(fā)了部分市場參與者對經(jīng)濟過熱的擔憂。近期大宗商品價格的上漲，相對較高的通貨膨脹，以及3月出現(xiàn)久違的貿(mào)易逆差局面也被視為經(jīng)濟過熱的征兆。

但傳統(tǒng)意義上的經(jīng)濟過熱并沒有廣泛出現(xiàn)。例如，電力行業(yè)、運輸業(yè)并未出現(xiàn)全面緊張；鋼鐵、化工、建材等行業(yè)也沒有出現(xiàn)明顯的供不應求的情況。周期性的經(jīng)濟過熱在整個經(jīng)濟領域體現(xiàn)得并不明顯。

那么，一個很自然的問題是，支持經(jīng)濟加速的力量又來自何方呢？可以維持嗎?

從支出法角度來看，盡管在全球經(jīng)濟，特別是美國經(jīng)濟超預期的恢復下，中國出口增長出現(xiàn)了一定的恢復，但從其恢復的力度來看，出口對經(jīng)濟的拉動作用應該仍較為有限。

在“民工荒”的背景下，看起來一般性消費（如服裝、日用品、金銀珠寶等）增長在加速，但受制于建筑及裝潢材料、汽車等相關產(chǎn)品消費的減速，總體上來說2010年一季度消費增長呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的局面。

一季度的投資增長小幅加速，但可能部分來自于統(tǒng)計模式的影響。投資細項數(shù)據(jù)顯示，私人部門投資需求恢復力度仍較弱，而政府部門的投資和新開工項目的增長甚至出現(xiàn)了一定的下降；投資的加速主要來自于房地產(chǎn)開發(fā)投資明顯上升，但這可能主要來自于2009年同期較低的基數(shù)，剔除這一因素的影響后，目前房地產(chǎn)投資和新開工面積的恢復情況要略低于歷史平均水平。

在此背景下，我們估計支持一季度中國經(jīng)濟加速的力量主要來自于兩個層面：補充存貨的需求和地方政府投資的加速。

從生產(chǎn)法和支出法的背離來看， 我們粗略的估算顯示，一季度中國庫存對經(jīng)濟增長的正面影響可能在2 個百分點左右。這與微觀行業(yè)層面的發(fā)展也是一致的，例如，3月中國汽車產(chǎn)量出現(xiàn)了顯著的加速，然而從汽車行業(yè)分析師的反饋來看，這更多的是來自于汽車經(jīng)銷商補充庫存的行為。類似的情況也發(fā)生在鋼鐵、大宗商品等領域，其在一季度存貨上升的速度也較快。

盡管總量層面的投資恢復情況仍不明顯，然而零散的證據(jù)似乎暗示部分地區(qū)（如重慶、武漢）的地方政府投資出現(xiàn)了較明顯的加速，并對重卡、工程機械、建材、鋁等行業(yè)的需求帶來一定的支持。需要說明的是，我們猜測這一現(xiàn)象很可能是地方政府融資平臺關閉前最后的盛宴，應該難以維持。或者退一步說，如果真的如部分市場參與者擔心的，中國經(jīng)濟可能由于地方政府投資的加速帶來過熱，那么恰當?shù)暮暧^經(jīng)濟對策將是加快財政刺激政策的退出和地方融資平臺的清理。通過匯率、利率和總量的信貸控制等手段來調(diào)控可能至多是輔助性的。

經(jīng)濟增速將逐步放緩

如果上述猜測是正確的，考慮到實體經(jīng)濟的調(diào)整相對具有粘性，環(huán)比意義上的經(jīng)濟加速局面可能仍會延續(xù)一段時間。但隨后經(jīng)濟增速會呈現(xiàn)逐步放緩的局面，因為地方政府投資熱潮會隨著財政刺激政策的有序退出而快速降溫，劇烈的存貨調(diào)整從國內(nèi)外經(jīng)驗來看也很少有超過兩個季度的。

一季度的通貨膨脹仍處于可以接受的范圍內(nèi)。對于2010全年的通脹趨勢，我們?nèi)跃S持“中間高，兩端低”的判斷，但中間的高點可能不會有想象的那樣高，兩端的低點也不會太低。這部分因為目前豬肉市場出現(xiàn)了過度調(diào)整的局面，部分因為目前企業(yè)對勞動力和大宗商品等因素帶來的成本上升壓力仍有一定吸收、容忍的空間。當這一空間消失，并出現(xiàn)了合適的催化劑時，通脹可能會集中爆發(fā)。而這可能要在1年半甚至更長的時間之后。

在流動性層面，2010年一季度信貸投放基本落在調(diào)控目標區(qū)間內(nèi)。值得留意的是中長期貸款在一季度增長相對較高，在此背景下，3年期央票重啟可能與此不無關系。此外，與人民幣升值預期相適應的較大規(guī)模的熱錢流入、政策不確定性的下降可能也對資本市場起到了積極貢獻。在此背景下，股市、房地產(chǎn)市場和彩金幣市場自2010年3月以來出現(xiàn)了一波上漲局面，其趨勢值得關注。

長周期問題顯現(xiàn)

盡管目前經(jīng)濟過熱的征兆并不明顯，然而一些嚴峻的結(jié)構(gòu)性問題正在陸續(xù)浮現(xiàn)，這些問題包括低端勞動力的緊張和大宗商品供應能力的限制。長周期問題的出現(xiàn)暗示經(jīng)濟的潛在增速將會下降，經(jīng)濟增長模式迫切需要轉(zhuǎn)變，否則將產(chǎn)生持續(xù)性的高通脹壓力。長周期問題無法用短期的宏觀調(diào)控措施來解決，最終可能需要經(jīng)濟增長率的下降和增長方式的轉(zhuǎn)變，或出現(xiàn)比較高的通貨膨脹率。這一轉(zhuǎn)變可能會以經(jīng)濟危機的形式來完成。■