實物期權在R&D投資決策中的應用研究

摘要:對實物期權理論發展進行簡單回顧后，針對實物期權方法在RD 投資決策中的應用研究，結合國內外研究成果，綜述了RD投資決策的實物期權一般理論、實物期權模型和實物期權擴展研究。得出目前中國在該領域無論是理論還是應用上都與國外存在較大差距，開展實物期權研究是非常必要的結論。

關鍵詞:實物期權;RD投資決策;研究

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)06-0066-03

一、實物期權理論發展

1973年，Black和Scholes在美國《政治經濟學雜志》上發表“期權定價與公司債務”的論文。同年，Merton在《貝爾經濟與管理科學雜志》上發表“期權的理性定價”的論文。他們的研究奠定了期權定價的理論基礎。當期權理論逐步應用到實物資產上時，人們開創了一項新的研究領域——實物期權(Real Options)的理論和應用研究。

1974年，Arrow和Fisher[1]首先提出實物期權思想，他們認為不確定性的存在使帶有環境成本的經濟活動的凈收益減少，所以在不確定環境下不可逆投資決策中，延遲投資是有價值的。

1977年，Myers[2]首先提出“實物期權”概念。他認為，實物期權是在可能有利的條件下購買實物資產的機會。實物期權理論是建立在不完全市場上的。實物期權的價值反映了租金或準租金可能性。

隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學者提出了具有一般意義的概念性的實物期權框架，對實物期權理論和方法進行了進一步地研究和完善。

實物期權理論和方法一經提出，就被學者們應用于多個領域的投資問題分析。

二、實物期權方法在RD投資決策中的應用研究

RD 投資決策是實物期權方法應用的一個重要方面。對相關資料進行整理，發現實物期權方法在RD投資決策中的應用研究可以分為以下三個方面。

(一)一般理論研究

Myesr(1977[2]，1984[3])最先提出將實物期權方法應用到RD項目價值評估上。他認為，研發的價值幾乎就是期權的價值，他強調傳統的貼現現金流(DCF)方法不適合評估RD項目，因為RD項目投資的總經濟價值包括將來商品化或轉作其他用途的期權價值。

Kester(1984)[4]也是較早提出實物期權方法評估RD投資項目的人之一。他認為，用期權方法評價RD項目能夠使人們獲得新的投資機會，并創造價值。他建議可以先采用現金流分析方法評價RD項目，然后在需要的時候用增長期權這一理論工具來調整結果，只要是企業管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時機，那么即使是現在具有負的NPV的項目也具有一定的價值。

Morris，Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張RD評估要以期權理論作為基礎。他們分析了凈現值相同的一組RD項目，這些項目具有不同程度的不確定性和風險。結果證明，基于期權方法和資本限額，選擇風險較大的項目是可取的。

Dixit和Pindyck(1994[6]，1995[7])認為，RD投資應被視為機會，要用期權方法來評估它們。他們認為，傳統投資決策方法沒有考慮規劃的靈活性和商品價格的波動性，要做出明智的投資選擇，管理者需要考慮期權的價值。

Luehreman(1997)[8]認為，當決定RD的投資金額或RD種類時，企業實際上是評價投資機會。他認為，這類機會不同于現有資產，因為決策者的行為是發生在解決不確定性后，而不是先做出決定再發現發生什么。他認為，期權方法比傳統的DCF法更適用于評價投資機會。

(二)數量模型研究

Pennings和Lint(1997)[9]認為，RD項目中，對項目價值和企業投資決策具有重大影響的信息并不是連續到達的。他們構建了隨機跳躍幅度模型，該模型基于特定業務的預期跳躍值和次序。

Perlitz，Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實物期權定價模型應用于RD項目評估時的各種問題，指出RD項目投資是一種復合期權，應采用Geske模型進行期權評估，拓展和深化了實物期權模型在RD和技術管理方面的研究。

Heratht和Park(1999)[11]在二項式模型的基礎上構建了RD項目的普通股定價模型，證明了投資機會的評估可以與公司股票的價格聯系在一起，對現實世界做出有意義的經濟解釋。

Jensen和Warren(2001)[12]應用實物期權理論來評估服務行業技術開發。研究采用了復合期權模型，基于由研究、開發和實施基礎上的三階段生命周期的Geske模型。

Lee和Paxson(2001)[13]構建了多階段的美式序列交換實物期權模型，考察了RD不同階段的項目支出模式和潛在收益對實物期權價值的影響。

Widdicks，Newton和Paxson(2004)[14]認為，實物期權能使企業或管理者更準確地將管理靈活性納入評價模型中。他們對RD實物期權方法進行回顧，從基本介紹開始，然后詳細地討論應用各種模型的困難，尤其是參數估計。

朱玉旭等(1997)[15]對科研生產項目進行了研究，把具有隨機協定價格的期權定價模型引入序列投資項目的評估中，并證明傳統凈現值期望法低估了序列投資價值。而兩種評估方法的差別就是序列投資項目經營柔性的價值。

趙國忻(2000)[16]從RD投資價值的創造期權過程和享有期權過程入手，分別討論了RD投資期權享有過程中Luehrman提出的期權定價的直觀查表方法、期權創造過程中RD活動對于Black-Scholes公式的各個變量的修正及綜合評估方法，最后給出了RD投資期權與金融期權的類比框架模型。

戴和忠(2000)[17]將RD項目看做一個復合的實物期權，并對實物期權涉及的因素做了系統分析，在此基礎上，引入Geskes模型，并與NPV方法進行對比分析，指出實物期權方法的優點在于考慮了靈活性。

許民利和張子剛(2001)[18]運用實物期權理論分析RD項目投資，將RD項目投資的不確定性歸納為三個隨機過程，并建立了求解RD投資機會價值的數學模型。

周勇(2002)[19]在對RD項目的期權性特征分析的基礎上，引入由Morris，Teisberg和Kolbe(1991)建立的RD項目的期權性價值計算模型。并針對這個模型在期權價值計算應用中的不足之處，提出對RD項目的期權性價值分析應遵循循環分析和定量、定性分析相結合的觀點。

鄭德淵(2004)[20]采用復合期權方法評價RD項目。將外部信息變動所導致的不相等跳躍概率的跳躍過程作為標的資產的變動過程，同時將RD投資所產生的溢出效應納入到RD項目價值評價中，將泊松過程引入到標的資產幾何布朗運動過程中。

馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(Stage Gate)NPD為基礎，探討了應用二叉樹期權定價模型評估研發項目價值的具體思路和步驟，并通過比較，證明了由于評估時采用不符合研發項目風險特點的高折現率，NPV法傾向于低估項目價值。

曾德明等(2006)[22]通過建立RD升級投資價值的柔性化評估模型，獲得了RD升級投資期權價值的解析式與最優投資準則。通過數值分析發現一個與傳統相反的結論，RD升級投資期權價值隨無風險利率和項目價值的波動率上升而下降，但隨投資延遲損失率上升而上升。

(三)研究方法拓展

1.將博弈論應用于實物期權方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實物期權方法結合起來對研發投資決策進行分析，構建一個連續時間古諾均衡投資決策框架，強調競爭對執行戰略的影響。雷星暉和李來俊(2004)[24]論述了企業在競爭環境下的RD投資決策優化問題，利用實物期權方法，采用二人博弈的模型分析了兩家實力均衡的企業在進行RD投資決策時可能采取的策略，并給出各種情況下的最優投資時機。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運用不對稱雙頭壟斷期權博弈模型，研究了經營成本不對稱的兩個企業在不確定條件下的策略性研發投資決策。

2.將復雜的金融數學、金融期權等理論應用于實物期權方法中。張堅和陶樹人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的RD項目實物期權評價模型和求解步驟。

肖智和鄒剛(2006)[27]以復合期權價值公式建立RD投資項目的優化模型，用蟻群算法求解，從而得到每個階段的最佳投資時間。

Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評估RD投資項目。他們認為，可以使用交互期權評估RD投資機會，并建議利用蒙特卡羅模擬方法評估歐式和美式復合交互實物期權。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進B-S公式進行實物期權定價的基礎上，先直接利用隨機數考慮離散情況下的期權定價，再使用蒙特卡羅模擬方法進行反復計算，減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對企業RD項目通常具有的復雜或美式的實物期權特征，運用基于最小二乘估計思想的改進型蒙特卡羅模擬方法對其價值評價問題進行研究與探討。

3. 將模糊理論應用于實物期權方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認為，傳統項目評價方法經常低估項目風險，模糊復合期權模型可用于評估每個RD項目的價值，有助于決策者選擇合適的RD投資組合項目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認為，RD項目選擇過程是多層面的，評估過程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標準，又考慮了非貨幣標準，有助于選擇RD項目進行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認為，RD項目具有不確定性和信息不明確的特點，所以將模糊理論運用于實物期權評估方法中來評估RD項目的價值。

三、結論

通過對實物期權方法及其在RD投資決策中研究歷史的回顧，可以發現，實物期權是投資決策方法領域里的一次革命，為企業價值評估理論和應用拓展了空間。實物期權理論和方法一經提出，應用范圍就從自然資源迅速擴展到土地、戰略和RD等許多領域，被越來越多的企業重視和應用。

Myers最先提出“實物期權”概念，也是他最先提出將實物期權方法應用到RD項目價值評估上。隨后，許多專家學者對實物期權方法在RD投資決策中應用研究進行了理論思考，研究的內容逐漸從實物期權方法的引入以及它與傳統投資決策方法的差異向投資時機、投資次序等方面過渡。隨著對實物期權方法研究的深化，實物期權逐漸從定性研究向定量研究演化。通過定量研究，人們不僅對影響項目價值的不確定性因素刻畫得更細致，同時模型也從單個實物期權定價向復合實物期權定價、從非競爭向不完全競爭的RD投資決策過渡。尤其是近年來，一些成熟的數學建模方法被應用到實物期權方法中，模糊實物期權方法、實物期權博弈分析方法及各種數學與實物期權結合起來的方法不斷發展。

國外很早就進行實物期權方法及其在RD投資決策中的應用研究，并將研究范圍逐漸擴展到專利、軟件開發、高技術等領域的RD活動，研究領域比較寬泛。而國內學者是從20世紀90年代末開始進行研究的，較多的是將實物期權作為一種評估工具對投資項目進行評價，而且主要是借鑒國外學者的研究方法和成果，研究的理論深度還有待進一步提高。所以目前，中國在該領域無論是理論還是應用上與國外都存在較大差距，開展對實物期權的研究是非常必要的。

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Study on Application of Real Options to RD Investment Decision

GUO Qin，WU Shao-hua，LIAO Dong-sheng

(National University of Defense Technology， Changsha 410074， China)

Abstract: After a simple overview of real options theory， this paper specially studies application real options to RD investment decision. Through analyzing general theory， models and expanded research of real options in RD investment decision of domestic and foreign research results， we find that there is a big gap of theory and application research between domestic and foreign countries. So it is necessary that we research on real options.

Key words: real options; RD investment decision;study