CDS及其風險研究

摘要:此次全球金融危機是由美國次級住房貸款的違約所引發的，但金融危機所造成的損失遠遠超出了次級住房貸款的規模，深究其根源，CDS正是這場危機的幕后真兇，CDS為何有如此大的魔力，會造成如此巨大的破壞力。首先介紹了CDS的基本情況，然后結合金融危機，具體闡述CDS的風險的形成與變化。以此來揭示CDS是如何對金融危機起到推波助瀾的作用。

關鍵詞:金融危機:金融衍生品;CDS;風險

中圖分類號:F30.99 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0052-02

引言

2008年秋季爆發的美國金融危機源于2007年產生的次貸危機，其影響范圍之大，破壞力之強已嚴重超出了人們的預期。如今，金融危機的后續影響還在繼續。各個國家在分析此次金融危機爆發的根源時，談論最多的就是美國房屋次級貸款，把次貸作為次級金融危機的萬惡之源，但在仔細分析了次級貸款的規模之后，其損失數額不過5000億美元左右，各國政府投入的救市資金遠遠超過這一數額，但其起到的作用卻很有限，金融危機卻愈演愈烈。進一步深入分析后，人們發現次貸只是危機的導火線，而真正的禍源是以次級債券(CDO)為標的對象的CDS的濫用，CDS有什么魔力能讓整個華爾街甚至世界金融市場風雨飄搖，連社會和政壇都變得動蕩不安呢?我們很有必要對CDS及其風險有個清楚，深刻的認識。

一、CDS的定義及其功能

1.什么是CDS。CDS即信用違約互換(credit Default Swap)又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是信貸衍生工具之一，合約由兩個法人交易，一個稱為買方(信貸違約時受保護的一方)，另一個稱為賣方(保障買方于信貸違約時的損失)。當買方在有抵押下借款給第三者(欠債人)，而又擔心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買一份有關該欠債人的合約(保險)。通常這份合約需定時供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款(或其他合約指定情況，令人相信欠債人無力或無打算按時還款)，買方可以拿抵押物向賣方索償，換取應得欠款。賣方所賺取的是倘若欠債人依約還款時的合約金(保險費)。

典型的CDS合約期限為五年。信用事件發生后，有如下兩種情況:(1)買方把參考資產轉移給賣方，賣方則支付給買方相當于參考資產面值的現金，這種清算方式稱為實物清算;(2)賣方向買方支付參考資產面值與當時市值之間的差額。稱為現金清算。

2.CDS的功能。(1)原始功能——保值，回避風險。金融衍生工具涉及的風險有六類:市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險、結算風險、法律風險。其中信用風險是影響資金融通的主要風險之一，它是指借款方不能按期支付利息、本金或贖回債券的風險。CDS設計是作為一種回避信用風險而設計出來的一款信用衍生產品。它本質上是交易雙方為實現信用風險在他們之間的轉移而簽訂的合約，根據合約，在合約期限內，買方按期向賣方支付一定的費用，賣方則承諾當合約中所指的特定資產(稱為參照資產)發生規定的信用事件時，向買方全額賠付參考資產的面值總額。(2)衍生功能——投機。在現實的金融市場上，金融危機的爆發因子CDS其功能已嚴重異化，從設計之初為金融資產持有方為違約風險而購買保險以取到保值規避風險的保險工具已異化為追求利潤的金融機構的投機工具，它實際上已經異化為了信用保險合約買賣雙方的對賭行為。合約雙方都可以跟需要進行信用保險的金融資產毫無關系，他們賭的就是信用違約事件是否出現，這種對賭的行為和規模早已遠遠超出CDS設計的初衷。

CDS產品異化為投機工具，由于帶有強烈的投機目的。投資者傾向于訂立更加個性化、復雜化的合約，從自己需求的角度來向投資銀行“訂購”各種合約，并且是向第三人轉讓合約而不是等待到期履約，從根本上顛倒了金融市場上的從供給到需求的交易機制，其投機本質暴露無遺。此次金融危機的爆發，正是由于CDS成為一種投機工具而造成的，當風險來襲之時，這些形式上完美的保險形同虛設，不但不能保值避險，反而加劇了信用危機的形成，進而形成了金融危機。

二、CDS的風險分析——結合金融危機分析

美國金融危機的爆發，使AIG、高盛、雷曼等大金融機構不是被國有化就是破產，其原因就是其涉及的CDS總量過于龐大且其主要目的就是投機，而不是保值，規避風險。近十年，CDS以匪夷所思的速度增長。

CDS市場的規模從2001年的不到1萬億美元膨脹到2007年底的頂峰62萬億美元，7年時間增長了近100倍，幾乎相當于當年的全球GDP水平，或美國GDP的4倍還多。其中208年其總量近lO年首次下降，其原因在于此時金融危機已經開始出現，多家從事CDS交易的對沖基金在2007年和2008年因虧損而關門大吉，2007年7月份貝爾斯登的兩個基金崩潰，CDS市場的流通性大為減少，很少有交易對手愿意買入新的風險，交易極為清淡。2008年3月貝爾斯登的崩潰，由于貝爾斯登是CDS市場上主要流通性的提供者，控制數萬億美元的交易，其崩潰前很多與其交易的對手已將那些交易終止，或將交易轉換為其他交易對手。再有各大銀行、投行為了減小風險和繁雜的手續，將同類重復的CDS交易歸類，代之以少數的幾個等效交易，這種手續稱為“撕毀”。雖然2008年CDS總量有所下降，但總量還是很大，所蘊涵的巨大風險已經存在。

傳統上的觀點認為，信用違約互換的出現解決了信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，同時也降低了企業發行債券的難度和成本，但在前文中已指出本次金融危機的爆發正是CDS的濫用造成的。前文指出CDS參與者不是等合約到期時履約，而是向第三者轉讓，這種轉讓行為使得市場流動性在表面上得以提升，但是頻繁的轉讓交易以及相應的條款修改使得金融市場上信息不對稱，合約與基礎資產的參照關系變稀薄，交易各方的利益鏈條變得越來越復雜，各大投資銀行，保險機構，房貸機構積極、雙向地介入CDS市場，也導致本已轉移的信貸風險重新循環回歸。現就結合金融危機來揭示CDS是如何使風險傳遞并放大從而使華爾街金融機構陷入困境的。

1.風險形成與轉移。在美國“居者有其屋”計劃及低利率政策下。大量信用程度較差和收入不高的借款人從商業銀行或房貸機構取得住房次級貸款，強勁的購房需求，刺激房價快速上升，房價上漲預期又反過來增強了購房者貸款買房的動機。房價和貸款需求的相互促進創造出大規模的次級貸款，從而積累了大量違約風險。商業銀行為了實現流動性，轉移風險，開拓新業務，把所有的次級房貸集中在一起，打包產生了出一種按揭證券(MBS)進行出售以便于資金回籠，大量的次級貸款通過證券化過程衍生出巨額的MBS。投資銀行購買了巨額的MBS后，把基礎資產的現金流進行重組，設計出風險和收益不同檔次的新債券，也就是擔保債務憑證CDO。就這樣，投資銀行從商業銀行那里買了次級證券(MBS)，然后打成包變成次級債券(CDO)往外賣，從華爾街賣到美國，從美國賣到歐洲、賣到亞洲、賣到日本、賣到中國，次級債券就這樣賣向了全世界。當投資機構買了次級債券時，擔心會有風險，就又去買了信用違約掉期(CDS)，也就是說，買次級債券的投資者如果擔心風險的話，可以買CDS，讓保險公司來分擔一部分風險。如果沒有發生問題，保險公司就可以賺這筆保費錢。金融機構在CDO和CDS等衍生品交易中，還往往運用高杠桿比率進行融資。于是基于1萬多億美元的次級貸款，創造出了超過2萬億美元的次級債(MBS)，并進一步衍生和創造出超萬億美元的CDO和數十萬億美元的CDS，金融創新的規模呈幾何級數膨脹。這些結構化的組合產品形成了我們所謂的次貸價值鏈。

價值鏈的形成也就是風險的轉移過程，違約風險從房貸機構或商業銀行轉移到了以出售CDS的保險公司身上，比如AIG。

2.風險爆發。如果利率持續較低水平，房價上漲，次級抵押貸款衍生出的金融產品的價值會上漲，各參與者認為美國的房地產市場這么火，次級債券肯定不會有風險，這個鏈條就這樣形成了。但2006年，在日益增加的通脹壓力下，美聯儲開始提高利率，最終刺破了房地產泡沫。利率提高導致貸款人的還款壓力迅速增大，房價的下跌，又使得借款人無法靠房產增值、重新融資來減輕債務負擔，以住房為抵押的次級貸款違約率上升，次貸危機爆發。次級抵押貸款的損失引發了連鎖反應，隨著次級抵押貸款的違約率不斷上升，次級貸款支持的金融產品MBS，因基礎資產出現問題，其違約風險驟然上升。此時，信用評級公司紛紛下調這類證券的評級，導致這類證券價值大幅度下跌，從而擁有此類產品的機構投資者出現大規模虧損，同樣處于價值鏈后端的一直被華爾街捧為賺錢機器的CDO遭受了更大的損失，而作為CDO的保險合約CDS的賣方因無力支付巨額的賠付額，而倒閉。比如典型機構為AIG集團，因其持有大量的CDS，當CDO價值下跌，要支付巨額的賠付額，終因缺乏流動性而被美國政府接管。

結論

和其他金融創新品種一樣，CDS的風險效應也是有兩面性的。一方面，金融機構可以通過CDS來對沖金融資產的信用風險，較好地保障金融機構自身的資產質量和信譽，并通過風險分散化來緩和聚集于某些金融機構的集中性壓力，從而避免因子系統崩潰導致的重大市場危機;另一方面，CDS的本質是信用風險的轉移而非消失，風險的受讓方成為新的關注點，這種分散化導致風險在不同金融機構之間傳導和聯動，并通過杠桿效應擴大了各個金融行業乃至整個金融市場的系統風險。這種雙重效應在一定程度上降低了信用衍生品的原始設計功能。CDS本是金融機構的信用避險工具，反倒釀成嚴重的市場穩定性風險，其中的過度投機和監管空白問題尤其值得反思，中國在今后進行CDS嘗試時必然要引以為戒。

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