CDS及其風(fēng)險(xiǎn)研究

摘要:此次全球金融危機(jī)是由美國(guó)次級(jí)住房貸款的違約所引發(fā)的，但金融危機(jī)所造成的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次級(jí)住房貸款的規(guī)模，深究其根源，CDS正是這場(chǎng)危機(jī)的幕后真兇，CDS為何有如此大的魔力，會(huì)造成如此巨大的破壞力。首先介紹了CDS的基本情況，然后結(jié)合金融危機(jī)，具體闡述CDS的風(fēng)險(xiǎn)的形成與變化。以此來(lái)揭示CDS是如何對(duì)金融危機(jī)起到推波助瀾的作用。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī):金融衍生品;CDS;風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào):F30.99 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2010)03-0052-02

引言

2008年秋季爆發(fā)的美國(guó)金融危機(jī)源于2007年產(chǎn)生的次貸危機(jī)，其影響范圍之大，破壞力之強(qiáng)已嚴(yán)重超出了人們的預(yù)期。如今，金融危機(jī)的后續(xù)影響還在繼續(xù)。各個(gè)國(guó)家在分析此次金融危機(jī)爆發(fā)的根源時(shí)，談?wù)撟疃嗟木褪敲绹?guó)房屋次級(jí)貸款，把次貸作為次級(jí)金融危機(jī)的萬(wàn)惡之源，但在仔細(xì)分析了次級(jí)貸款的規(guī)模之后，其損失數(shù)額不過(guò)5000億美元左右，各國(guó)政府投入的救市資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這一數(shù)額，但其起到的作用卻很有限，金融危機(jī)卻愈演愈烈。進(jìn)一步深入分析后，人們發(fā)現(xiàn)次貸只是危機(jī)的導(dǎo)火線，而真正的禍源是以次級(jí)債券(CDO)為標(biāo)的對(duì)象的CDS的濫用，CDS有什么魔力能讓整個(gè)華爾街甚至世界金融市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖，連社會(huì)和政壇都變得動(dòng)蕩不安呢?我們很有必要對(duì)CDS及其風(fēng)險(xiǎn)有個(gè)清楚，深刻的認(rèn)識(shí)。

一、CDS的定義及其功能

1.什么是CDS。CDS即信用違約互換(credit Default Swap)又稱(chēng)為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是信貸衍生工具之一，合約由兩個(gè)法人交易，一個(gè)稱(chēng)為買(mǎi)方(信貸違約時(shí)受保護(hù)的一方)，另一個(gè)稱(chēng)為賣(mài)方(保障買(mǎi)方于信貸違約時(shí)的損失)。當(dāng)買(mǎi)方在有抵押下借款給第三者(欠債人)，而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向信貸違約掉期合約提供者買(mǎi)一份有關(guān)該欠債人的合約(保險(xiǎn))。通常這份合約需定時(shí)供款，直至欠債人還款完成為止，否則合約失效。倘若欠債人違約不還款(或其他合約指定情況，令人相信欠債人無(wú)力或無(wú)打算按時(shí)還款)，買(mǎi)方可以拿抵押物向賣(mài)方索償，換取應(yīng)得欠款。賣(mài)方所賺取的是倘若欠債人依約還款時(shí)的合約金(保險(xiǎn)費(fèi))。

典型的CDS合約期限為五年。信用事件發(fā)生后，有如下兩種情況:(1)買(mǎi)方把參考資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給賣(mài)方，賣(mài)方則支付給買(mǎi)方相當(dāng)于參考資產(chǎn)面值的現(xiàn)金，這種清算方式稱(chēng)為實(shí)物清算;(2)賣(mài)方向買(mǎi)方支付參考資產(chǎn)面值與當(dāng)時(shí)市值之間的差額。稱(chēng)為現(xiàn)金清算。

2.CDS的功能。(1)原始功能——保值，回避風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生工具涉及的風(fēng)險(xiǎn)有六類(lèi):市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)。其中信用風(fēng)險(xiǎn)是影響資金融通的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，它是指借款方不能按期支付利息、本金或贖回債券的風(fēng)險(xiǎn)。CDS設(shè)計(jì)是作為一種回避信用風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)出來(lái)的一款信用衍生產(chǎn)品。它本質(zhì)上是交易雙方為實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)在他們之間的轉(zhuǎn)移而簽訂的合約，根據(jù)合約，在合約期限內(nèi)，買(mǎi)方按期向賣(mài)方支付一定的費(fèi)用，賣(mài)方則承諾當(dāng)合約中所指的特定資產(chǎn)(稱(chēng)為參照資產(chǎn))發(fā)生規(guī)定的信用事件時(shí)，向買(mǎi)方全額賠付參考資產(chǎn)的面值總額。(2)衍生功能——投機(jī)。在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)上，金融危機(jī)的爆發(fā)因子CDS其功能已嚴(yán)重異化，從設(shè)計(jì)之初為金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)以取到保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)工具已異化為追求利潤(rùn)的金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)工具，它實(shí)際上已經(jīng)異化為了信用保險(xiǎn)合約買(mǎi)賣(mài)雙方的對(duì)賭行為。合約雙方都可以跟需要進(jìn)行信用保險(xiǎn)的金融資產(chǎn)毫無(wú)關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)，這種對(duì)賭的行為和規(guī)模早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出CDS設(shè)計(jì)的初衷。

CDS產(chǎn)品異化為投機(jī)工具，由于帶有強(qiáng)烈的投機(jī)目的。投資者傾向于訂立更加個(gè)性化、復(fù)雜化的合約，從自己需求的角度來(lái)向投資銀行“訂購(gòu)”各種合約，并且是向第三人轉(zhuǎn)讓合約而不是等待到期履約，從根本上顛倒了金融市場(chǎng)上的從供給到需求的交易機(jī)制，其投機(jī)本質(zhì)暴露無(wú)遺。此次金融危機(jī)的爆發(fā)，正是由于CDS成為一種投機(jī)工具而造成的，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)襲之時(shí)，這些形式上完美的保險(xiǎn)形同虛設(shè)，不但不能保值避險(xiǎn)，反而加劇了信用危機(jī)的形成，進(jìn)而形成了金融危機(jī)。

二、CDS的風(fēng)險(xiǎn)分析——結(jié)合金融危機(jī)分析

美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，使AIG、高盛、雷曼等大金融機(jī)構(gòu)不是被國(guó)有化就是破產(chǎn)，其原因就是其涉及的CDS總量過(guò)于龐大且其主要目的就是投機(jī)，而不是保值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。近十年，CDS以匪夷所思的速度增長(zhǎng)。

CDS市場(chǎng)的規(guī)模從2001年的不到1萬(wàn)億美元膨脹到2007年底的頂峰62萬(wàn)億美元，7年時(shí)間增長(zhǎng)了近100倍，幾乎相當(dāng)于當(dāng)年的全球GDP水平，或美國(guó)GDP的4倍還多。其中208年其總量近lO年首次下降，其原因在于此時(shí)金融危機(jī)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，多家從事CDS交易的對(duì)沖基金在2007年和2008年因虧損而關(guān)門(mén)大吉，2007年7月份貝爾斯登的兩個(gè)基金崩潰，CDS市場(chǎng)的流通性大為減少，很少有交易對(duì)手愿意買(mǎi)入新的風(fēng)險(xiǎn)，交易極為清淡。2008年3月貝爾斯登的崩潰，由于貝爾斯登是CDS市場(chǎng)上主要流通性的提供者，控制數(shù)萬(wàn)億美元的交易，其崩潰前很多與其交易的對(duì)手已將那些交易終止，或?qū)⒔灰邹D(zhuǎn)換為其他交易對(duì)手。再有各大銀行、投行為了減小風(fēng)險(xiǎn)和繁雜的手續(xù)，將同類(lèi)重復(fù)的CDS交易歸類(lèi)，代之以少數(shù)的幾個(gè)等效交易，這種手續(xù)稱(chēng)為“撕毀”。雖然2008年CDS總量有所下降，但總量還是很大，所蘊(yùn)涵的巨大風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)存在。

傳統(tǒng)上的觀點(diǎn)認(rèn)為，信用違約互換的出現(xiàn)解決了信用風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以像市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣進(jìn)行交易，從而轉(zhuǎn)移擔(dān)保方風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了企業(yè)發(fā)行債券的難度和成本，但在前文中已指出本次金融危機(jī)的爆發(fā)正是CDS的濫用造成的。前文指出CDS參與者不是等合約到期時(shí)履約，而是向第三者轉(zhuǎn)讓?zhuān)@種轉(zhuǎn)讓行為使得市場(chǎng)流動(dòng)性在表面上得以提升，但是頻繁的轉(zhuǎn)讓交易以及相應(yīng)的條款修改使得金融市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)，合約與基礎(chǔ)資產(chǎn)的參照關(guān)系變稀薄，交易各方的利益鏈條變得越來(lái)越復(fù)雜，各大投資銀行，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，房貸機(jī)構(gòu)積極、雙向地介入CDS市場(chǎng)，也導(dǎo)致本已轉(zhuǎn)移的信貸風(fēng)險(xiǎn)重新循環(huán)回歸。現(xiàn)就結(jié)合金融危機(jī)來(lái)揭示CDS是如何使風(fēng)險(xiǎn)傳遞并放大從而使華爾街金融機(jī)構(gòu)陷入困境的。

1.風(fēng)險(xiǎn)形成與轉(zhuǎn)移。在美國(guó)“居者有其屋”計(jì)劃及低利率政策下。大量信用程度較差和收入不高的借款人從商業(yè)銀行或房貸機(jī)構(gòu)取得住房次級(jí)貸款，強(qiáng)勁的購(gòu)房需求，刺激房?jī)r(jià)快速上升，房?jī)r(jià)上漲預(yù)期又反過(guò)來(lái)增強(qiáng)了購(gòu)房者貸款買(mǎi)房的動(dòng)機(jī)。房?jī)r(jià)和貸款需求的相互促進(jìn)創(chuàng)造出大規(guī)模的次級(jí)貸款，從而積累了大量違約風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行為了實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，把所有的次級(jí)房貸集中在一起，打包產(chǎn)生了出一種按揭證券(MBS)進(jìn)行出售以便于資金回籠，大量的次級(jí)貸款通過(guò)證券化過(guò)程衍生出巨額的MBS。投資銀行購(gòu)買(mǎi)了巨額的MBS后，把基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)和收益不同檔次的新債券，也就是擔(dān)保債務(wù)憑證CDO。就這樣，投資銀行從商業(yè)銀行那里買(mǎi)了次級(jí)證券(MBS)，然后打成包變成次級(jí)債券(CDO)往外賣(mài)，從華爾街賣(mài)到美國(guó)，從美國(guó)賣(mài)到歐洲、賣(mài)到亞洲、賣(mài)到日本、賣(mài)到中國(guó)，次級(jí)債券就這樣賣(mài)向了全世界。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)買(mǎi)了次級(jí)債券時(shí)，擔(dān)心會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，就又去買(mǎi)了信用違約掉期(CDS)，也就是說(shuō)，買(mǎi)次級(jí)債券的投資者如果擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的話，可以買(mǎi)CDS，讓保險(xiǎn)公司來(lái)分擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)。如果沒(méi)有發(fā)生問(wèn)題，保險(xiǎn)公司就可以賺這筆保費(fèi)錢(qián)。金融機(jī)構(gòu)在CDO和CDS等衍生品交易中，還往往運(yùn)用高杠桿比率進(jìn)行融資。于是基于1萬(wàn)多億美元的次級(jí)貸款，創(chuàng)造出了超過(guò)2萬(wàn)億美元的次級(jí)債(MBS)，并進(jìn)一步衍生和創(chuàng)造出超萬(wàn)億美元的CDO和數(shù)十萬(wàn)億美元的CDS，金融創(chuàng)新的規(guī)模呈幾何級(jí)數(shù)膨脹。這些結(jié)構(gòu)化的組合產(chǎn)品形成了我們所謂的次貸價(jià)值鏈。

價(jià)值鏈的形成也就是風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移過(guò)程，違約風(fēng)險(xiǎn)從房貸機(jī)構(gòu)或商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到了以出售CDS的保險(xiǎn)公司身上，比如AIG。

2.風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。如果利率持續(xù)較低水平，房?jī)r(jià)上漲，次級(jí)抵押貸款衍生出的金融產(chǎn)品的價(jià)值會(huì)上漲，各參與者認(rèn)為美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)這么火，次級(jí)債券肯定不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)鏈條就這樣形成了。但2006年，在日益增加的通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始提高利率，最終刺破了房地產(chǎn)泡沫。利率提高導(dǎo)致貸款人的還款壓力迅速增大，房?jī)r(jià)的下跌，又使得借款人無(wú)法靠房產(chǎn)增值、重新融資來(lái)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，以住房為抵押的次級(jí)貸款違約率上升，次貸危機(jī)爆發(fā)。次級(jí)抵押貸款的損失引發(fā)了連鎖反應(yīng)，隨著次級(jí)抵押貸款的違約率不斷上升，次級(jí)貸款支持的金融產(chǎn)品MBS，因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，其違約風(fēng)險(xiǎn)驟然上升。此時(shí)，信用評(píng)級(jí)公司紛紛下調(diào)這類(lèi)證券的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致這類(lèi)證券價(jià)值大幅度下跌，從而擁有此類(lèi)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)大規(guī)模虧損，同樣處于價(jià)值鏈后端的一直被華爾街捧為賺錢(qián)機(jī)器的CDO遭受了更大的損失，而作為CDO的保險(xiǎn)合約CDS的賣(mài)方因無(wú)力支付巨額的賠付額，而倒閉。比如典型機(jī)構(gòu)為AIG集團(tuán)，因其持有大量的CDS，當(dāng)CDO價(jià)值下跌，要支付巨額的賠付額，終因缺乏流動(dòng)性而被美國(guó)政府接管。

結(jié)論

和其他金融創(chuàng)新品種一樣，CDS的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)也是有兩面性的。一方面，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)CDS來(lái)對(duì)沖金融資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，較好地保障金融機(jī)構(gòu)自身的資產(chǎn)質(zhì)量和信譽(yù)，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分散化來(lái)緩和聚集于某些金融機(jī)構(gòu)的集中性壓力，從而避免因子系統(tǒng)崩潰導(dǎo)致的重大市場(chǎng)危機(jī);另一方面，CDS的本質(zhì)是信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移而非消失，風(fēng)險(xiǎn)的受讓方成為新的關(guān)注點(diǎn)，這種分散化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)之間傳導(dǎo)和聯(lián)動(dòng)，并通過(guò)杠桿效應(yīng)擴(kuò)大了各個(gè)金融行業(yè)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這種雙重效應(yīng)在一定程度上降低了信用衍生品的原始設(shè)計(jì)功能。CDS本是金融機(jī)構(gòu)的信用避險(xiǎn)工具，反倒釀成嚴(yán)重的市場(chǎng)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，其中的過(guò)度投機(jī)和監(jiān)管空白問(wèn)題尤其值得反思，中國(guó)在今后進(jìn)行CDS嘗試時(shí)必然要引以為戒。

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