中國股票市場風格存在性實證分析

摘要:投資風格作為通過投資于特定分割市場或子市場以獲得超過正常收益的超額收益的投資決策，對股票市場意義重大。實證研究結果表明:具有相似屬性的股票波動相關性較強，中國股票市場風格存在，且可得出:流通市值越小，市凈率越大的組合收益率越高。

關鍵詞:中國;風格投資;市場異象;股票市場

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0057-02

引言

國外證券市場對于證券風格投資的研究自20世紀70年代初開始起步，風格投資這一觀念早早就融入金融市場。如價值風格的投資就是以影響證券投資的經濟因素、行業發展前景、上市公司的經營業績、財務狀況等多方面要素的分析為基礎，通過判定股票的內在投資價值來尋找投資機會，此做法可追溯到19世紀30年代。

投資實踐中，風格投資已成為投資組合管理的有機組成部分。風格分類簡化傳統的復雜的選擇過程，投資管理者只需在幾種主要的投資風格間進行選擇，如增長型與價值型，大市值型與小市值型等，同時風格化也使得投資決策更容易為廣大投資者接受和采用。基于風格投資的重要性，本文對中國股票市場風格投資適用性即風格存在性進行研究，檢驗中國股票市場風格的存在性。

一、相關文獻綜述

諸多實證表明，有效市場理論不能完整刻畫證券市場，即信息不能充分反映在證券價格中，股票也不總是在其公平價格上交易。股票被低估或被高估依賴于各種變量，如市值、BV/MV等，投資者可通過購買(賣出)低估(高估)股票從各種市場異象中獲利。投資風格最初是通過引起市場異象的變量刻畫的。汪煒、周宇(2002)以滬市為對象，實證研究發現，“小公司規模效應”表現顯著。張祥建、谷偉、郭嵐(2003)選擇滬市A股為樣本，以流通市值來衡量公司規模，研究發現，1997年1月至2002年12月間滬市股票組合的平均收益與公司規模之間具有明顯的負相關關系。王純玉(2006)發現，中國股市存在比較明顯的規模效應，小市值股票回報率較高。謝振東(2005)對中國股市的研究表明，從1994年1月至2003年12月，高B/M組合收益平均每月比低B/M組合收益高2.18%。高B/M上市公司由于基本面較差而導致價值被低估，故稱“價值股”;低B/M上市公司由于基本面較好而價值被高估，故稱“成長股”。由于投資者偏好于持有基本面較好的成長股，而厭惡持有基本面較差的價值股，結果導致高B/M上市公司股票具有較高的收益。

行為金融學認為，投資者對事件的反應不是無偏的，經常會出現過度反應，如價值型股票長期內的超額回報來源于投資者對某些收益表現不佳企業的過度低估，而小市值股票的長期超額收益是由于小市值可獲得的信息比大公司少，較少被關注。另外，一些研究認為具有相同屬性或者賬面價值市值屬性的公司分享著共同的特征，對于宏觀經濟或者行業變動具有相似的因素敏感性。投資者心理對同一風格內股票的聯動現象起很大作用。投資者的決策模型會導致證券市場價格偏離有效市場理論下的價格;市場過度反應在短時間內很難被消除，投資領域中價格長期嚴重偏離其內在價值的主要原因是上市公司未來價值本身具有許多不確定性。

本文基于股票的基本特征對股票進行劃分，驗證風格存在。屬性相似的相鄰組合問的波動相關性若大于屬性差別較大的組合間的波動相關性，即反映出中國股票市場中具有相似屬性的股票傾向于一起波動。從風格角度將具有某種共同屬性且波動相關性較大的股票歸為一種風格。

二、中國股票市場風格存在性實證

1.實證研究方法

本文中采用按流通市值排序后對股票按個數等比例劃分的方法，將全體股票分成五個等級。這是因為:對于高速發展及波幅較大的市場而言，國內股票具有市值大小斷層明顯的特征;在中國證券市場，以流通市值為標準越來越受機構投資者認同。第二組分組指標采用是市凈率的ln函數而不是采用市凈率指標。是由于對數變換可以增加數據光滑度，提高計算精度。本文參照楊朝軍(2005)的做法研究中國股市具有同種屬性的股票之間是否相關性較大，選用流通市值、市凈率的ln函數來表征市值和價值兩種風格。

2.實證數據來源和處理

本文所選樣本是在上海和深圳股票市場中1999年初到2008年底上市交易數據齊全的非PT、ST類的662只股票。其中，收益率、流通市值和市凈率均采用周數據。(1)將十年間每年第一個周五交易日和下半年第一個周五交易日的流通市值進行排序，參照Banz(1981)的做法，按流通市值將股票分為五個等分，每份各占20%的股票，組合1代表流通市值最小的股票，組合5代表流通市值最大的股票，最后一組代表整個市場。(2)計算每個組合按照流通市值加權后的收益率，單只股票的周收益率記為R，組合的周收益率公式為其中s;是單只股票的流通市值占組合流通市值的權重。(3)每半年調整一次組合，重新計算組合收益率，共得數據20組。(4)比較各組收益率的相關性，包括與市場總體收益的相關性。(5)再按照In(M/B)進行排序分組，每年年中調整一次組合，計算每組的加權收益率，得到數據10組，然后計算5個組合與市場總體之間的相關性。

3.結果及分析

表1、表2列出按照兩種指標構建的組合之間的相關性:

觀察表1、表2可以發現，按照流通市值、h(M/B)和收益率劃分組合，屬性相似的相鄰組合間波動相關性絕大多數大于屬性差別較大的組合間波動相關性。這表明中國股市中具有相似屬性的股票傾向于一起波動。觀察數據組發現:流通市值較小組合的收益率顯著高于流通市值較大組合的收益率，市凈率較大組合的收益率顯著低于市凈率較小組合的收益率。屬性的股票波動相關性較強。對按兩種劃分方法構建的組合中，流通市值越小，B/M越大的組合收益率越高。規模效應和B/M效應是股票市場中比較重要的異常現象。行為金融學認為，投資者對事件的反應不是無偏的，經常會出現過度反應。投資者心理對同一風格內股票的聯動現象起很大作用。綜上所述，股票的風格是其基本特征和投資者各種心理相互影響所得，中國股票市場具有一定的風格特征。

結論

基于1999-2008年對中國股市實證研究發現，有相似

參考文獻:

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[2]楊朝軍，金融投資風格與策略[M]，北京:中國金融出版社，2005.

[3]施東輝沖國股市微觀行為理論與實證[M]，上海:上海遠東出版社，2001.

[4]汪煒，周宇，中國股市“規模效應”和“時間效應”的實證分析[J].經濟研究，2002，(11).

[5]張祥建，谷偉，郭嵐，上海股票市場“規模效應”的實證研究及原因探析[J].大連理工大學學報，2003，(4).

[6]謝振東，中國股市B/M效應與規模效應實證研究[J].商場現代化2005，(27).

[7]王純玉，基于中信風格指數的股市規模效應分析[J].金融證券，2006，(5).