中國實施住房抵押貸款證券化的法律困境

摘要:住房抵押貸款證券化這一金融創(chuàng)新工具是促進中國房地產(chǎn)良性發(fā)展的一劑良方，但在中國實施卻有太多的法律困境。從特殊目的機構(gòu)SPV的設(shè)立;原始權(quán)益人將貸款組合出售給SPV;信用增級機構(gòu)進行信用增級;證券的發(fā)行和交易等主要環(huán)節(jié)所涉及的法律問題與中國現(xiàn)行法律逐一進行剖析。

關(guān)鍵詞:真實出售;破產(chǎn)隔離;法律困境;住房抵押貸款;證券法

中圖分類號:D92 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0093-02

一、特殊目的機構(gòu)SPV設(shè)立環(huán)節(jié)的困境

特殊目的載體SPV(speciM Purpose Vehicle)在資產(chǎn)證券化過程中起著重要作用，是住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)的核心。它是發(fā)起人、投資人之問的媒介，還是風(fēng)險隔離的制度保障。其設(shè)置是為了將發(fā)起人同資產(chǎn)證券和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的法律關(guān)系切斷，實現(xiàn)法律意義上的完全隔離。

1.法律組織形式方面的障礙。參照各國的實踐，SPV的法律組織形式主要有公司、信托兩種。兩種形式的SPV均有法律障礙:(1)公司型。雖然《金融機構(gòu)信貸住房抵押貸款證券化監(jiān)督管理辦法》規(guī)定SPV采用信托形式，但公司是各國常用形式，且有發(fā)行證券種類廣泛、組織結(jié)構(gòu)有彈性、為大眾熟悉信賴等優(yōu)勢，將來應(yīng)當(dāng)采用，在此也予以討論分析。修訂過的公司法掃除了公司型SPV在注冊資本上的障礙，但還有以下障礙:首先，SPV發(fā)行債券的能力，證券法第16條規(guī)定了公司發(fā)行債券的條件，但基本是“空殼公司\"SPV很難達到這些標準;其次，公司法第167條規(guī)定公司應(yīng)當(dāng)提取公積金和公益金，專門為證券化設(shè)立的SPV因一般不會提取，這將使其違反公司財務(wù)會計制度受到處罰;最后，公司法確立了揭開公司面紗制度或者公司法人格否認制度，使SPV無法回避因發(fā)起人的破產(chǎn)而受責(zé)任追究的法律風(fēng)險，直接影響證券化的信用等級;最后，公司型SPV是資本運營和納稅實體，證券投資者要因此承擔(dān)顯然過重的雙重納稅義務(wù)Ⅲ。(2)信托型。首先，信托法未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的SPV而言，是難以接受的。其次，信托投資公司資金信托管理暫行辦法第6條規(guī)定，信托投資公司集合管理、運用、處理信托資金時，接受委托人的資金信托不得超過200份(含200份)，每份合同金額不得超過人民幣5萬元。而一單住房抵押貸款證券化的資產(chǎn)一般都在幾十億元甚至更多，該款規(guī)定的200份和1000萬元是遠遠不夠的，如非要削足適履，那對于這項金融創(chuàng)新而言不僅沒有可操作性，而且沒有任何實踐意義。

2.功能上的法律障礙。《證券法》對證券主體發(fā)行資格的規(guī)定使SPV無法成為發(fā)行人。中國《證券法》第10條規(guī)定，公開發(fā)行證券必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準或者審批;未經(jīng)依法核準或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券;《企業(yè)債券管理暫行條例》第2條規(guī)定，該法適用于中國境內(nèi)有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券。任何單位和個人不得發(fā)行企業(yè)債券。因此，如果住房抵押貸款債券不能歸人政府債券和金融債券的話，其發(fā)行就缺乏法律依據(jù)，需要有關(guān)主管部門的特別批準。也就是說，設(shè)立SPV發(fā)行住房抵押貸款債券首先要解決的問題就是SPV是不是一個企業(yè)法人。根據(jù)中國現(xiàn)行的法律框架，特殊機構(gòu)是否能夠成為企業(yè)法人還不能明確Ⅲ。即便它是企業(yè)法人，也無法滿足《公司法》第161條中“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”的債券發(fā)行條件。這一法律地位上的不明確，直接影響到SPV能否發(fā)行抵押支持證券。其次，由于SPV本身的凈資產(chǎn)并不多，它不可能僅發(fā)行本身凈資產(chǎn)40%的債券，它發(fā)行的債券往往要超出其凈資產(chǎn)數(shù)倍。再次，SPV就是為發(fā)行債券而專門設(shè)立的特殊機構(gòu)，因而往往剛設(shè)立就發(fā)行債券，很難有三年盈利的經(jīng)營歷史。

二、原始權(quán)益人將貸款組合出售給特殊目的機構(gòu)環(huán)節(jié)的困境

住房抵押貸款證券化的法律保障是抵押貸款證券的發(fā)行人擁有購房抵押權(quán)作為擔(dān)保，因此該環(huán)節(jié)的最大問題在于:原始權(quán)益人擁有的抵押權(quán)能否隨債權(quán)一起轉(zhuǎn)讓，如何辦理這種轉(zhuǎn)讓的法律手續(xù)。

1.發(fā)起人出售方式的合法性和可行性。住房抵押貸款證券化過程中的資產(chǎn)出售方式主要包括債務(wù)更新、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和從屬參與。(1)債務(wù)更新和從屬參與沒有法律上的障礙，但成本、風(fēng)險太大。(2)債權(quán)轉(zhuǎn)讓。《民法通則》中有關(guān)債權(quán)的規(guī)定限制了債權(quán)轉(zhuǎn)讓這種高效、低成本方式的運作;而在證券化過程中一般存在利差。又違背了民法中轉(zhuǎn)讓不得牟利的規(guī)定。1999年頒布的《合同法》對債權(quán)轉(zhuǎn)讓有了專門規(guī)定，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。

2.貸款組合真實出售的法律障礙。真實出售是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵，原始權(quán)益人必須擁有貸款組合的所有權(quán)，或者貸款組合所屬關(guān)系明確。但是原始權(quán)益Axe于企業(yè)的債權(quán)依然屬于金融債權(quán)。相關(guān)法律框架并不完善。其次，住房抵押貸款證券化不同于一般證券的發(fā)行與交易，它是合同變更且必須是一種“真實出售”，這需要得到合同類法律法規(guī)的確認。

3.SPV與破產(chǎn)隔離資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制的法律問題。破產(chǎn)隔離是指將抵押貸款組合原始所有人的破產(chǎn)風(fēng)險與證券化交易隔離開來。這是資產(chǎn)證券化交易的核心技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。要實現(xiàn)SPV的破產(chǎn)隔離，法律上提出了三方面的要求:(1)sPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。(2)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。(3)sPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。

破產(chǎn)隔離的法律障礙主要有三個方面:(1)與發(fā)起人破產(chǎn)的隔離。在采用債權(quán)轉(zhuǎn)移形式和信托方式時，可做到與發(fā)起人和原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。(2)與SPV的破產(chǎn)隔離。在中國現(xiàn)行《破產(chǎn)法》框架之下，公司一旦進入破產(chǎn)程序，除了設(shè)置擔(dān)保的財產(chǎn)，公司其余所有的財產(chǎn)均為破產(chǎn)財產(chǎn)，均要用來清償公司所欠債務(wù)。據(jù)此SPV在進入破產(chǎn)程序后。SPV從發(fā)起人處購得的證券化的資產(chǎn)也要列為破產(chǎn)財產(chǎn)，這就影響了證券的信用。(3)與SPV母公司的破產(chǎn)隔離。SPV母公司一旦破產(chǎn)，SPV作為其對外投資也將被列為破產(chǎn)財產(chǎn)而用來償還母公司的債務(wù)，這是中國及大多數(shù)國家公司法律的規(guī)定，這就使證券化的資產(chǎn)無法與SPV母公司的破產(chǎn)相隔離，從而影響了住房抵押貸款證券的償付。

三、信用增級機構(gòu)對證券進行信用增級中的困境

住房抵押貸款證券需要進行內(nèi)部和外部的信用增級來提高抵押擔(dān)保證券的信用等級以保證證券投資者的投資收益。這一環(huán)節(jié)所涉及的法律主要是信用增級的方式與中國現(xiàn)行法律并不相容。

l內(nèi)部信用增級通常采用超額抵押的方式來實現(xiàn)。所謂超額抵押是指發(fā)行人在向原始權(quán)益人購買抵押貸款債權(quán)時不支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付，其余部分作為抵押，從而產(chǎn)生超額抵押。根據(jù)中國《破產(chǎn)法》的規(guī)定，已經(jīng)抵押的財產(chǎn)不能作為破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額抵押部分仍舊屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，應(yīng)參加破產(chǎn)清算。《破產(chǎn)法》還規(guī)定SPV與其他債權(quán)人地位是相同的，不具備優(yōu)先追索權(quán)。這樣一來，超額抵押無法實現(xiàn)對住房抵押貸款證券化的內(nèi)部信用增級，從而增加了抵押擔(dān)保證券的風(fēng)險。

2.對于外部信用增級，鑒于中國住房抵押貸款證券化剛剛起步，投資者對住房抵押貸款證券的性質(zhì)還不了解，因此最好使用政府信用擔(dān)保方式進行信用增級。但目前中國政府提供信用擔(dān)保存在法律上的限制，這將導(dǎo)致無法建立有效的外部信用增級制度，從而制約了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。中國《擔(dān)保法》第8條規(guī)定，“國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務(wù)院批準為外國政府或者國防經(jīng)濟組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的除外。”

四、證券的發(fā)行和交易過程中的困境

證券的發(fā)行與交易是住房抵押貸款證券化的目的所在。這一環(huán)節(jié)所涉及的法律問題主要有SPV的證券發(fā)行主體資，格、投資者范圍的法律限制兩個方面。

1.SPV的發(fā)行主體資格。現(xiàn)行《公司法》因?qū)υO(shè)立公司的條件、程序要求過高等，難以將證券發(fā)行人SPV納入自己的調(diào)整范圍。這在前文已有所論及。

2.投資者范圍上的法律障礙。新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看需求，金融市場的需求主體有兩類，一類是個人投資者，另一類是機構(gòu)投資者。大多數(shù)個人投資者難以憑借自身的專業(yè)知識對所投資證券進行深入細致的分析，也難以對其未來的現(xiàn)金流量做出比較準確的預(yù)測和判斷，因此購買的主要生力軍是機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)、商業(yè)銀行和投資銀行等。短期的證券適合流動性需求比較強的商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)，而長期的證券(主房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規(guī)避再投資風(fēng)險的保險資金和養(yǎng)老基金等，因此機構(gòu)投資者應(yīng)成為資產(chǎn)證券化市場的主體。但目前的法律嚴格限定了機構(gòu)投資者的準人資格。中國機構(gòu)投資者參與證券市場的領(lǐng)域和參與程度都受到法律的嚴格限制。例如《中華人民共和國保險法》第104條規(guī)定，“保險公司的資金使用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其他資金適用形式。”《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行可以對各種機構(gòu)和個人提供多種形式的貸款，也可以對票據(jù)進行貼現(xiàn)，但不能買賣金融債券和企業(yè)債券，更不用說住房抵押貸款債券。這就造成一方面?zhèn)€人投資者不愿過多地介入住房抵押貸款證券中來，另一方面大量有實力的金融機構(gòu)投資者卻又被拒于該證券市場之外。

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