家族上市公司大股東監督對公司績效影響的實證分析

摘要:以滬深324家家族控股上市公司為研究樣本，對大股東的監督與公司績效之間的關系進行實證分析。分析結果表明:家族控股股東持股比例與公司績效呈顯著的三次曲線關系;前五大股東持股比例與公司績效呈顯著的正u形曲線關系;赫芬德爾指數與公司績效呈顯著的線性關系;股權制衡度、z指數與公司績效的相關性不明顯。

關鍵詞:家族公司;監督效應;公司績效;大股東監督

中圖分類號:F830.91 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)03-0054-03

引言

國內外學者對大股東監督從不同的角度進行了大量的研究，取得了豐碩的成果。概括起來大股東的監督對公司治理效率具有雙重影響。一方面是大股東的監督有利于降低代理成本，提高公司績效。如Shivdasani(1993)、FrankandMayers(1994)、Goaon and Schmid(1996)、Denis and Serrano(1996)等的研究;另一方面是大股東的監督會導致額外成本的發生。如BoltonThadden(1998)、PaganoRoeU(1998)、La Porta etal(1999)、Bebchuk et al(1999)等的研究。國內學者也對大股東監督效應進行了大量的實證研究，得出了許多有意義的結論，如陳小悅、徐曉東(2001)、朱紅軍、汪暉(2004)等的研究。但到目前為止，以家族公司為研究樣本，實證分析家族控股股東的監督對公司績效的影響尚存在不足。因此，本文從家族控股股東監督人手，探討中國家族公司大股東的監督效應對公司績效的影響。

一、研究假設

不同性質的股東在代理問題的產生和解決方式以及所有權的行使方式上有著明顯差別進而會對公司績效產生不同的影響。正如Denis and McConneU(2003)認為的那樣，股權集中度和股權制衡與公司價值之間的關系受制于大股東的股權性質。中國大多數家族公司的所有權與經營控制權分離程度很小，企業的創始人大都擔任上市公司的董事長、總經理，他們既是所有者又是經營者，這種所有權和控制權合一的管理模式減少了企業的代理成本和監督成本，無疑提高了，大股東監督對公司績效的正向影響程度。因此，我們提出假設:家族公司大股東監督對公司績效有正向影響。

二、實證分析

1.樣本選擇及變量定義。本文以中國家族控股上市公司為研究樣本，樣本的選擇需符合下列條件:公司的最終所有者為自然人或家族，且該自然人或家族直接或間接地為上市公司的第一大股東或控股股東。該公司是在2004年12月31日前成功上市。本文將金融和保險類公司、沒有完整財務數據的公司、變量值異常的公司排除在外，共選取了中國家族控股上市公司有效樣本324家，其中上海190家，深圳134家。所有資料均來源于中國證券監督管理委員會網站及和訊網的公開數據。

本文的變量包括大股東監督變量、公司績效變量和控制變量。大股東監督變量包括第一大股東持股比例(cR。)、前五大股東股權集中度(CR)、股權制衡度(DR)、z指數(z)和赫芬德爾指數(HERF);公司績效由財務指標資產收益率(ROA)來衡量。變量定義如表1所示:

2.相關性分析。我們采用Pearson方法對大股東監督變量和公司績效變量進行相關性分析，分析結果如表2所示。

從表2可以看出，第一大股東持股比例(cR)、股權集中度(cR.)、赫芬德爾指數(HERF)均與資產收益率(ROA)成顯著正相關，說明提高股權集中度有利于提高公司績效。股權制衡度(cR。)、z指數與資產收益率相關性不明顯。表明大股東之間的制衡對公司績效沒有起到促進作用。

3，回歸分析。為進一步探討大股東監督與公司績效之間的關系，我們分別對大股東監督變量與公司績效變量進行了曲線擬合。選擇常用的Linear、Logarithmic、Inverse、Quadratic、Cubic、Power六種曲線模型作為初始方程進行擬合。通過對被選方程擬合效果的比較、總體方程顯著性檢驗和參數估計值顯著性檢驗的比較，確定一個合適的回歸方程。

第一大股東持股比例(CR.)與資產收益率(ROA)擬合的回歸方程是i次曲線(Cubic)。方程如下:

ROA=0.132-1.288CR+3.597CR-2.788CR

R-z=0.018 F=2.985(0.031)，

(1.520)(-1678)(1.688)(-1.517)

(括號內為t值)

根據方程可以得出，第一大股東持股比例與資產收益率呈顯著的三次曲線關系。說明家族控股股東的持股比例與資產收益率的關系會因持股比例區間的不同而不同。我們計算出了三次函數的轉折點分別是25.41%和60.6%。當家族控股股東持股比例在0-25，41%之間時，大股東持股比例與資產收益率負相關。說明家族股東可能由于持股比例較小，股權的激勵效果不顯著，在“搭便車”心理的作用下，參與公司治理的積極性不高。處在這一區間的樣本公司有79家，占公司總數的24.4%。當家族控股股東持股比例在25.41%～60.6%之間時，家族持股比例與資產收益率正相關。這些公司的家族股東基本上能夠控制公司，隨著持股比例的增加，“搭便車”動機趨于減弱，其監控動力不斷增強，公司績效會隨之提高。有232家樣本公司處于這個區間，占公司總數的71，6%。當家族大股東持股比例在60.6%～100%之間，家族股東持股比例與資產收益率負相關。產生這一結果的原因可能是家族大股東在缺乏外部監督控制的情況下，利用其絕對控股地位，以中小股東的利益為代價來追求自身收益的最大化，使公司績效降低。有13家樣本公司在這個范圍內，占樣本總數的4%。

股權集中度(cR)與資產收益率(ROA)擬合的回歸方程是二次曲線(Quadratic)。方程如下:

ROA=0.062-0.436CR+0.577CR

R2=0.034 F=6.581(O 002)

(0.612)(-1.126)(1.608)

(括號內為t值)

股權集中度與資產收益率呈顯著的正u性曲線關系。通過對函數求導，得出股權集中度對公司績效影響的轉折點是37.78%。這一結論與宋力、韓亮亮(2004)得出的結論一致，適度集中的股權結構并不利于家族公司績效的提高，最優的股權結構表現為要么大股東持股比例高度集中，要么高度分散。

反映股權集中度的另一指標赫芬德爾指數(HERF)與資產收益率(ROA)擬合的回歸方程是線性函數(Linear)。回伯方程如下所示。通過回歸方程可以看出，隨著赫芬德爾指數的提高，資產收益率是顯著上升的。進一步驗證了上述結論。

ROA=-.022+0.195HERF

R2=0.021F=7.661(0.006)，

(-1.698)(2.768)

(括號內為t值)

股權制衡度(DR5)、z值數(z)與資產收益率(ROA)沒有擬合出合適的回歸方程。股權制衡度和z值數的作用主要體現在監督制衡方面，通過各大股東的內部利益牽制，達到互相監督、提高決策效率、抑制內部人掠奪的股權安排模式。中國家族公司由于大股東之間的制衡度比較弱，制衡機制作用的發揮還不完全，因此對公司績效沒有顯著影響。

結論

我們以滬深324家家族控股上市公司為研究樣本，對大股東的監督與公司績效之間的關系進行檢驗。得出如下結論:(1)家族控股股東的持股比例與公司績效成三次曲線關系，前五大股東持股比例與公司績效呈顯著的正u形曲線關系，赫芬德爾指數與公司績效呈顯著的正相關關系。中國大部分家族公司的大股東持股比例處于與公司績效正相關的區間，說明提高大股東的持股比例，對公司績效是有好處的。(2)股權制衡度、z指數對公司績效的影響不明顯。家族公司大股東之間的監督制衡對公司績效沒有起到促進作用。